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1、可怕的市场崛起可怕的市场崛起可怕的市场崛起（上） 我第一次意识到全球两大市场被死死地捆绑在一起，是在 2007 年 3月初。在那之前的一周，全球股市遭遇了“上海意外”的洗礼：上证综指暴跌 9%，令当日全球股市陷入动荡。当天下午的华尔街，道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)在几秒钟内下跌 2%。市场此前经历了很长一段有违常理的冷静期，这一时期成为了过去。我在英国金融时报的纽约编辑室中目睹了这一切，并试图弄清楚其中的含义。随后股票再度回升，但人们仍然紧张不安。外汇市场也陷入了动荡。我查看了一下彭博终端这已经成为我的一种神经性反应。一个屏幕上显示出美国主要股
2、指标准普尔 500 指数(S&P 500)的分时图。随后我又调出了日元兑美元汇率的分时图。一开始我还以为自己输入有误因为这张图表和标普指数的走势图完全一样。若不是因为这是个非常凶险的征兆，我或许会觉得它挺有意思。随着时间慢慢推移，进入了下一个交易日，我们在新闻编辑室里的所有人，看着这两张图表在屏幕上逶迤前行。每当标普指数上涨时，美元就对日元升值，反之亦然。究竟发生了什么？这种关联性有些反常。在“上海意外”发生之前的许多年里，日元汇率的走势完全独立于标普指数。它们是全球流动性最强的两个市场，在历史上这两个市场中的交易者也截然不同，而且人们可以出于很多完全不相干的原因兑入或兑出日元（为贸易或旅游之
3、需） 、买进或卖出美国股票（这要拜美国企业界传出的最新消息所赐） 。但“上海意外”发生之后，统计学家们指出，日元汇率 40%的变动，都可以由标普指数的变动来解释，反之亦然。这有什么影响吗？其影响大概会超出你的想象。这两个指标应该毫无相同之处，意味着两个市场都没有得到有效的定价。然而，正相反，这两个相互纠缠的市场受到了同一批投资者的驱动，使用的是同一批投机资金。现在我们已经知道， “上海意外”标志着至少近 80 年来最严重全球金融危机的开端，并导致全球经济在 2009 年直线回落有据可查的最名副其实的全球经济危机。未得到有效定价的市场，在这一可怕过程中起到了推波助澜的作用。如果货币汇率在投机活动
4、作用下上涨或下跌，就会使全球贸易条件受到扭曲。如果汇率导致一国商品的价格过于低廉或昂贵，政府对于本国经济的控制就会受到影响。过高的油价可能导致全世界陷入衰退。极端的食品价格意味着数百万人会挨饿。涌入新兴市场的资金推高了通胀率，也影响了这些经济体的稳定性，而如今全世界都在依赖新兴市场的增长。如果信贷价格一会儿变得过于低廉，一会儿又变得过于昂贵，那么经济繁荣就不可持续，随之而来的将是泡沫的破灭。而对于投资者来说，当所有市场都一致变动时，风险管理便不可能实现。由于无处避险，一旦市场同时崩盘，所有人的养老计划都会遭受打击。在 2008 年 10 月的一周之内，全球退休基金资产就缩水了 20%左右。这种
5、大灾难本该将投机活动从金融体系中彻底清除出去，并维持一代人之久。但到了 2009 年底，当我开始考虑撰写这本书时，高风险资产已出现了强劲复苏，各金融市场之间的联系甚至比 2007 年初时还要紧密。我们再一次难以区分美元走势和美国股市的图表。大宗商品价格和信贷价格之间的关联性紧密到了反常的程度。自那以后，这种令人生畏的对称性有所削弱，但这在很大程度上要归功于希腊债务危机这又指向了金融市场中其它明显的缺陷。其次，2007-2009 年的金融灾难，并未根除任何导致市场变得相互纠缠、过度膨胀并危及全球经济的根本因素。这并不是说，又一轮同步生成的泡沫，必定紧跟着又一次崩盘。但这的确意味着，这样的情况还是
