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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/化工/石油化工 证券研究报告行业深度报告行业深度报告 2018 年 02 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 增持增持 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-5.89%0.12%6.13%12.14%18.16%24.17%2017/22017/52017/82017/11石油化工海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 12 月成品油出口环比+6.52%，创下近 5 年新高 12 月原油成品油进出口数 据分析2018.01.15
2、 规范成品油消费税征收管理， 炼化行业 有序化进程加快2018.01.09 地缘政治引发油价上涨预期，关注 2018 年石化行业投资主线2018.01.03 Table_AuthorInfo分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email: 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Email: 证书:S0850517070005 联系人:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 我国乙烯原料轻质化进程加快我国乙烯原料轻质化进程加快 Table_Summary 投资要点：投资要点： 乙烷制乙烯发展潜力大。乙烷制乙烯发展潜力
3、大。乙烯生产路线主要包括石脑油蒸汽热裂解、轻烃（乙烷、 丙烷等）脱氢、 （煤）甲醇制烯烃和乙醇脱水制乙烯等，其中乙烷制乙烯路线具备 经济性强、投资小、盈利稳定性较高等优势。目前，轻烃（乙烷和丙烷等）路线 在国内乙烯生产中占比仅 16%， 乙烷供给是制约我国原料轻质化发展的主要瓶颈。 我们认为随着国内项目及配套储运设施建设的推进， 以及 VLEC 运输能力的提升， 乙烷脱氢制乙烯装臵比例有望快速提升，发展潜力大。全球乙烯供需格局。全球乙烯供需格局。2017 年全球新增乙烯产能 725 万吨/年，总产能达 1.69 亿吨 /年，装臵开工率约 91%；国内乙烯新增产能 145 万吨/年，总产能达 2
4、455.5 万吨 /年，同比增长 6.3%，对外依存度不断提升（10.7%） 。乙烯生产原料中，中东乙 烷原料占比为 67%， 北美乙烷原料占比为 52%； 亚太和西欧主要以石脑油为原料， 石脑油占比分别高达 71%和 70%。全球乙烷制乙烯产能释放。全球乙烷制乙烯产能释放。中东乙烷路线产能释放较早，现增速放缓；美国产能 迅速扩张，国际巨头陆续加入。据中石油经研院的数据，2017 年全球乙烯原料中 乙烷占比已提升至 20%（2016 年为 17%） 。据 IHS 预计，随着北美新增产能的释 放，到 2020 年，在全球乙烯供应中，乙烷路线占比将在 40%左右。我国乙烷制乙烯有望迎来蓬勃发展期。
5、我国乙烷制乙烯有望迎来蓬勃发展期。 中石化研发的 CBL 系列乙烷裂解炉工艺技 术已在中石化部分炼厂得到应用。2016 年，以乙烷为原料的 20 万吨/年产能裂解 气体炉已在镇海炼化投产。目前，国内在建和规划的大型乙烷制乙烯及相关项目 共 11 个，包括新浦烯烃、华泰盛富、卫星石化等公司项目正稳步推进中。高油气价格比下乙烷高油气价格比下乙烷-乙烯价差较大。乙烯价差较大。乙烷制乙烯原料成本占比相对小，乙烷价格 和油价相关性较弱。经回归分析，乙烷-乙烯价差与油气价格比具有正相关性，油 气价格比大于 10 时，价差超过乙烯-石脑油价差。当油气价格比超过 35 时，乙烯 -石脑油价差为负值。油价升高，
6、乙烷路线较石脑油路线盈利性更好。油价升高，乙烷路线较石脑油路线盈利性更好。根据我们的测算，乙烷路线单吨 利润与油价正相关，石脑油路线单吨利润与油价负相关，拟合优度（R2）分别为 0.65 和 0.56。油价在 58 美元/桶以下时，石脑油路线利润高于乙烷路线；油价在 58 美元/桶以上时，乙烷路线单吨利润超过 500 美元；油价超过 100 美元/桶时石 脑油路线几乎不能实现盈利，乙烷路线盈利将超过 800 美元/吨。乙烷制乙烯路线竞争力较强，但国内发展尚需解决原料供应问题。乙烷制乙烯路线竞争力较强，但国内发展尚需解决原料供应问题。乙烷制乙烯路 线相对于甲醇（煤炭） 、石脑油路线，在成本方面具
7、备一定竞争优势。我国发展乙 烷脱氢项目主要问题是乙烷原料长期供应的问题。 我们认为随着乙烷贸易的发展， 我国乙烷制乙烯将迎来广阔发展前景。上市公司分析：上市公司分析：总体来看，我国乙烯原料轻质化是未来发展方向。乙烷制乙烯装 臵具备投资小、盈利稳定性相对较高等优势。目前乙烷供应稳定性是制约我国原 料轻质化发展的主要瓶颈，随着相关基础设施建设的推进，以及 VLEC 运输能力 的提升，乙烷脱氢制乙烯装臵比例有望快速提升。建议关注具备乙烷、丙烷脱氢 布局龙头，未来有望在原料轻质化进程中受益的公司，包括卫星石化卫星石化（乙烷制乙 烯、丙烷脱氢） 、万华化学万华化学（丙烷脱氢） ，以及具备资金、资源等优势
8、的中国石化中国石化。 风险提示：风险提示：烯烃项目进展不及预期；产品价格大幅波动等。1 4 9 3 6 4 3 8 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 5 0行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 乙烷脱氢制乙烯概述. 6 1.1 乙烷制乙烯简介 . 6 1.2 乙烷制乙烯生产工艺简介. 6 2. 全球乙烷制乙烯产能扩张 . 7 2.1 全球乙烷原料供给地域不均衡 . 7 2.2 我国乙烷利用处于起步阶段 . 12 2.3 全球乙烯需求平稳增长，国内对外依存度不断提升 . 12 2.4 全球乙烷制乙烯产能扩张. 1
9、5 3. 原料价格、油气价格比等因素影响乙烷路线盈利 . 18 3.1 乙烯成本对乙烷价格的敏感性比石脑油低 . 18 3.2 高油气价格比时乙烯-乙烷价差较大 . 19 3.3 石脑油和乙烷路线经济性分析 . 20 4. 国内乙烷脱氢项目投资机会分析 . 22 4.1 各路线下乙烯装臵经济性分析 . 22 4.2 我国主要面临廉价乙烷持续供应问题 . 24 4.3 国内乙烷制乙烯及相关项目汇总 . 25 5. 相关上市公司分析 . 26 5.1 卫星石化：烯烃综合利用项目稳步推进 . 26 5.2 中国石化：天然气产量快速增长，原油加工量稳步增长 . 27 6. 风险提示 . 28 1 4
10、9 3 6 4 3 8 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 2 1 3 0 9 : 5 0行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 天然气和天然气凝液的采集、加工、分离、运输示意图 . 8 图 2 美国 PADD 五区乙烷产量情况（千桶/年） . 8 图 3 2016 年乙烷全球消费量占比 . 9 图 4 美国乙烷潜在可利用量分布与部分运输管道 . 9 图 5 2016 年以来美国乙烷库存激增（百万桶） . 10 图 6 2014 年 1 月起美国乙烷出口量持续增长（百万桶/天） . 10 图 7 美国乙烷产能分布和乙烷枢纽 . 11 图 8 美国 VLEC 及中型乙烷船数量统计及预测数量（艘） . 12 图 9 2016 年全球乙烯产能占比（%） .
