认股权证在增发中的应用

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1、 i深圳证券交易所深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 认股权证在增发中的应用认股权证在增发中的应用 D 论坛主题类论坛主题类 一等奖一等奖 金晓斌、黄正红、联蒙珂金晓斌、黄正红、联蒙珂 海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司ii目 录 目 录 1、认股权证及其实践 .2 2、我国增发市场面临的困难及其根源.5 2.1 我国增发市场的现状及其主要困难.5 2.2 增发中的利益转移问题.8 3、认股权证在增发中的应用.13 3.1 认股权证在增发方案中的事前甄别效应.14 3.2 在增发中引入认股权证的其他重要功能.18 3.3 应用

2、认股权证的案例 .21 4、在增发中应用认股权证的风险及其对策.27 4.1 认股权证作为衍生证券的风险.27 4.2 上市公司实施认股权证方案的风险.28 4.3 承销商在认股权证方案中的风险.28 4.4 投资者的风险及对策 .29 4.5 监管者的风险及对策 .29 5、结论.33 参考文献.35 1内容提要内容提要 认股权证(Warrant)是一种具有看涨期权(Call Option)性质的初级股票衍生证券，通常与债券(优先股)等一起发售以减少公司的融资成本。本文的研究表明，在增发中引入认股权证可有效提高增发市场的效率，减少公司的融资成本。 我们首先分析了我国增发市场的现状，发现增发主

3、要由非流通股股东推动， 对老流通股股东的损害较大， 遭到投资者的抵制和用 “脚”投票；上市公司在融资完成后，基本不受约束，募集资金闲置、变更投向现象较为普遍，增发完后业绩“变脸”现象也时有发生。根据我们的模型，我国特殊的股权分割是上市公司融资饥渴症的根源，并导致流通股股东利益向非流通股股东转移， 流通股股东成为增发游戏中的弱者，这使得增发市场面临一定的系统性风险，因此，我国增发市场急需通过金融创新开创新局面。 针对上述问题，我们建议在增发过程中引入认股权证，即将优先向老流通股东配售的新股改为向老流通股股东配送认股权证。 我们的研究证明，在增发中引入认股权证可实现以下五个目标： （1）使增发募集

4、的资金根据使用需要分步到位， 有效防止资金的闲置浪费或被上市公司用来进行高风险的投资； （2） 是否引入认股权证本身也具有甄别(Screening)作用，使得高质量和真正需要资金的上市公司与其他上市公司得以区别开来，提升上市公司的市场价值;（3）通过对老流通股股东进行充分补偿，可减少甚至消除增发对市场的冲击； （4）认股2权证能够有效增加对上市公司及其大股东的事后约束与激励;（5）上市公司可以按更高的价格发售新股，并达到“一次核准，分次发行”的效果，减少公司的融资成本。 我们还发现，认股权证作为初级的股票衍生产品，其风险要小于标准的股票期权产品。通过采取适当的措施，在增发中引入认股权证以及认股

5、权证的交易与执行，无论是对上市公司、承销商、投资者还是监管层，风险都相当小。经过十二年的发展，我国证券市场已经具备引入认股权证的可行性和必要性，我们建议在充分论证的基础上，通过试点逐步在增发中引入认股权证， 以促进我国资本市场的资源配置效率，并为更进一步的金融创新做好准备。 本文的贡献和创新主要体现在以下三个方面： （1） 利用模型全面和详细分析了我国增发市场面临诸多困难的根源， 首次明确给出了增发价格与增发数量的相互关系； （2） 首次论证了在增发中引入认股权证的可行性和功能（特别是甄别效应） ，并根据理论分析建立了模型，将它应用于具体的案例； （3） 首次详细阐述了在增发中引入认股权证后，

6、增发各参与方可能面临的风险，并给出了可行的对策。 关键词： 增发 认股权证 甑别效应 风险 1、认股权证及其实践、认股权证及其实践 权证(Warrant)是国际证券市场上近年来流行的一种初级股票衍生产品。它是基于普通股票的选择权(Option)凭证，按照这一权利契约，支付权利金购得权证的一方有权(非义务) 在约定的期间，以事先约3定的价格买进(或卖出)事先约定数量的特定股票。根据权利的不同，权证可以分为认购权证和认售权证两类。根据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认购证和备兑权证两种。 股本认购证属于狭义的认股权证，它是由上市公司发行的；而备兑权证属于广义的认股权证，它是由上市公司以外的第三

7、方(通常是大股东或券商)发行的，不增加公司的股本。根据执行期限的不同，认购权证分为美式和欧式两种，美式权证的持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权； 而欧式权证的持有人只有在到期日当天才可行使认购权。 定价是认股权证应用的关键。标准的欧式或美式看涨期权可以很精确地用 Black-Scholes 公式),(2rTKSCBS定价。认股权证也是一种欧式或美式看涨期权，可在 Black-Scholes 公式的基础上定价。1 认股权证作为一种简单的衍生金融工具，具有融资便利、对冲风险、杠杆效应等特点，可成为便利的投资、融资工具，在实践中已经具有广泛的应用。 在国际市场上， 由公司发行的权证通常和其