6、很可能发生。与许多金融评论员同行一样，我也有过试图实时解析最新发生的事件这种令人殚精竭虑的经历，每天对着摄像机，设法为 FT.com 的视频观众奉上一段两分钟长的“短线观点” 。如此日复一日地大胆公开阐明自己的观点，至少有一点好处：每当你犯了错，你很快就会知道（FT.com 的读者并不惮于直抒己见） 。在各种反馈中，有许多市场人士试图揪出错误之处，但在一片嘈杂中，也有一些反复出现的主题开始脱颖而出。这些并不都是时政话题。于是我尝试着撰写了一本书，试图就导致市场严重失灵的根源提供一种“短线观点” 。 投资泡沫的根源在于人类的心理，因此它们不可避免地会时不时地形成。贪婪与恐惧的相互作用，乃是驱动市
7、场的因素。当贪婪压倒恐惧每一代人中至少会有一次这样的情形就会形成非理性泡沫。而当钟摆重新摆向恐惧，泡沫就会破裂，引发崩盘。历史提供了不少这样的例子，最早至少可以追溯至 17 世纪，在当时的“郁金香热”(Tulip Mania)中，一些荷兰商人拿出毕生积蓄，就只为购买一个郁金香球茎。接着发生了英格兰的“南海泡沫”(South Sea Bubble)和与之相关的法国“密西西比泡沫”(Mississippi Bubble)，投资者争先恐后出资支持新大陆的探矿热潮。随后是运河泡沫。维多利亚时代则出现过美国铁路股泡沫；在上世纪 20 年代，受激动人心的汽车研发新技术的刺激，形成了一轮美国股市泡沫。但近几
8、十年来，泡沫越来越密集。1980 年的黄金泡沫破裂；1982 年墨西哥等拉美国家的债务遭遇了相同命运，1994 年又重蹈覆辙；1990 年日本股市见顶后崩盘；不久后斯堪的纳维亚银行股走上同样的道路；1997 年“亚洲虎”经济体的股市跌回现实；2000 年随着网站经济垮台，互联网泡沫破裂。有些人说，这种现象是可以理解的。毕竟，从 1950 年到 2000 年期间，世人目睹了德国和日本的复兴、冷战的和平结束以及新兴市场的崛起这些事件在 1950 年看来似乎都不可能发生与此同时，年轻人炒股，越来越多的人炒股。或许，世纪末的泡沫，不过是一去不复返的黄金时代结束后留下的泡沫。但从此以后，这种局面一发而不
9、可收拾。继 2006 年开始破裂的美国房价泡沫和抵押支持证券泡沫之后，紧接着是 2007 年破裂的中国股市泡沫。2008 年一连串泡沫相继破裂：石油、工业金属、粮食、拉美股市、俄罗斯股市、印度股市，以及从英镑、巴西里尔到澳元等多种货币。而随后，2009 年上演了历史上最为迅猛的反弹。来自“现实世界”的信息，无论如何也解释不了这种现象。为什么市场变得更容易形成泡沫？时髦的做法是将其归咎于贪婪。但这种说法毫无意义；它的意思是：全世界的人突然都变得比以往更加贪婪。的确，贪婪是人类固有的天性。不过，更准确的解释是，在过去的半个世纪里，投资者在决策中已抛开了恐惧。贪婪不再受到恐惧的节制，投资者因此变得过
10、分自信。（未完待续）约翰?奥瑟兹今年 4 月开始担任英国金融时报Lex 专栏负责人。本文节选自他的新书可怕的市场崛起(The Fearful Rise of Markets)，该书将于下周由英国金融时报出版社(FT Press)出版（售价 20 英镑） 。如欲购书，请致电英国金融时报图书订购专线 0870 429 5884 或访问网站 12.5 亿美元这一历史性事件。这一切是如何发生的？我认为，个中根源，或可称之为“市场的可怕崛起” 。几十年来，投资“机构化” ，加之市场不断蔓延，覆盖了全球经济中更大的领域，这助长了泡沫，也引发了许多同步形成的泡沫。市场的崛起，带来了若干趋势。对于最终在 2
11、008 年发生的灾难，这些趋势似乎都起到了推波助澜的作用。别人的钱上世纪 50 年代，投资是业余人士的游戏，纽约证交所(NYSE)只有不到 10%的股票由机构持有；如今，每日的交易都由机构左右。昔日，放贷是专业人士的事情，银行掌握着几乎全部决策权；如今，资本市场取代了这一角色，企业可通过资本市场融资。正如经济学家所言，不管是在投资还是在贷款方面， “委托人”已与“代理人”分离。人们为别人的钱做决策，就会丧失恐惧。这种决策往往会比用自己的钱更加冒险。羊群效应投资者所承受的来自投资行业和自己客户的压力，对这一代人来说还属新鲜事物。这些压力放大了人类喜欢群体行动的倾向。专业投资者有着蜂拥模仿其他投资
