证券-证券价值评估

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1、第四章第四章 证券价值评估证券价值评估债券价值评估一现值估价模型1股票价值评估二收益率估价模型 2股利折现模型1自由现金流量模型2债券价值评估现值估价价值？面值0 1 2 n 4 3CF1CF2CF3CF4债券现金流量示意图债券价值评估现值估价【 例】假设XYZ公司5年前发行一种面值为1 000元的25年期债券，息票率为11%。目前市场平均收益率为8%。该债券每年付息一次，XYZ公司债券价值是多少？XYZ公司债券价值： 【例】 ABC公司拟发行债券筹资，债券面值为1 000元，息票率为12%，期限为20年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公司可以1 120元价格赎回。目前市场平

2、均收益率为10%，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。 可赎回债券估价模型 若债券被赎回，债券价值为： 若债券没有赎回条款，持有债券到期日时债券的价值为： 差额94.46元， 表示如果债券 被赎回该公司 将节约的数额购买价格面值0 1 2 n 4 3CF1CF2CF3CF4【 例】假设你以1 050元的价值购进15年后到期，票面利率为12%，面值为1 000元，每年付息1次，到期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券直至到期日，要求计算债券的到期收益率。二、债券收益率估价模型？二、收益率估价模型（一）债券到期收益率(yield to maturity，YTM) 债券到期收益率是指债

3、券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。 债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：（1）投资者持有债券直到到期日；（2）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计 算出的YTM进行再投资。 【 例】假设你以1 050元的价值购进15年后到期，票面利率为12%，面值为1 000元，每年付息1次，到期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券直至到期日，要求计算债券的到期收益率。采用插值法计算得： YTM =11.29% =RATE（付息次数，利息，现值，面值）Excel 计算（二）赎回收益率(yield to call, YTC)【 例】假设你以1 050元的价值购进15年后到

4、期，票面利率为12%，面值为1 000元，每年付息1次，到期1次还本的某公司债券。如果5年后市场利率下降到8%，债券一定会被赎回，那么债券赎回时的收益率计算如下： 采用插值法计算得： YTC =11% 三、债券价值的影响因素【 例】假设有X和Y两种债券，面值均为1 000元，期限为5年，息票率分别为5%和9%，如果初始收益率均为9%，则收益率变化对两种债券价值的影响见表。收益率变动对不同息票率债券价值的影响三、债券价值的影响因素收益率（%）收益率变动（%）X（5%/5年）（元）Y（9%/5年）（元） 6.0-33.33957.881 126.37 7.0-22.22918.001 082.00

5、 8.0-11.11880.221 039.93 9.00.00844.411 000.00 10.011.11810.46 962.09 11.022.22778.25 926.08 12.033.33747.67 891.86 债券价值变动百分比(%) 收益率收益率变动X（5%/5年）Y（9%/5年） 6.0-33.3313.4412.64 7.0-22.228.71 8.20 8.0-11.114.24 3.99 9.0 0.00 0.00 0.0010.011.11-4.02 -3.7911.022.22-7.84 -7.3912.033.33-11.46 -10.81收益率变动对不同

6、息票率债券价值的影响期望收益率变动一定，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大。【例】假设债券面值1 000元，息票率为9%，债券的期限分别为5年、10年和15年，如果以9%的债券收益率作为定价基础，则收益率变动对不同期限债券价值的影响见表。 收益率变动对不同期限债券价值的影响三、债券价值的影响因素收益率（%）收益率变动（%）5年10年15年 6.0 -33.331 126.371 220.801 291.37 7.0 -22.221 082.001 140.471 182.16 8.0 -11.111 039.931 067.101 085.59 9.0 0.001 000.001 000.0

7、01 000.00 10.0 11.11 962.09 938.55 923.94 11.0 22.22 926.08 882.22 856.18 12.0 33.33 891.86 830.49 795.67 债券价值变动（%） 收益率收益率变动5年10年15年 6.0-33.3312.6422.0829.14 7.0-22.22 8.2014.0518.22 8.0-11.11 3.99 6.71 8.56 9.0 0.00 0.00 0.00 0.00 10.011.11-3.79 -6.14-7.61 11.022.22-7.39-11.78-14.38 12.033.33-10.81

