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1、中山大学岭南学院会计与资本运营研究中心工作论文 投资者保护:内涵分析与研究展望 投资者保护:内涵分析与研究展望 柳建华 中山大学岭南学院 020-84112785 魏明海 中山大学管理学院 020-84114179 本文是国家自然科学基金重点项目（批准号：70532003） 、国家自然科学基金青年项目（批准号：70902023） 、广东省自然科学基金博士启动项目（批准号：9451027501002449）和中国博士后科学基金特别资助项目（批准号 200902339）和中国博士后科学基金面上项目（批准号 20080440786）的阶段性研究成果，同时也感谢国家自然科学基金青年项目（70802
2、062）和中山大学岭南学院经济研究所的资助。 本文为中山大学岭南学院会计与资本运营研究中心工作论文，请勿转载。 1中山大学岭南学院会计与资本运营研究中心工作论文 投资者保护:内涵分析与研究展望投资者保护:内涵分析与研究展望 【摘 要】【摘 要】投资者保护是资本市场发展的决定因素。目前学术界对投资者保护的内涵并未取得一致的观点。越来越多的研究从不同的视角对“法与金融”学派提出的投资者保护法律观进行了修正和补充。鉴于此，本文从法律体系、证券市场监管、地方政府治理和公司治理结构等四个方面比较系统地回顾投资者保护影响因素的研究现状和发展动态， 在此基础上厘清对投资者保护内涵的认识，并提出投资者保护的分
3、析框架及研究展望。 【关键词】【关键词】投资者保护;法律体系;证券市场监管;地方政府治理;公司治理 The Connotative Meaning and Research Expectation of Investor Protection LIU Jian_hua1, WEI Ming_hai2, (1. School of Lingnan ,Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China; 2. School of Business ,Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China) Abstract
4、: Investor protection is the determinant on capital markets development. Presently the scholars have different views regarding the meaning of investor protection. More and more researchers are making revision and supplement on the legal thought of investor protection with different perspectives. In
5、view of the above, we try to review systematically the research situation and development trend in investor protection from four aspects which are legal system, securities market supervision, local governments governance and corporate governance structure, and clarify the connotative meaning of inve
6、stor protection and put forth an analytical framework and research expectation for it. Key Words: investor protection; legal system; securities market supervision; local governments governance; corporate governance structure 资本市场的发展将促进一个国家经济增长，这一观点在学术界达成了普遍的共识。但哪些是一个国家资本市场发展水平的决定因素呢？学术界试图从不同的视角进行解读。
7、其 基金项目：基金项目：本文是国家自然科学基金重点项目（批准号：70532003） 、国家自然科学基金青年项目（批准 号：70902023） 、广东省自然科学基金博士启动项目（批准号：9451027501002449）和中国博士后科学基金 特别资助项目（批准号 200902339）和中国博士后科学基金面上项目（批准号 20080440786）的阶段性研究 成果，同时也感谢国家自然科学基金青年项目（70802062）和中山大学岭南学院经济研究所的资助。 作者简介：作者简介：柳建华，中山大学岭南学院师资博士后，魏明海，中山大学管理学院会计学教授。 2中山大学岭南学院会计与资本运营研究中心工作论文
8、中， 以La Parta et al.12为首的“法与金融”学派的观点最有影响。 La Parta et al. 12和Shleifer and Wolfenzon3认为， 投资者利益受法律保护的程度是资本市场发展最为重要的因素。 然而，目前学术界对投资者保护的内涵并未取得一致的认识。 越来越多的研究发现， 除了宏观层面的法律之外， 证券市场监管、 地方政府治理以及微观层面的公司治理结构等都会影响投资者保护的水平。 显然， 对投资者保护内涵的厘清无论对理论研究还是监管机构来说都异常重要。因此，本文拟对现有文献进行系统的梳理，在此基础上深化对投资者保护内涵的认识，并提出投资者保护的分析框架。 一
