我国旅游上市公司经营业绩的评价与比较

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1、2012年第3期我国旅游上市公司 经营业绩的评价与比较*基于因子分析和聚类分析的综合研究张慧周春梅*本文为华侨大学高层次人才科研启动费项目 （09BS501） 的研究成果。内容提要业绩评价问题是理论界与实践界共同关注的热点。 鉴于旅游业经济拉动作用的显现和国内旅游板块的持续扩张， 本文尝试采用因子分析和聚类分析相结合的方法对旅游上市公司的经营业绩进行综合评价与比较。 在因子分析的基础上， 本文从收益性、 安全性、 流动性和成长性四个方面对旅游上市公司20032010年的经营业绩进行了 Q 聚类分析， 并据此将旅游上市公司分为消极安全型、 稳定理想型、 一般型、 激进扩张型和保守型五类。 根据上

2、述的实证分析步骤， 发现我国旅游上市公司的整体经营业绩表现并不理想， 建议采取适度的相关多元化战略拓展利润空间。关键词旅游上市公司经营业绩因子分析聚类分析一、 引言： 业绩评价的背景据财政部统计评价司颁布的 国有资本金效绩评价规则 的阐述， 所谓企业绩效评价， 是指运用数理统计和运筹学原理， 特定指标体系， 对照统一的标准， 按照一定的程序， 通过定量定性对比分析， 对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩作出客观、 公正和准确的综合评判。从美国等西方国家绩效评价的历史发展过程来看， 最早出现的绩效评价方法是成本指标评价方法，早期成本绩效评价的目的主要是为了实现成本最小化， 应用范围具有很大的

3、局限性。 1932年， Berle和Means在 现代公司与私有财产 一书中对公司所有权与经营权分离问题进行了阐述。 根据 Berle 和Means的统计， 在1929年美国最大的200家非金融公司中， 所有者主导型公司 （O-M： Owner-Manager ）共有68家， 占到公司总数的34%； 而经理主导型公司 （M-M： Manager-Manager） 的数量已经超过了O-M型公司， 共有88家， 占到公司总数的44% （安凡所，2008） 。Berle和Means对公司所有权与经营权分离问题的研究， 进一步推动了公司业绩评价的发展，使得业绩评价逐渐成为一种对公司管理层进行远程控制的

4、重要手段。 另外， 随着我国资本市场的迅速发展， 部分管理咨询机构和证券公司也对公司业绩评价问题进行了积极的探索。 可以说， 业绩评价问题已经成为并且将在今后相当长的时间内继续成为理论界与实践界共同关注的热点。二、 旅游上市公司业绩评价文献回顾国内学者对旅游上市公司经营业绩评价问题的研究， 主要遵循以下研究脉络： 定性评价研究 定量评价研究经营业绩与其影响因素之间的关系研究。国内学者对旅游上市公司经营业绩进行研究，最早始于 1997 年张凌云在 旅游学刊 上发表的1996 年旅游上市公司评析 一文， 这也是国内学者最早对旅游上市公司经营业绩进行定性评价的开篇之作。 在该文中， 张凌云 （199

5、6） 根据绝对财务指标和相对财务指标对旅游板块的整体业绩进行了系统总结， 并指出了我国旅游上市公司经营中的基本特点及未来发展中可能存在的优势和劣势。 随852012年第3期着旅游业拉动经济作用的显现和旅游上市公司数量的日益增加， 越来越多的学者开始将研究目光投向旅游上市公司， 并尝试运用对旅游上市公司经营业绩进行定量评价。 具体如， 温碧燕 （1999） 运用每股收益、 净资产收益率、 流动比率等财务指标对景点类、服务类和综合类旅游上市公司的盈利能力、 偿债能力和成长性进行了量化评价， 并在评价的基础上对三类公司的优势和不足进行了系统分析。 戴学峰（2000） 在将旅游上市公司划分为饭店类、

6、景点娱乐类和旅游综合类三种类型的基础上， 根据资产收益率和主营业务利润率两项相对财务指标和总资产、投资收益等七项绝对财务指标， 对三类旅游上市公司的经营业绩进行了系统比较。 还有学者运用每股净资产值和净资产收益率两项财务指标 （戴国庆、 舒芸芸， 2000） ， 以及利润总额、 净利润等十项财务指标（王峻惠、 张月， 2004） 分别对旅游上市公司经营业绩进行评价与分析。 刘立秋、 赵黎明、 段二丽 （2007） 也在国内外已有评价体系的基础上， 选择了反映上市公司盈利能力、 偿债能力、 营运能力、 成长能力的十项指标， 构建出旅游上市公司经营业绩的评价指标体系。 同时， 统计学、 计量经济学

