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1、证券投资关联交易监督探讨论文证券投资关联交易监督探讨论文 摘要：本文从证券投资基金交易涉及的三个主要关系人及其法律地位入手分析，引出证券投资基金交易中的重要问题关联交易问题。在对英美法系国家及大陆法系国家对证券投资基金关联交易监管的对比和简要分析的基础上，本文对我国证券投资基金关联交易的监管方式进行了探讨，提出对证券投资基金关联交易可采用“放手”式监管方式，并从事前、事中和事后不同角度提出了相关制度建设建议。关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益，事关基金业的健康发展，成熟市场国家承诺为了投资者利益从事投资活动；并且，基金管理
2、人与基金持有人之间信息严重不对称，基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果，因此，英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务，基金管理人处于独立的被信任者地位，即法律为保护基金持有人利益，对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准被信任者标，基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。大陆法系继受了英美法系中的信托法，但是没有引入被信任者法，对于基金的三个主要当事人的关系，大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。日本引入了二元结构论，认为基金管理人具有双重身份。从信托法上讲，基金管理人相对于基金托管人是委托人；同时，相对于基金持有人，基金管理人又是受托人。我国证券投资基
3、金法第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”，基金管理人和基金托管人是平行受托人。虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位，但是，为保护基金持有人利益，也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求，如我国信托法规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务， ”受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益“基金法规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。日本证券投资信托法规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益，忠实执行有关证券投资信托之指示“。虽然在不同的法系中，基金管理人的法
4、律地位不同，但是，无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中，都可以看到，基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任，并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先，不得牟取私利，也就是要求基金管理人履行忠实义务。二、关联交易的引出：利益不一致从经济学的角度看，任何人都是理性的，孜孜所求的是自身利益最大化，在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突，一旦所有权与其派生权分离，则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。在基金交易中，基金持有人是基金财产的真正所有人，谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，其追求自身利益最大化。基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入，也可
5、能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入；即便其只进行基金管理，其收入可能来源于正常的基金管理费收入，也可能来源于其他灰色收入，如回扣收入。既来源于甲基金管理费收入，也来源于乙基金管理费收入。因此，在基金财产的管理中，基金管理人与基金持有人利益不一致，当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人，即出现关联交易时，基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失，如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。20 世纪 90 年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的 2 倍，高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的
6、证券公司带来巨额利润。基金管理人对基金持有人负有忠实义务，在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理，但由于对基金财产权属的不同，基金管理人与基金持有人的利益不一致，因此，在存在利益冲突的交易即关联交易中，基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件为维护市场的公正、公平，防止基金管理人违反忠实义务，损害基金持有人利益，监管者有必要对基金关联交易进行管理和规范。实践中，基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易，也表现为基金管理人与基金之间的间接交易，因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易，基金管理人也可能通过
7、它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易，也属于监管者的监管范围。关联交易监管之比较简单地讲，所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同，将基金关联交易分为三种“：本人交易，即在交易中，基金管理人与基金互为对手方，且前者以本人身份出现。共同交易，在这种交易中，基金管理人与基金处于同一方，与第三方进行交易，且前者一般以本人身份出现。代理交易，在这种交易中，基金管理人以基金代理人的身份参与交易。关联交易本身是中性的，因为它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。一方面，相对于外界，关联
8、方之间的信息相对充分，关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议，促使供求平衡，节约谈判成本和寻找成本，产生“生产剩余”或“消费剩余”；另一方面，正是由于外界与关联方之间信息不对称，关联方可能利用自身信息优势，进行损害第三方利益的行为，即产生道德风险。正是由于关联交易的双重性，在监管中不能将所有的关联交易都禁止，而应区别对待。对于基金关联交易的监管，成熟市场国家主要是通过纵向确定关联人士范围和横向列举限制性关联交易进行规范的。一、关联人士范围的对比美国1940 年投资公司法将关联人士的范围确定为：直接或间接拥有基金管理人 5%或 5%以上表决权证券的人；被基金管理人拥有 5%或 5%以上表