12、者操作的强烈动机。当大量机构资金同时流向同一个地方，泡沫就会膨胀。分散投资不算很久以前，市场指数还是由使用计算尺的统计团队每周编制的。人们认为，没有分红保障的股票，其风险高于债券。如今，电算化数学模型能够精确地测算风险，并演示如何以风险换取回报。当学术界人士提出这些理论时，都会附带许多不同的警告。它们对投资者的心理影响更未直接。它们造成了这样的印象：即市场是可以控制的。这种想法导致了过度的自信。它们还助长了以下观点：分散投资（即投资于不同资产）是安全的。分散投资本身几乎无可辩驳，但这种观念最终会鼓励冒险行为，致使投资者进入自己一无所知的市场。这进而增强了市场之间的关联性。道德风险随着人们对上世
13、纪 30 年代银行倒闭潮的记忆逐渐褪色，政府最终取消了那个时代加诸于银行的种种限制。银行的规模比以前大了很多。政府为银行纾困的做法，既让资金变得更为廉价，也助长了银行界的这种印象：一旦他们陷入困境，政府总会伸出援手。这造成了道德风险让人以为，过度冒险不会受到任何惩罚。同样，根据短期绩效发放大笔奖金，对长期亏损却不加以处罚，既鼓励了对冲基金经理和投资银行家去承受巨大的短期风险，也进一步助长了过度自信的心理。市场崛起、银行衰落金融技术上的突破，让昔日只由专业人士经手的资产，变成全球各地投资者都能够买卖的资产一秒之内就能够下达指令。新兴市场股票、货币、信用和大宗商品，昔日只在各自的围墙之内运转，遵循
14、各自的规则。如今，它们都成了相互可交换的金融资产。当大量外来资金推动这些市场扩张时，许多风险资产同时大幅高涨，形成了许多同步发生的泡沫。与此同时，市场抢走了银行的角色。但银行并没有消失，而是另谋出路越来越倾向于投机性的过度行为。谈到纠正这些根本因素，就面临一大问题：它们多数是不错的构想。大多数人都需要专业机构为自己管理资金；货币市场基金或按揭证券化机构之所以受欢迎，是因为他们能够帮助人们迅捷、低成本地筹集资金。此外，全球市场的结构本身就容易导致泡沫膨胀，因此，任何改革都必须是系统性的。引发次贷泡沫的那些复杂得有些荒谬的金融工具，如致使高盛(Goldman Sachs)被美国证交会(SEC)找上
15、门的合成债务抵押证券(CDO)，自是应当消灭。但问题的根源要深得多。要找到解决之道，必须做出艰难的抉择。让事情更为棘手的是，任何解决方法都必须经过人性的渗透。我们容易情绪波动，喜欢群体行动，总是希望有人为自己收拾残局这些倾向永远不会消失。因此，虽然我觉得自己十分明了问题的症结所在，但在提出解决方案时，我必须加倍的谨小慎微。不过，总的来说，对于如何让市场变得更令人敬畏（或许也更为有效） ，我的确有一些想法。道德风险由于给关键投资者造成了惨重损失，以往的金融危机抑制了道德风险。但最新这轮危机有所不同这场危机表明，美国、英国和其它国家政府会花费数万亿美元，挽救那些规模最大的金融集团。如今，冒险者会得
16、拯救的想法，比以往任何时候都要强烈。市场目前断定政府不敢任由它们垮掉，这种想法必须消除。目前动手仍为时过早。但在某个时候，要么借助加息，要么任由某家大型银行倒闭，政府必须清楚地表明，不会再去拯救那些不计后果的机构。不妨从美国银行(BoA)这样的巨型银行开始。由于在危机期间应形势之需进行合并，美银变得更加强大。不能坐视这样的银行垮掉；但是，它们必须接受严格监管，绝对不容许它们赌博，否则必须缩小规模。政府可以提高存款准备金要求，在实践中这将迫使银行出售资产；这种做法无需强制银行拆分。银行衰落、市场崛起货币市场的兴起，催生了一种类似银行的新机构，它们无须购买保护存款人的保险。这个影子银行体系，包括货币市场基金（投资于货币市场的共同基金） ，如今必须像银行一样受到严格监管。巩固所谓的回购市场（银行以债券作担保，相互拆借期限非常短的资金）的改革至关重要。当这个市场冻结时，银行无法获得短期融资。监管层还需
