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1、经济科学 2005年第3期代理问题、 股权结构与公司多元化张 翼 李 习 许德音 (北京大学光华管理学院 北京 100871)摘 要:本文以深沪两市1031家非金融公司作为样本,对股权结构和代理问题 对公司多元化经营决策和绩效的影响进行了实证检验。本文研究表明,在国有控制 的上市公司中多元化程度与国有股权所占比例呈U型曲线关系,这种关系在由地方 政府和地方国有企业控制的公司中尤其显著。而在非国有控制公司中,没有证据表 明存在这种关系。我们进一步发现对地方政府和国企控制的公司来说,多元化经营 会显著降低公司的资产收益率;而在中央政府控制的上市公司中,多元化经营没有显 著降低公司的资产收益率;在非
2、国有上市公司中,多元化经营也没有降低公司的资产 收益率。结果表明我国国有企业中普遍存在的委托代理问题是公司采取不合理多元 化经营策略的动因。 关键词:多元化 国有股 委托代理 超额资产收益率国外理论研究表明,多元化经营对公司价值的影响有利有弊。其有利之处在于能够优化 资源配置、 建立内部资本市场、 分散风险以及享有税收优势等;其不利之处在于可能导致企业 的过度投资、 跨行业补贴、 增加代理成本等。近几年美国学术界的实证研究表明,多元化经营 带来的成本超过了其可能带来的收益,因此多元化经营降低了企业价值。如果总体上多元 化降低企业绩效和价值,那么企业多元化的动机又是什么呢? Denis等(199
3、7)指出公司的多 元化经营策略是由管理层持股引发的代理问题。中国上市公司的股权结构与西方国家迥异, 国有股权比例很高。这使得由于国有股权结构引发的委托代理问题在中国上市公司中普遍存 在。本文结合中国的实际,从公司的多元化经营策略出发来探讨中国上市公司股权结构和多 元化的关系。 本文第一部分讨论相关的文献,说明我们的研究与已有文献的关系和对文献的贡献,并提 出了本文所要实证检验的假设。第二部分说明样本选取和变量描述。第三部分是实证分析结 果和讨论。第四部分是本文的结论。一、 文献回顾和假设的形成1.文献回顾09如Berger和Ofek(1995) ,Lang和Stulz(1994)与Servae
4、s(1995)等。 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.1. 1多元化与股权结构的研究 多元化经营既能给企业带来益处,也会同时增加成本。多元化对企业带来的益处主要分 为以下几个方面:优化资源配置,建立内部资本市场,分散风险,税收优势和范围经济。而多元化同样为企业带来了成本,它主要表现在以下几个方面:过度投资,跨行业补贴和代理成本。 国内外研究公司股权结构与多元化经营策略之间关系的文献并不多。Denis等(1997)选取了1985年度美国933家上市公司作为样本,对公司的多元化经营策略和管理
5、层持股情况做出了 相关分析,得出结论:由于多元化程度与经理层个人收益正相关,与公司价值负相关,当管理层 持股较少时,由于多元化经营给管理层带来的个人收益大于公司价值减少而产生的股东成本, 因而管理层会采取多元化经营策略;但是随着管理层持股的增加,多元化经营为其带来的股东价值损失也会随之增加,因而管理层又会倾向于回归单一化经营;当管理层持股比例达到一定 量后,多元化为其带来的个人收益超过股东价值损失对其个人收益的影响,因而多元化程度又 会随着管理层持股量的上升而上升。总体来说,公司多元化程度随着管理层持股比例的增加 呈现先下降后上升的U型曲线。 国内仅有的相关文献是周晓艳和刘 生(2004)所做
