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1、除非是特殊的情况除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估产未予重估)，否则我们认为，否则我们认为 “股东权益报酬率股东权益报酬率”应该是衡量管理应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。巴菲特（当局表现比较合理的指针。巴菲特（1977） 如何粗略估算长期持有情景下成长股的 ROE 情况与净利润增速对股东回报的影响。这是一个非常实际的问题。实际情景下，有的企业利润增速非常高，但ROE 很低；也有的企业四平八稳，增速很低，但 ROE 较高。本文在此方面进行了粗略的探讨，希望对大家长期投资有所裨益。 茅台是不断向股东提供现金的成长典型。贵州
2、茅台 2011 年净利润 87.63 亿元，2000 年底净利润 2.51 亿元，11 年增长了 33.91 倍，净利润复合增长率为38.12%。2001 年以来的 11 年经营现金流累计为 337.66 亿元。茅台 2001 年上市融资 19.96 亿，累计分红 112.65 亿元。 万科是融资式成长典型。万科 2011 年净利润为 96.25 亿元，2000 年底净利润为 3.01 亿元，11 年增长了 30.95 倍，净利润复合增长率为 37.02%。2001 年以来的 11 年经营现金流累计为 7.36 亿元。从 2001 年以来，万科累计从市场融资 176 亿，累计分红 59.27
3、亿。 金地集团则是累计经营现金流为负的成长典型。金地集团 2011 年净利润30.1723亿元， 2000年净利润0.84亿元。 11年增长了34.85倍， 复合增长38.46%。而金地集团 2001 年以来经营现金流累计为-139 亿元。金地集团 2001 年以来累计募资 138.31 亿元，分红 16.08 亿元。 三一重工也算融资式成长。他与万科最大区别是再投资主要是在投资现金流中， 而不是像房地产企业那样消耗经营现金流。 三一重工2003年6月18日发行，2002 年底净利润 2.0985 亿元，2011 年底净利润 86.5 亿元，9 年增长了 40.22倍。净利润复合增长率为 51
4、.17%。2003 年以来累计经营现金流 135.02 亿元。上市以来，累计分红 34.2 亿元，融资 67.7 亿元。 这四家公司中茅台、万科、金地净利润 11 年累计增长倍数在 30.9534.85之间，非常接近。三一重工 9 年净利润增长了 40.21 倍，复合增长率为 51.17%。对股东现金回报情况分属四种不同类型， 通过他们对比可以较好的得出四种类型公司的估值情况。 采用什么方法来衡量这四家公司给股东的回报？这里我们计算四家公司净资产的内部收益率来评价。茅台、金地集团、三一重工以上市当年年底的净资产值作为初值，从股市融资作为资金流入，分红作为资金流出，到期日市值作为终值计算。万科取
5、 2000 年底净资产作为初值。这种净资产内部收益率是把企业全体股东看作一个整体，考虑由于企业运营给全体股东带来资产的增值。 为简化计算一般去上市当年年底净资产作为初值，即茅台取 2000 年底净资产作为初值，金地集团 2001 年底，三一重工 2003 年底，万科为 2000 年底。 茅台净资产的内部收益率 单位：亿元 分红额 2002 年7月 18日 25.2419 25.2419 2003 年 7 月 8 日 -0.55 -0.55 2004 年6月 25日 -0.9075 -0.9075 2005 年7月 30日 -1.9663 -1.9663 2006 年5月 15日 -1.4157
6、 -5.5779 -6.9936 2007 年 7 月 9 日 -6.6066 -6.6066 2008 年6月 10日 -7.8902 -7.8902 2009 年6月 25日 -10.9103 -10.9103 2010 年6月 29日 -11.184 -11.184 2011 年6月 27日 -21.7074 -21.7074 2012 年6月 27日 -41.4961 -249.912 -291.4081 34.77% 万科净资产的内部收益率 单位：亿元 募资额 分红额 2001 年 8 月 28.4675 2001 年 8 月 -1.1357 27.3318 2002 年 7 月 1
7、5 2002 年 7 月10 日 -1.2619 13.7381 2003 年 5 月13 日 -1.2619 -1.261949426 2004 年 9 月 19.8613 2004 年 5 月14 日 -0.7575 19.10381667 2005 年 6 月21 日 -3.4109 -3.410946137 2006 年 12 月 42 2006 年 7 月14 日 -5.5840 36.4159685 2007 年 5 月 9 日 -6.5548 -6.554848127 2007 年 8 月 100 2008 年 6 月 5 日 -6.8720 93.12799361 2009 年
8、 5 月27 日 -5.4976 -5.497605109 2010 年 5 月10 日 -7.6966 -7.696647153 2011 年 5 月20 日 -10.9952 -10.99521022 2011 年 7 月 -529.678 2012 年 6 月27 日 -14.2938 -543.9717733 -65.3221 18.46% 注 未计算2002年6万元左右赎回。计算了2004年赎回的386.96万元。 金地集团净资产内部收益率 单位 亿元 募资额 分红额 2002 年 11.7189 2002 年 -0.486 11.2329 2003 年 -0.675 -0.675
