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1、如何看待美国国债期限溢价为负？ 海外研究海外研究 2018 年年 2 月月 13 日日 联储观察第联储观察第 4 期期 兴业研究海外研究团队兴业研究海外研究团队 摘要摘要 费城联储主席 Harker 和纽约联储主席 Dudley 发言谈及股市震荡时称未改变自己对经济的预期；达拉斯联储主席Kaplan、费城联储主席 Harker，明尼阿波利斯联储联储Kashkari 认为薪酬压力将有所缓和，芝加哥联储 Evans 认为税改对家庭和企业部门的影响路径不明。 美债期限溢价为负意味着当前持有长债的收益并不如滚动持有短债的收益，这种情况并不常见，但在 2015 年以来却持续存在， 目前的长债收益率上升并
2、未反映到期限溢价上。这一现象可能由于：1）市场并不相信未来通胀存在明显的不确定性；2）国外投资者（主权基金）将美债作为国际储备，并不追求收益，因此不愿意采取滚动持有短债；3）联储 QE 买入长债，而不会滚动买入短债；4）模型错误，模型对期限溢价的拆分有问题。 如果 ACM 期限溢价模型是正确的，那么期限溢价收益为负的隐含意义是在完全消除央行对长债收益率的影响之前，不考虑资产升值因素，商业机构滚动持有短债的收益预计将好于持有长债的收益。 苏畅苏畅 博士博士 首席分析师 Tel：021-22852780 E-mail： 王王 开开分析师 Tel：021-22852778 E-mail： 刘刘 扬扬
3、分析师 Tel：021-22852779 E-mail： 兴业研究：2018 年 2 月 13 日 第 2 页 联储追踪联储追踪 1.鲍威尔鲍威尔就任就任美联储主席美联储主席后发表演讲后发表演讲表表 1 鲍威尔发表鲍威尔发表就职演讲就职演讲速览速览1 涉及涉及方面方面 演讲演讲内容内容 经济经济现状现状 低失业率、低通胀，经济在增长 金融体系金融体系 金融体系远比金融危机发生前要强劲和有韧性，我们打算保持如此 联储联储任务任务 1.实现价格的稳健和就业最大化；2.监督金融机构，包括大型银行；3.在维持稳定的金融体系、完善的支付体系中扮演重要职责 资料：作者根据公开发言汇总，兴业研究 2.纽约联
4、储主席纽约联储主席 Dudley 认为股市冲击不改变的经济的预期认为股市冲击不改变的经济的预期2在金融危机中期，金融系统中的信心被摧毁导致了大萧条的严重性。我不确定其中有多少负面影响，但它可能扮演了角色。股票市场这几天有小幅震荡，一个问题出现了：波动率上升后，投资策略和股票市场波动水平相关联的人会卖掉股票吗？如果真是那样的话可能会导致股票市场在未来震荡。 分析金融市场稳定风险时，我们非常关心这些反馈路径，我认为公司设计产品时应当认识到这点。典型的例子是 1987 年股市的崩盘，当人们拥有了所谓“有价证券保险”时，不得不卖掉证券。当股票市场下滑时，有价证券保险生效，你不得不卖掉证券，股票价格下降
5、更为剧烈。我不认为这些产品设计较好，也不认为人们真的仔细考虑过潜在影响，产品在实践中如何运转。我认为人们应该有后见之明， 重新审视其中一些 VIX 产品这些产品真的设计得很好吗？股票市场中的那次（震荡）并非那么剧烈，但这些产品真的崩溃了。 我认为股票市场在过去相当长的时间里骤升，伴随着极低的波动率。我们看1 Jay Powell, Chairman Powell Transcript, Federal Reserve, Feb. 5 2018 2 Bloomberg，Feds Dudley Says Equity Rout Hasnt Yet Changed His Outlook；CNBC,
6、 Feds Dudley: Market drop is small potatoes, economy still strong, rates going up, 2018-02-09； https:/ 兴业研究：2018 年 2 月 13 日 第 3 页 到股票市场的估值是上升的，我的观点是这种冲击对经济前景几乎没有影响，因为股票市场较前几天仅下滑了一点。如果股票市场陡然下滑并持续低迷，那它将对经济前景产生反馈。目前这对于市场参与者而言是个“大新闻“，但我不认为它对联储的人也是个“大新闻” 。 人们关心股市震荡是否改变监管层对各种固定收益市场中流动性的改变。我认为可能有些影响，如对回购协议
7、市场等。但我认为实际上市场中的流动性相当好，买入价和卖出价显示，更多的人都能执行。我认为流动性没有 2006 年、2007年那么好。我认为市场可能并没有那么深，换言之，如果你想达成一个大规模交易，你现在可能要做出比之前更多一些的价格让步。 我认为金融系统中储蓄者能有效满足借款者效率的能力完好如初，我们实际上更为关心金融体系能否向小企业、家庭提供信贷，以有效方式促进经济增长。从全球范围看答案是肯定的，全球在同步复苏，我认为是相当积极的。如果你对资金和流动性有更为宽松的需求，它可能让你在繁荣的顶点产生一点更为自由流动的信贷。但如果金融体系在经济下行时崩溃会发生什么呢？你真的需要一个具有可持续性、能
8、够贯穿整个商业周期的企业，我认为我们现在有一个更好的体系去确保。 3. 芝加哥联储芝加哥联储 Evans 发表对经济和货币政策的展望发表对经济和货币政策的展望3 芝加哥联储主席 Charles Evans 在 2018 年 2 月 7 日发表的关于经济和货币政策的展望： （1）经济现状：）经济现状：家庭部门资产净值显著增长，占个人可支配收入的比重达到高位。劳动力市场保持强劲，新增就业增长超出新增劳动力的量，家庭部门表现良好。 设备投资 2017 年显著上升， 资本品订单等指标保持强劲。 世界经济在复苏，美国经济 2018 年估计将保持全速增长。 近期通过的税改法案对美国经济的影响尚不能确定，目