6、的研究。但是该文仅选取2000 -2002年长江三角洲地区的149家上市公司3年间共429个样本作为观测值。由于样本量较 小,地区局限性较强,不能代表中国上市公司的整体情况。该文的结论是公司多元化程度与国 家股比例呈倒U型曲线关系,即公司多元化程度随国家股比例的增加先上升后下降。本文的 分析结果与周晓艳和刘 生(2004)不同,即公司多元化程度与国家股比例呈U型曲线关系, 即公司多元化程度随国家股比例的增加先下降后上升。本文对结果提供了更为深入的分析。1. 2与已有文献的关系 尽管国内已有少量多元化研究(李玲和赵瑜纲(1998)和朱江(1999)等) ,却缺乏系统严格 的实证研究。这些研究所使
7、用的样本是1998年前的数据,而当时我国上市公司对多元化的会 计批露还不够系统和规范。因而以往研究没有系统准确的数据支持,并且没有反映1998年后 我国股票市场迅速发展带来的大量新样本和近年上市公司多元化趋势。本文以2002年1031家上市公司为基准样本,通过大量劳动收集了多元化的全面规范的大样本数据,从而能够对多 元化进行系统深入和严格的实证研究。在此之前学术界对于多元化问题的研究,均未深入到 公司性质和最终控制人的特性。本文收集了上市公司股权结构的详细数据,进一步根据控制 人类别将国有上市公司分为:中央部委控制的公司、 地方政府控制的公司和地方国有企业控制 的上市公司,将非国有上市公司分为
8、:境内法人、 境外法人、 职工持股会等组织和自然人控制的公司。这种详尽的研究使得我们对股权结构和多元化问题有了更深入和全面的认识。 本文的研究对多元化与股权结构研究文献有以下贡献。第一,我们发现上市的国有企业 中,由地方政府和地方国有企业控制的上市公司,由于股权结构不合理导致的委托代理问题是 公司多元化经营的显著动因。而由中央政府控制的上市公司,由股权结构不合理导致的委托 代理问题与公司多元化经营没有显著关系。没有证据表明非国有控制的上市公司,委托代理问题与公司多元化经营存在关系。第二,我们发现由地方政府和地方国有企业控制的上市公 司,公司多元化经营显著降低企业绩效,而由中央政府控制的上市公司
9、,多元化经营没有显著 降低企业绩效。在非国有控制的上市公司中,多元化经营没有降低企业绩效。结果表明公司 最终控制人性质不同,代理问题与多元化决策的相关性有明显区别,多元化对公司绩效的影响 也不相同。分别研究不同最终控制人类型的公司的公司治理和多元化问题是非常必要和有意19 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.义的。如果不做区分,只是对上市公司进行笼统地分析,有时会得出混淆甚至是完全相反的 结论。2.假设的形成 不合理的公司治理结构,是我国上市公司,特别是国有上市公司的一大症结。过去我国大
10、多数企业都是国家独资建立,为了提高企业绩效部分国企重组上市。但是作为由中央、 地方政 府或国有企业控制的实体,在改制过程中我国的大多数国有企业并未真正实现从国有企业制 向公司制的转变,因而出现了与西方国家,尤其是美国上市公司的股权结构完全不同的股权结 构。我国上市公司股权结构主要有以下几个特点:一,国有股权比重大。目前我国上市公司往往由国有股权占绝对控股地位。在本文选取的2002年1031家上市公司中,由国有实体实际 控制的公司数为828 ,占样本公司总数的80. 31 %。二,股权过于集中。在本文挑选的1031家 样本公司中,有421家公司第一大股东持股达50 %以上,737家达30 %以上
11、,第一大股东的平 均持股量达44. 21 %。而第一大股东中国家股和法人股占多数。同时,机构投资者比重很小, 机构投资者所持股票市值仅占约10 %。由于大股东之间持股比例的悬殊,第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策上拥有绝对的控制权,从而控制了公司的运营。在股市上流 通交易的股票所占比重比较小,且股东较为分散。股市作为一种社会监督和激励机制的作用 被大大弱化。我国上市公司这种缺乏制衡机制的特殊股权结构导致了严重的委托-代理问 题。下面本文从我国特殊的股权结构引发的委托-代理问题的角度出发,探讨我国上市公司 的多元化经营决策的动因。2. 1多元化经营策略与公司股权结构 若多元化经营会对公