9、决权证券的人；直接或间接地控制，基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人；基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。香港单位信托及互惠基金守则将关联人士限定为：直接或间接实际拥有基金管理人普通股本 20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权 20%以上的人士或公司；符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司；任何与该基金管理人同属于一个集团的成员；上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。香港与美国对关联人士的定义框架较为相近，二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的范围。相对来讲，美国更强调股权和控制权，从对
10、基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士，并分别指出了基金管理人的上一级、同级、下一级关联法人；但在关联自然人方面限定较窄，仅限于基金管理人中的重要工作人员。香港对基金管理人的定义偏重股权概念，但是不强调对股权的所有权，而是注重对相应股权表决权的运用；在关联人士层级方面，香港虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士，但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士，而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度，关联法人范围较宽；在关联自然人方面，香港的界定依据定义的关联法人范围也较宽。日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体，不包括自然人。 关于证券投资信托之委托公司行为准
11、则的大藏省令规定关联人士指：该法人等的原任高级管理人员或雇员，以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人，且持有该委托公司的股票者；属于上述法人之母法人者及子法人者。日本从由自然人引起的关系来定义关联人士，主要是缘于日本的企业以家族企业为主。台湾法受日本影响较大，对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体，没有自然人，并且范围较窄：韩国的企业虽然也以家族企业为主，但其定义的关联人士主要指自然人而非法人。二、关联交易限制的比较对于关联交易的限制，不同国家规定迥异。相对来讲，各个国家都非常注意防范本人交易和代理交易引发的不公平交易，但对于共同交易的监管则限制相对较少。1.本人交易。美国1940
12、年投资公司法sectionl7 将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类，原则上禁止以下交易：故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产；故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产；向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。立法上特别强调主观要件故意，因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的，不知道对手方是谁，但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为，则很难证明交易价格对于交易标的是适当的、对于交易双方是公允的；美国的基金主要是公司型基金，如果基金管理人及其关联人士向基金公司借贷则会造成资金抽逃或占用，致使其他股东基金持有人利益遭受损
13、害，因此，对此行为予以禁止。由于1940年投资公司法对禁止性本人交易规定得较广，本人交易受到较大限制，基金资产管理的经济效率受到损失，因此法律授权 SEC 制定相应规则，对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。但由于市场时机稍纵即逝，申请豁免的程序却较为冗长，因此，SEC 又规定了可以免于申请豁免且不受1940 年投资公司法sectionl7 限制的本人交易的条件，即：证券卖方收到的惟一对价为现金；交易价格是“独立现行市场价格”；不必支付佣金；交易符合基金政策；基金的董事会，包括独立董事的多数，采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；董事会每年审查该程序，每季审查这种交易；基金保存这种
14、交易的书面程序和记录 6 年以上。其实质就是在交易内容合法的情况下交易价格公平合理，不得损害基金持有人利益，同时发挥董事会的审查监督作用。可以看到，美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程，其目的是在防范风险、保护基金持有人利益的情况下，尽力维护交易的经济效率。香港在基金发展中更注重市场作用，行政监管较少。对于本人交易，香港没有特别的禁止性规定，只是对部分本人交易进行了有条件限制，即本人交易需获得受托人同意才可进行，并且强调进行信息披露。具体来讲：代表基金认购承销股票，须经受托人同意，若基金管理人因此获得任何报酬，须归还基金；如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处，存
15、款利率不得低于一般商业存款利率；基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行，基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人代管人的书面同意，所有这种交易须在基金年报中公布。日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人，但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。对于本人交易，日本法基本上分三个层次：全面禁止、部分禁止和不禁止， 证券投资信托法禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷；对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易，大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易；除此之外，大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限
16、制。总体来讲，日本法律对本人交易的限制区域较窄。2.共同交易。对于共同交易，美国1940 年投资公司法主要是授权 SEC 制定相应规则。SEC 要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到 SEC 的事先批准才可以进行，否则一律禁止。在此规则出台的初期，SEC 曾禁止了大量的共同交易，但后来 SEC 对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。SEC 对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此，为全面保护基金持有人利益，法院和 SEC 均从广义角度解释共同交易。共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交