8、融资行为联系在一起。很多公司为了降低债券(优先股)融资的成本，或者增加债券(优先股)的吸引力，向债券(优先股)认购者配送公司的认股权证，这与公司发行可转债较为相似。21988 年开始，有很多公司开始在发售新股时，1 备兑权证是典型的看涨期权，可用 Black-Scholes 公式定价。由上市公司发行的认股权证 有些不同， 这些认股权证的执行将增加公司的股本， 具有稀释效应(Dilution Effect)。 但 Schulz 和 Trautmann(1998,1994)的工作表明，在可以接受的精度内，稀释效益可以不必考虑，即认 股权证也可用 Black-Scholes 公式定价。 2 “债券+

9、认股权证”模式与可转债券不同的是，前者的债权与期权是可分离的，并且认股 权证的执行将带来新增资本和资金；而后者的债权与期权是捆绑在一起的，并且在转换时， 只是公司债权向股权的转换，不带来新增资金。正是这两个优点使得“债券+认股权证”模 式同样蓬勃发展。 4向认购者配送具有看跌性质的认售权证，以增加公司股票的吸引力，通常， 认售权证和公司的股份回购计划是联系在一起的。 Scott Gibson和 Rajdeep Singh(2001)通过模型证明，在公司发售新股时配送认售权证，可以向投资者可信地揭示隐藏信息，减少公司融资过程中的逆选择成本(Adverse Selection Costs)。 权证

10、在国际市场上的另一重要应用是大股东或券商为了解决所持有证券的变现或流通性问题而发售备兑权证， 也有一部分备兑权证是为了套利或进行风险管理而发售的。 这类市场在中国台湾及中国香港相当发达。 中国内地证券市场曾在 1994 年在配股时， 引入过具有认股权证性质的配股权证，但由于出现了一系列问题，使得配股权证黯然退场。在本文第四部分，我们将专门讨论配股权证在我国的经验与教训。 本文将说明，在增发中引入认股权证可解决我国增发市场面临的诸多困难，有效提高证券市场的资源配置效率；而我国证券市场的发展也已经为这种金融创新做好了准备。本文在结构上是如下安排的：第一部分介绍认股权证的基本情况及其应用； 第二部分

11、考察我国增发市场面临的困难及其根源；第三部分我们将证明，在增发过程中引入认股权证可有效解决我国增发市场面临的困难， 提高证券市场的资源配置效率；第四部分我们将重点关注认股权证的风险及其应对策略；在第五部分，我们对全文进行总结。 52、我国增发市场面临的困难及其根源、我国增发市场面临的困难及其根源 2.1 我国增发市场的现状及其主要困难我国增发市场的现状及其主要困难 我国在 1998 年开始正式将增发作为上市公司一种新的再融资方式。 截至 2002 年底， 共有 87 家上市公司进行了增发， 筹资 668 亿元，增发已经逐渐成为上市公司再融资的一种主要方式。 在增发日益重要的同时，增发市场也出现

12、了不少问题和困难，主要表现在： （1）增发对非流通股股东较为有利，而对老流通股股东的损害较大，存在利益转移现象，遭到投资者的抵制和用“脚”投票，引发市场动荡，增发作为一种再融资方式面临系统风险。 李康等（2002）做的实证研究表明，增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达 72.20%；而流通股老股东无论参与或者不参与增发均会受到一定损失， 参与增发的流通股老股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老股东有-5.97%的损失，同时，参与增发的新股东却获得了 13.26%的超额收益。陆满平（2002）认为，上市公司增发后股价跌破发行价的比例由 1998 年的 14.29%上升到 20

13、01年 63.64%，上市公司的增发消息是最大利空，对市场的杀伤力极大，存在明显的财富再分配效应， 增发板块的表现甚至对整体大盘的走向都产生了负面影响。 （2）上市公司表现出强烈的融资饥渴症，在融资完成后，基本不受约束，募集资金闲置、变更投向现象较为普遍，增发完后业绩“变脸”现象也时有发生。 6据陆满平（2002）统计，在证监会于 2000 年 5 月放宽增发的“门槛”后，2001 年 1-7 月就有 107 家公司提出了增发意向，其中有不少是“弃配改增” ；融资数量也是“狮子大开口” ， “圈钱”特征明显。 415946.6535248020406080100200020012002募集资金余额占募集总额比例数据来源：巨灵信息 图图 1 增发完成一年后募集资金余额占募集资金总额的比例增发完成一年后募集资金余额占募集资金总额的比例 在上市公司增发完成后，由于缺乏对上市公司的有效约束，上市公司“重融资，轻利用”的现象严重。根据上市公司的公告，2000年，实施增发的 20 家上市公司中只有 2 家出现了募集资金项目变更的现象， 而 2