7、的快速发展也为学者们研究旅游上市公司提供了有效工具。 岑成德（2000） 就运用统计软件中的主分量法对旅游上市公司经营业绩进行了综合评价与排序， 并对不同类型公司的经营业绩进行了科学比较与分析。 而刘亭立（2005） 则在选取净资产收益率等财务指标的基础上， 运用因子分析技术对旅游上市公司总体经营业绩进行了分析、 评价， 国内学者董观志等 （2006） 也运用因子模糊综合评价法建立了新的测评旅游上市公司经营业绩的数学模型。 通过对旅游上市公司外延的合理界定， 张慧、 周春梅 （2005） 从会计学角度对旅游上市公司经营业绩进行评价， 评价主要侧重于对旅游上市公司的结构性评价和 “含金量” 评价

8、。在旅游上市公司经营业绩评价研究不断成熟的基础上， 旅游上市公司经营业绩及其影响因素的关系也于近年受到国内学者的重视。 金雪军、 张学勇 （2005） 从地理学角度对典型旅游上市公司经营业绩与各省经济发展水平之间的关系进行了实证检验， 检验结果表明典型旅游上市公司属地省份的经济发展水平对其业绩有显著影响， 相邻省份经济发展水平的影响程度小于属地省份， 而次相邻省份的经济发展水平对典型旅游上市公司的业绩不存在显著影响。 唐霞 （2006） 和蒋春燕 （2009） 分别对区域经济、 股权结构与旅游上市公司经营业绩的关系进行了验证。 杨京波 （2011） 建立计量经济模型， 采用混合最小二乘法对影响

9、我国旅游类上市公司经营业绩的关键性公司治理因素进行了实证检验。上市公司行业分类科学与否， 对国内学者从事与上市公司相关的研究有着直接影响。 从现有研究文献来看， 国内学者目前已经逐渐转向以统计、 计量等量化方法对旅游上市公司的经营业绩进行实证研究。 但由于早期国内上市公司行业分类方法的滞后，国内学者对旅游上市公司外延的认定并未达成一致， 使得不同学者的研究结论缺乏可比性与可信性。考虑到上市公司行业分类过粗给有关各方带来的不便， 中国证监会 （CSRC） 于2001年4月颁布了 上市公司行业分类指引 （后简称为 CSRC 行业分类） 。CSRC行业分类以国家统计局 国民经济行业分类与代码 为主要

10、依据， 并借鉴联合国国际标准产业分类、 北美行业分类体系的有关内容制定而成。 通过选取公司股票价格收益率、 流通市值、 市价总值、 换手率、 成交金额等指标所进行的方差分析， 证监会对CSRC行业分类与目前国际上比较通用的摩根士丹利全球行业分类进行了比较， 结果表明CSRC行业分类更加适合于我国经济发展和产业结构的现状， 其总体分类效果明显优于摩根士丹利全球行业分类。因此， 本文以CSRC行业分类为上市公司的分类依据， 将CSRC行业分类中社会服务业门类 （K） 中的餐饮业 （K30） 、 旅馆业 （K32） 和旅游业 （K34） 公司认定为旅游上市公司， 使其更符合我国的实际情况。 在明确旅

11、游上市公司外延的基础上， 本文采用因子分析与聚类分析相结合的方法对我国旅游上市公司的经营业绩进行综合评价与比较， 以从中发现问题并提出改进我国旅游上市公司经营业绩的对策建议。三、 目前主流的经营业绩评价模型目前， 国内部分研究机构和管理咨询公司构建了一些具有影响力的公司经营业绩评价模型。 比较有代表性的模型主要有： 财政部统计评价司提出的国有资本绩效评价模型、 美国 财富 杂志中文版与安达信合作评比 “中国上市公司100强” 排名时采用862012年第3期的模型、 思腾思特管理咨询公司与证券之星共同推出 “中国上市公司财富创造与毁灭排行榜” 时采用的经济增加值 （EVA） 、 中国诚信证券评估