12、司业绩造成负面影响,则股权的价值也势必被减小,并且随着股权的 增加,价值减少得越严重,所有者也将承担更多的成本。在我国国有上市企业中,由于国有股 权往往占绝大多数,经理层通常由政府相关部门派人担任,因而管理者与国有大股东的利益一 致。与Denis等(1997)讨论的内部人持股情况一致,随着国有股权占比的上升,公司多元化程 度应该降低,因为国有大股东及经营者的多元化成本会上升。 另一方面,当所有权集中的时候,代理问题就从管理层 股东的冲突转变为大股东(本身 也是管理者)和小股东之间的冲突。最近的研究文献指出,在美国之外的其他国家中,上市公 司治理结构的一个主要特征是所有权的集中度和大股东的控制力
13、,大股东从而得以掠夺小股东的利益。这在亚洲尤其适用(例如Claenssens等(2000) , Claenssens等(2002) , Fan和Wong (2002)。同样的,在中国所有权结构的核心特征是大股东的控制,缺乏有效的机制监 督和限制大股东。如果取得了控制权的绝对优势,大股东可能会掠夺小股东的利益追求自身 利益。而通过多元化经营扩大投资规模则有助于大股东追求私人利益(private benefits)。因 而从代理问题的角度,我们可以提出如下假设。假设I:在我国上市的国有企业中,公司多元化程度与国有股权所占比例呈U型曲线关 系,即随着国有股权比例的上升,公司多元化程度降低,当国有股权
14、上升到一定水平,公司多元 化程度升高。2. 2元化经营与公司绩效 公司财务的一个经典理论就是当我们在决定是否投资一个项目时,会考虑该项目的净现29例如La Porta ,Lopez - de - Silanes ,Shleifer和Vishny(1998) 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.值是否为正。公司经营者在考虑是否进行多元化经营策略时自然也会考虑该多元化策略的价 值-即是否会给公司带来正的收益。国内外文献都试图给出一个明确结论 公司多元化经营 策略是会增加还是减少公司的收益,从而
15、指导管理者的决策。根据上述委托代理问题的假设和国有企业中委托代理问题会比较严重,我们提出如下假设。 假设II:多元化经营对国有上市公司绩效有负面影响。 我们将在下面的论述中分别检验上述两个假设。二、 样本选取及变量描述1.样本选取 本文选取了2002年深、 沪两市所有非金融上市公司作为样本,所有关于多元化的数据均 由作者逐一查阅各上市公司年报所得,财务数据均来自于北京色诺芬信息服务有限公司的 “中 国证券市场数据库” 。本文选用2002年的公司数据作为样本,主要出于以下几点原因:第一、 有足够大的样本量。近年来,上市公司数量增长迅速,这就为我们提供了较大的样本容量。而以往的实证分析恰恰在这一点
16、上不足,普遍局限于样本量过小、 无法反映整个市场。第二、 证 监会于2001年发布了 上市公司行业分类指引,明确规定了行业的划分,为我们衡量多元化 提供了数据整合的标准,使得我们的实证研究较以往更为准确。 由于一些公司于2002年经营发生变动,会影响到本文的结果,因此我们对样本公司进行 了如下处理:剔除退市、 主营业务收入和其他业务收入均为零的公司;剔除因发生资产重组等原因而导致公司经营的业务范围发生根本性变化的公司;剔除亏损非常严重的PT、ST或于 第二年被ST的公司;剔除行业数据提供不全,无法判别其多元化程度的公司。经过以上处理 后,我们最终得到1031家上市公司作为本文实证研究的样本。 本文通过查阅企业股东资料,进一步分析上市公司最终控制人的类别,将国有控制公司区 分为中央部委控制、 地方政府控制和地方国有企业控制的公司,将非国有控制上市公司分为境内法人、 境外法人、 职工持股会和自然人控制的公司。2.多元化程度的度量 国外在做多元化问题的定量研究时,只需要获取现成数据库中的资料便可进行分析。但