8、-16.95-20.43收益率变动对不同期限债券价值的影响 单位：元三、债券价值的影响因素期望收益率变动一定，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，收益率（%）收益率变动（%）5年 6.0 -33.331 126.37 7.0 -22.221 082.00 8.0 -11.111 039.93 9.0 0.001 000.00 10.0 11.11 962.09 11.0 22.22 926.08 12.0 33.33 891.86 债券价值变动（%） 收益率收益率变动5年 6.0-33.3312.64 7.0-22.22 8.20 8.0-11.11 3.99 9.0 0.00 0.00 10

9、.011.11-3.79 11.022.22-7.39 12.033.33-10.81收益率变动对债券价值的影响 单位：元三、债券价值的影响因素1981年6月，美国通用汽车承兑公司（GMAC）首次向公众发行1000美元、期限10年的零息票债券，每张债券发行价格为252.5 美元。1982年美国百事可乐公司发行面值总额为8.5 亿美元，期限30年，每张面值1000美元，售价为60美元。两种债券发行均获得成功。这两种零息票债券的到期收益率是多少？你认为两种债券收益率不同的原因是什么？如果你是一个投资者，你会购买这种债券吗？为什么？讨论题第二节第二节 股票价值评估股票价值评估股票价值的影响因素 一股

10、利折现模型 二股利增长率 三价值？出售价格P0 1 2 n 4 3D1 D2 D3 D4 一、股票价值的影响因素现金流量折现法（discounted cash flow，DCF） 股票价值等于其未来现金流量的现值。股票价值的影响因素 现金流量：股利或股权自由现金流量 折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 现金流量估值模型股利折现模型零增长非固定增长固定增长分情况讨论股利折现模型股利折现模型应用应用ACC公司股票价格为：【例】ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得12%的投资收益率，据

11、此计算该公司的股票价格。 承上【 例】 假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，股东的预期收益率为12%，预期一年后股票出售价格为多少元？股票预期收益率承【 例】 假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么，股东的预期收益率为：股利收益率 资本利得收益率 若已知股票市场价格（P0=75）、预期股利（D1=3）及股利增长率（g=8%），则股票预期收益率：【 例】 假设ACC公司股利支付率为40%，预计明年EPS为4.5元，每股支付股利1.8元，股票现时售价36元，公司明年ROE预期为15%，那么，股东的

12、预期收益率为：股票预期收益率股利增长率股利增长率 =留存收益比率*ROE【例】某企业股票，D0=2，第1、2、3年增长率为10%， 以后以3%稳定增长，投资者期望收益率为15%，问该股 票的价格？D1=D0 *（1+0.1）=2.2 D2=D1 *（1+0.1）=2.42 D3=D2 *（1+0.1）=2.66 D4=D3 *（1+0.1）=2.74P3=D4/（Ks-g）=22.85增长机会公司现存资产创造的收益的现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价值 增长机会收益现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值 增长机会承【 例】 假设该公司以后各期股票的每股收益均为5元，且全部

13、用于股利发放，假设投资必要收益率为12%。公司目前股票价值：承【 例】公司收益中的40%用于再投资，且新投资的预期收益率与必要收益率（12%）相同。 在其他因素不变的情况下，计算公司股票价值：股利增长率= 40%12%= 4.8% 【例】ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得12%的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。 ACC公司股票价格为：增长机会未来各年投资机会现值： 增长机会 收益型或维持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs特点：公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较

14、低；内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平较为稳定，且现金股利支付率比较高。结论增长机会 增长型股票：NPVGO0， P0EPS1/rs特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。 结论增长机会 衰退型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs 特点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利为主，股利支付率比较高；如果没有“转产”的高效益投资机会，可能会考虑“拍卖公司”以获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。 结论价格乘数法基本原理：用某一变量乘以价格乘数进行估值。价格乘数：股票价格除以某一财务指标。如价格/收益乘数、价格收入乘数、价格/账面价值乘数2007年5月，上交所A股平均市盈率为42。8，其中工 业股为37，商业股为74，公用事业股为49，房地产类股票 为70，综合类股票为44。而深交所的平均市盈率更高， 2007年5月末，A股平均市盈率为54，其中，农林牧渔、信 息技术、金融保险、房地产业大约为70倍，批发零售、社 会服务、综合类在100左右，而传播文化更是达到令人不可 思议的530倍。