12、有限公司与中国证券报 共同构建的上市公司业绩综合评分模型等 （朱治龙等， 2003） 。 相关主流评价模型具体介绍如下：1、 财政部统计评价司： 国有资本绩效评价模型。 财政部提出的国有资本金绩效评价模型， 主要是从财务效益状况、 资产营运状况、 偿债能力状况和发展能力状况四个方面， 分基本指标、 修正指标和评议指标三个层次进行评价。2、 美国 财富 杂志： 评比 “中国上市公司 100强” 排名时采用的模型。 美国 财富 杂志中文版在2001 年首次公布了与安达信共同合作评比的 “中国上市公司100强” 排行榜， 排行榜的评比标准为营业收入， 与 财富 全球500强评比标准一致。3、 思腾思

13、特管理咨询公司： 推出 “中国上市公司财富创造与毁灭排行榜” 时采用的经济增加值。 2001年， 国际著名的管理咨询公司思腾思特携手国内最大的证券网站证券之星， 共同推出了 “中国上市公司财富创造与毁灭排行榜” ， 排行榜依据的主要指标是经济增加值 （Economic Value Added， EVA） 。 经济增加值是基于经济利润的绩效评价指标， 即一定时期扣除调整税的经营利润与投入资本成本的差额。 传统的会计利润只对债务资本成本进行扣除， 未考虑股权融资的机会成本， 因此会计利润为正并不能说明股东财富发生增值。 只有当公司收入弥补全部资本成本后的剩余价值才是股东价值的真正增值， 也就是说经

14、济增加值才是衡量公司盈利能力的客观工具。 但由于EVA计算的复杂性和难度， 使得其在实践中的广泛应用受到一定程度的影响。4、 国内管理咨询机构建立的相关评价模型。 一是1996年中国诚信证券评估有限公司与 中国证券报 首次联合发布中国上市公司业绩排序时， 采用综合指数法所构建的上市公司业绩综合评分模型； 二是亚商企业咨询股份有限公司和 中国证券报 于1999年首次联合发布的 “中证亚商中国最具发展力上市公司50强” ， 主要从财务状况、 核心业务、 经营能力和治理结构等四个方面评价上市公司的发展潜力。在传统主流评价模型中， 经营业绩评价的主要目的在于通过综合评分对上市公司的业绩进行排名。 综合

15、评分法最明显的缺陷为： 这种做法容易掩盖上市公司在某一方面或某些方面存在的不足。 举例来讲， 如亚商企业咨询股份有限公司和 中国证券报 发布的 “中证亚商中国最具发展力上市公司50强” 中， 某家公司的治理结构得分较低而财务状况、 核心业务和经营能力三方面的得分相对较高， 最终会使得该公司综合排名较高而掩盖掉其治理结构的不足。 本文采用因子分析与聚类分析相结合的方法， 可以解决传统主流评价模型中综合评分法的不足， 便于发现上市公司经营管理中存在的问题及问题产生的根本原因， 从而能进一步为上市公司的各项经营管理决策提出有效的解决方案。四、 研究设计（一） 样本选择与数据来源根据证监会颁布的 上市

16、公司行业分类指引 ，本文将 CSRC 行业分类中的餐饮业 （K30） 、 旅馆业（K32） 和旅游业 （K34） 三类上市公司归为旅游上市公司。 根据这一分类标准， 截止到2010年底我国共有A股旅游上市公司25家。 在此基础上， 本文借鉴刘海英、 王素洁 （2007） 的做法， 将餐饮业和旅馆业上市公司归为酒店类上市公司， 将CSRC行业分类中的旅游业上市公司进一步拆分为景点类和综合类上市公司。 其中， 景点类上市公司是指CSRC行业分类中拥有代表性景区或景点的旅游上市公司， CSRC行业分类中其余的旅游业上市公司则为综合类上市公司。本文选取2003年之前上市的旅游企业作为研究样本， 以20032010年作为研究的样本区间。 由于云南旅游、 金陵饭店、 全聚德、 中国国旅、 湘鄂情、宋城股份等5家公司均是在2003年之后上市的， 因此从研究样本中剔除。 此外， 我们还剔除了财务状况异常的ST零七、 ST东海A、 *ST张股以及主营业务在样本区间发生重大变化的西藏旅游， 以免影响样本区间的研究结论。经