9、2004 年 8.98 2004 年 -0.81 8.17 2005 年 -1.221 -1.221 2006 年 -0.999 -0.999 2007 年 45 2007 年 -1.585 43.415 2008 年 -0.4195 -0.4195 2009 年 42.36 2009 年 -1.6782 40.6818 2010 年 -2.4842 -2.4842 2011 年 -2.6829 -2.6829 2012 年 -206.469 2012 年 -3.0406 -209.5096 15.46% 三一重工净资产内部收益率 单位 亿元 分红额 募资额 2004-04-27 -1.200
10、0 16.9734 15.7734 2005-06-24 -0.4800 -0.48 2007-04-17 -0.9600 10.56 9.6 2008-07-04 -0.4960 -0.496 2009-06-22 -2.6784 19.8 17.1216 2010-06-18 -2.5714 -3.1339 -5.705324188 2011-04-18 -3.0375 -3.037482455 2012-08-02 -22.7811 -196.627 -219.4081184 37.62% 一、长期净资产复合增长率与ROE的关系 上述净资产内部收益率其实是企业长期净资产复合增长率。 我们
11、这里可以把它称为长期净资产复合增长率。 净资产增长率是年末净资产与年初净资产的比值，而ROE是当年净利润与当年净资产比值，两者是不同的。 净资产增加一般来自于企业未分配利润，提取公积金， 变动直接计入资产公积的可供出售金融资产的价值变动， 募资， 分红。 当年分配的股利一般作为负债，募资时，股东投入资金流入企业，分红时企业向股东提供资金。简单说，募资使企业当年或后续年份的ROE高于实际长期净资产收益率，分红使得企业当年或后续年份的ROE低于实际长期净资产收益率。 假设某年企业净资产收益率为R，上年末净资产为E，本年末净资产为E2，净资产增长率为w E2 = E + E2 *R W = E2/E
12、 则有 w=1/(1-R) ROE 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 净资产增长率 101.01% 102.04% 103.09% 104.17% 105.26% 106.38% 107.53% 108.70% 109.89% 111.11% ROE 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00% 19.00% 20.00% 净资产增长率 112.36% 113.64% 114.94% 116.28% 117.65% 119.05% 120.4
13、8% 121.95% 123.46% 125.00% ROE 21.00% 22.00% 23.00% 24.00% 25.00% 26.00% 27.00% 28.00% 29.00% 30.00% 净资产增长率 126.58% 128.21% 129.87% 131.58% 133.33% 135.14% 136.99% 138.89% 140.85% 142.86% ROE 31.00% 32.00% 33.00% 34.00% 35.00% 36.00% 37.00% 38.00% 39.00% 40.00% 净资产增长率 144.93% 147.06% 149.25% 151.52%
14、 153.85% 156.25% 158.73% 161.29% 163.93% 166.67% ROE 41.00% 42.00% 43.00% 44.00% 45.00% 46.00% 47.00% 48.00% 49.00% 50.00% 净资产增长率 169.49% 172.41% 175.44% 178.57% 181.82% 185.19% 188.68% 192.31% 196.08% 200.00% ROE与净资产增长率速算表 茅台、万科、金地集团、三一重工ROE变化 贵州茅台1+ROE的几何平均数为125.61%，万科1+ROE的几何平均数为114.45%，金地集团1+ROE
15、的几何平均数为112.11%，三一重工1+ROE的几何平均01020304050602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011贵州茅台万科金地集团三一重工数为127.17%。 1+ROE的几何平均数减1 长期净资产增长率 计算得到理论值 贵州茅台 25.61% 34.77% 134.42% 万科 14.45% 18.46% 116.89% 金地集团 12.11% 15.46% 113.78% 三一重工 27.17% 37.62% 137.31% 从上表可以看出，用(1+ROE)的几何平均数减1得到的ROE值计算净资产增长率与数据
16、相差基本不大。这也说明了成长股中ROE的重要作用，即可以通过ROE的增长大致估算净资产增长情况。 期间累计净利润 期间累计经营现金流 期间累计投资现金流 贵州茅台 292.455 337.66 -94.8618 万科 369.5418 7.356 -216.8417 金地集团 106.3787 -153.7068 -28.4983 三一重工 202.009 134.3083 -192.0071 茅台从2001年底起；万科从2000年底起；金地集团从2001年底起；三一重工从20003年底起 起始净 资产 11 年底 净资产 期间累计 分红 期间累 计募资 由企业运 营增值的 资产 由企业 运营增 值的资 产占净 资产增 加比 1+ROE 几 何平均 值 长期 ROE 净资产 复合增 长率 25.242 249.912 110.212 334.882 149.06% 125.61% 34.77% 125.77% 28.4675 529.678 65.32 176.86 389