9、前难以评估美国家庭和企业部门的行为因此所可能发生的变化。 （2）经济预测）经济预测：2018 年美国 GDP 增速在 2.5%2.75%左右，20192020 年由于税改刺激的走弱预计经济增速会放缓，GDP 增速在 1.75%2%左右，失业率在3 Charkes L. Evans, Some Thoughts on the Economic Outlook and Monetary Policy, Iwo Bankers Association Bank Management Conference Des Moines, Iowa. 2018-02-07 兴业研究：2018 年 2 月 13
10、日 第 4 页 2020 年末下降至 3.5%。当前核心 PCE 在 1.5%左右，长期低于联储 2%的目标，通胀在未来两年预计将逐渐上升，2019 年末或 2020 年将达到 2%左右的目标值，仍然需要相对宽松的货币政策来使通胀回到 2%的水平。 （3）利率前景利率前景：调查得出的通胀预期指标如密歇根大学消费者情绪指标，有所扩张但并未偏离相对低值太远。联储 2%的通胀目标是对称的使得在长期尺度上通胀略高于 2%的概率与通胀略低于 2%的概率持平，我不肯定市场是否相信我们的通胀对称性使命。根据目前的数据，我个人倾向于保持政策利率到年中以观测后续的通胀数据，如果那时我们有足够信心确定通胀保持增长
11、，未来再加息较为合理；如果通胀确切无疑地增长，后面可以提速加息实现 2018 年加息 34次相对容易。FOMC 票委估计的长期实际中性联邦基金利率是 80bps，考虑到 2%的通胀预期，名义中性基金利率是 2.8%，从历史的水平看依旧是非常低的利率水平。 （4） 低利率和更） 低利率和更平坦平坦收益率曲线的挑战收益率曲线的挑战： 长端低的收益率水平首先来自未来低的平均短端利率水平； 其它影响因素包括全球私人投资对安全资产的强劲需求、全球央行量化宽松的持续效果、美国长期债券作为投资者对冲经济下行的工具。当前整个银行部门的盈利能力尚未受到联储货币政策正常化引起的收益率曲线平坦化冲击，存款利率上升滞
12、后，银行借款的利率是变动利率，随着政策利率变化反应更迅速；因此净息差往往在收益率曲线平坦化的初期出现上升。过去宏观环境较收益率曲线对银行行为决定作用更大，当前经济的活力对银行业肯定相对正面。 4. 费城联储费城联储主席主席 Harker 发言发言4 有很多潜在因素造成了波动率的增加，如果相信长端利率开始上行，股市出现调整也就可以理解了。股市的波动并未改变本人对经济前景的看法，并不认为它会影响商业投资和消费支出； 倾向于在 2018 年加息 2 次左右， 这样能看到美国的通胀略超出 2%的目标水平。 我认为通胀存在上行风险， 一旦发生我认为加息次数将上调至 3 次。我们看到薪资有一点上行压力，是
13、否能够持续并不明显。 4 The Wall Street Journal, Feds Harker Says If Data Supports It, March Rate Rise Is Possible, Feb. 8 2018 兴业研究：2018 年 2 月 13 日 第 5 页 5. 达拉斯联储主席达拉斯联储主席 Kaplan 发言发言5 我认为目前较为紧俏的劳动力市场还将更为紧张，带来一定的薪酬压力。但导致薪酬和价格涨幅持续偏低的主要因素可能是科技创新引起的企业缺乏定价权。近期的市场纠偏和波动并不构成担忧,并未对其他市场和更为广义的经济产生外溢效应，但仍需继续关注。 6. 圣路易斯圣
14、路易斯联储主席联储主席 James Bullard 发言发言6 自然的预测是美国实际 GDP 增速将在 20182019 年向长期趋势水平减速，但美国税改驱动的投资潮的可能性改变这个预测。通胀预期有所增长但仍持续有些低迷，持续强劲的劳动力市场表现不必然传导产生有意义的通胀上升。通胀预期和 2%的通胀目标值更加一致。货币政策更接近中性。 5 Reuters, Fed likely to continue raising rates: Kaplan, Feb.8, 2018 6 James Bullard, Remarks on the 2018 U.S. Macroeconomic Outloo
15、k, 29th Annual Economic Outlook Conference Gatton College of Business and Economics University of Kentucky Feb. 6, 2018 Lexington, Ky 兴业研究：2018 年 2 月 13 日 第 6 页 长端收益率明显上升长端收益率明显上升，但期限溢价但期限溢价显著为负显著为负 1. 什么是什么是期限溢价？期限溢价？ 期限溢价（term premium）是一个从债券收益率中拆解出的概念，用一定期限的债券收益率减去风险中性利率（risk neutral rate）得出，反映了投资
16、者持有长期债券相对于滚动短期债券的超额回报。 简单来说， 期限溢价就是放弃滚动持有短期债而持有长期债的机会成本，这种补偿来自较长时间内通胀不确定性和短期利率不确定性对收益率的影响。举个例子，假设 10 年期债券收益率为 a，而这 10 年间连续持有 1 年期债的收益率为 b，则 10 年期国债的期限溢价为 a-b。1961 年至今，10 年期美债收益率和对应年数的期限溢价间相关系数为 0.48。 图图1 10 年期年期美债收益率和美债收益率和 10 年年期限溢价间关联系数为期限溢价间关联系数为 0.48 数据来源：Bloomberg，Wind, 兴业研究 2. 期限期限溢价的溢价的测算测算方法方法