9、、投资者保护:立法和执法的视角 一、投资者保护:立法和执法的视角 从法律视角研究资本市场的发展经历了一个比较长的理论发展过程。最先，Modigliani and Miller4认为， 企业是投资项目及其所创造的现金流的集合， 企业的价值取决于投资项目创造的现金流， 与资本结构无关。 股权和债权只是对现金流的一种索取权。 但是， Modigliani and Miller4的研究并没有解释经理人为何要将现金流返还给投资者。Jensen and Meckling5发现， 基于理性人的假设， 企业的内部人完全可以将这些现金流截留以满足自身私利最大化，正是这种代理成本的存在并不必然导致债权人能够获得固
10、定承诺的现金流， 也并不必然使股东能够享有公司的红利分配。在 Jensen and Meckling5契约分析框架下，用剩余索取权来定义企业的所有权和投资者的权利并不是一个很好的定义， 在很多情况下谁是剩余收入的索取者并不清楚6。由于合约不完全性的客观存在，Hart 提出了剩余控制权的概念，即合同中没有明确规定未来状态的决策权。 当投资者将大量的资金交给陌生者使用时， 很难预见未来发生何种状况以及企业做出何种决策。因此需要一个事先预定的决策程序，比如，股权投资者需要投票权以选出能代表他们利益的董事会来应对将来的未定状态， 债权投资者在企业进入破产程序时， 也具有接管公司的权力； 股东能获得红利
11、是因为他们有权反对不支付现金流的管理层，债权人能获得利息是因为他们有权处置抵押物。 正是基于上述分析，投资者向公司投资时通常会获得一些权力，比如选举权、知情权、表决权和收益权等， 但在此过程中会面临公司控股股东或经理人利用控制权以牺牲其利益为代价来谋取私利的风险， 因此需要通过公司法、 证券法等一系列法律法规对中小股东的保护性条款以及这些条款的有效实施加以保护1 2。只有投资者的权力得到很好的保护，他们才愿意将资金投入企业，资本市场才能持续健康发展7。 投资者保护是近十多年来公司会计与财务研究的前沿和热点； 证监会也在其网站首页上开宗明义地说明：“保护投资者利益是我们工作的重中之重” 。 3中
12、山大学岭南学院会计与资本运营研究中心工作论文 由于不同法律体系对投资者享有的权力具有不同的界定，并提供不同的保护机制，而法源决定了一国法律体系的整体架构。因此，La Porta et al.选用了一组指标来比较不同法系国家的投资者保护水平的高低1 2。以股权投资者保护为例，选用的指标包括：一股一票、抗董事权和强制股利，其中抗董事权包括六项权力，分别是通信表决权、无阻碍出售权、累积投票权、少数股东反对权、优先认股权以及临时股东会召集权。结果发现，在不同法系的国家中，外部中小股东受保护的水平是不一致的。进一步，由于公司的内部人（包括控股股东和经理人）可能运用其掌握的权力通过多种自我交易的方式来谋取
13、私利，比如，管理层在职消费、过度的高额薪酬、转移定价、挤占投资机会、向内部人的私人贷款甚至是直接的利益侵占等，这些交易行为与外部中小股东的利益直接相关，因此 La Porta 和他的合作者构建了抗自我交易的指数来测度法律保护小股东免受公司内部人利益侵占的水平。 该指数强调自我交易的信息披露、 批准以及诉讼等执行机制， 结果发现该指数相对于抗董事权指数来说能更好地揭示投资者利益受保护的水平8。 在实践中，仅仅通过立法来保护外部中小投资者的利益显然是不够的。La Porta et al. 2不仅强调了法律条文在保护外部投资者利益时所起的作用， 还强调了对这些法律条文有效执行的重要性。他们认为， “
14、执法的有效性与法律条文至少是同等重要的，如果不是更重要的话”。因此，他们选择了法律系统效率、政府腐败程度和会计准则等指标刻画执法的程度，研究的结果表明，不同法系之间的执法效率依然是有差异的。 在 La Porta 等人看来，对投资者保护的程度具体就是通过这些法律所规定的股东权利及其有效实施体现的2。 世界各国投资者保护水平的差异源于该国对投资者权益保护法律条文的制定及其法庭对这些条文的解释与执行2。 之后， 多数的学者沿用了 La Parta 等的方法，从立法和司法的角度来衡量不同国家的投资者保护水平， 并进行相应的研究。 相关的研究结果表明，投资者保护水平越高，企业盈余管理的程度越小9，盈余
15、信息的有用性越高10 11，外部融资成本越低12 13 14，股权集中度越低15 16，企业现金股利支付率越高17，公司具有更高的价值18 19等。 二、投资者保护：证券市场监管视角二、投资者保护：证券市场监管视角 （一）法律的不完备性与证券市场监管（一）法律的不完备性与证券市场监管 DeFond et al. 11， Chen et al. 23等的研究更是认为， 对法律条文进行有效的执行比立法本身显得更为重要。国内学者肖珉25分别从法的建立和法的实施两个方面研究我国中小投资者法律保护对股权融资成本的影 响。研究结果发现，法的建立作用有限，中小投资者保护立法仅在某些特定阶段对权益资本成本产生
16、影响； 而法的实施作用明显，有关法律实施的典型事件和地区差异对权益资本成本具有显著的降低作用。 4中山大学岭南学院会计与资本运营研究中心工作论文 尽管“法与金融”学派的支持者极力强调法律对投资者利益保护至关重要的作用，但在任何一个国家和任何时点， 立法者很难预见到未来所有可能的事件， 法律不可能准确无误并详细地规范所有可能对投资者利益进行侵害的潜在行为， 也不能完全反映社会经济环境的变化。仅仅依赖这种存在固有内在不完备性的法律来保护投资者的利益显然是不够的20。 当法律不能完全保护投资者利益免受侵害时，证券市场监管机构及相应监管制度的出现就显得十分重要。 证券市场监管机构在规则制定、 证券市场的调查和相关规则的执行方面具有强大的力量。 尤其是在法律制度相对较差的新兴市场， 证券市场监管制度的出台将是司法不力的有效替代17 20 21
