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1、资金循环对日本金融改革的干扰资金循环对日本金融改革的干扰 日本经济在经历了 10 年的长期衰退后，终于出现了回升势头，2002 年初开始，日本经济已经历了 27 个月的缓慢上升，这是自二十世纪九十年代初泡沫经济崩溃以来的第三次景气回升。日本经济界认为这次回升标志着日本经济摆脱了长期低迷的状态，基本走出了通货紧缩。日本经济 10 年来徘徊不前的真正原因在于“资产价格紧缩导致需求不足”。日本在泡沫经济崩溃后，土地、股票等资产价格下降了 1000 万亿日元，一般国民损失的财产高达 GDP 的两倍。资产价值的缩水引起家庭和企业部门的资产与负债失去平衡，从而降低了个人消费和企业设备投资需求，造成通货紧缩
2、。分析日本通货紧缩原因，其中进口商品价格下降和技术进步等供给因素引起的通货紧缩仅占30%。通货紧缩加剧了工资、债务和利息的实际负担，这对企业收益造成了负面影响，从而进一步削减了需求，形成了通货紧缩的恶性循环。一、日本国内资金循环：抑制了民间金融机构的职能作用通货紧缩对金融机构造成的最大影响是：为避免出现新的不良债权，金融机构压缩贷款、抑制中介活动。因此，金融改革中如何恢复金融机构的中介职能，使其愿意承担风险，成为日本经济面临的最大课题。但是，日本民间金融机构中介职能的弱化，与 10 年来日本国内资金循环结构的变化有着密不可分的关系。换言之，由于 10 年来资金“由民间向政府”转移，在政府融资和
3、投资能力增强的同时，民间金融机构的作用受到了阻碍。这里，笔者首先简要介绍日本资金循环统计中对金融机构的定义与范围。根据经营业务的种类划分，日本的金融机构由两大类构成，一是持有资产与负债、以金融中介为主要业务的机构；二是不持有金融资产与负债、以提供与金融中介有密切关系的服务为主要业务的机构。具体包括中央银行、经营存款业务的银行、保险和养老金基金、其他金融中介机构、非中介型金融机构的部门。同时，从资金的所有权与支配权的种类划分，可分为公共金融机构和民间金融机构。公共金融机构是指中央政府的特别会计以及中央政府所有和支配的机构中以金融中介活动为主要业务的机构，主要包括资金运用部和政府体系金融机构。资金
4、运用部是以中央政府特别会计和公共部门的存款为原资向财政投融资对象部门提供资金的机构，具体指资金运用部特别会计。政府体系金融机构指资金运用部以外的融资特别会计，如产业投资特别会计等，此外还包括国际协力银行、日本政策投资银行、国民生活金融公库、住宅金融公库等。在 68SNA 口径的资金循环统计中，日本邮政储蓄和简易保险也归类为公共金融机构。除公共金融机构和海外金融机构以外，还有日本的民间金融机构，主要包括5 大银行控股集团，例如三菱东京金融集团、UFJ 控股金融集团、三井住友集团、瑞穗控股金融集团和大和银行控股集团。10 年来，日本国内的资金循环发生了巨大变化。图1 表示 19902001 年日本
5、宏观经济与资金循环的变化。首先看资金的供给方家庭部门。由于股票、公司债券等资产价格大幅下降，日本家庭部门资产金额由 1990 年的208 万亿日元下降到 143 万亿日元。与之呼应的是，家庭部门的储蓄存款比重增加，储蓄存款中由公共金融机构吸纳的部分有邮政储蓄、简易保险和简易养老金，这部分的增幅大大超过了民间金融机构的存款增幅，因此，可以看出，10 年来日本的资金循环始终保持了一种由民间金融机构向政府以至公共金融机构转移的流动趋势。经济发展的核心力量是企业部门，在这 10 年中，日本企业的投资活动明显停滞，就经济整体情况而言，储蓄与投资之差拉大，金融机构成了没有资金需求者的资金供给者。10 年中
6、，家庭部门与企业部门选择资产与负债方式的变化既是金融机构贷款态度变化的原因，也是其结果。金融机构清理不良债权的压力，也使得企业更倾向于偿还借款，逃避风险，客观上也抑制了自身的设备投资。就银行的总体情况看，因为处理不良债权以及按照国际清算银行的要求进一步提高资本充足率，使得金融机构压缩了对企业部门的贷款和股票、公司债投资。同时，由于金融机构和企业之间的相互持股，致使股价下降，也成为银行对中小企业“惜贷”的原因之一。10 年间，日本民间金融机构的中介职能作用减退，因而，日本直接金融的比重从 55%降为 20%。不断提高直接金融比率，降低间接金融比率，这本是日本进行金融体制改革的方向，但是，10 年
7、间日本国内资金循环的流向表明，事实与金融改革的目标是背道而驰的。日本民间金融机构与家庭部门、企业关系的变化，与其和政府部门关系的变化是互为表里的。10 年来，金融机构买进的国债额成倍增加，民间金融机构由向企业提供资金转为向政府提供资金。日本民间金融机构的国债投资比率也从 24%上升到 34%。尽管政府实行了减税措施，日本国民负担率保持在较低水平，但另一方面，景气刺激政策和社会保险费用支出增加，使中央政府和地方政府的岁出规模不断扩大，财政赤字急剧膨胀，最终导致日本公共债务大幅度累积增加，国债和地方债筹资规模由 1990 年的159 万亿日元增加至 2001 年度的 447 万亿。政府通过民间金融
8、机构买入国债筹集资金的资金循环，是在政府部门内进行的。根据日本公共金融机构的投资融资指南，家庭部门存入公共金融机构如邮政储蓄、简易保险和简易养老金的储蓄最终也必须转移到国债、地方债和财政投资债上来，形成在政府内部的资金循环。例如，邮政储蓄机构的国债认购率从%上升到%。总之，日本政府旺盛的资金需求，对应的是家庭和企业部门对资金需求的萎缩，民间资金需求的低迷，加之长期利率的不断下降对民间金融机构收益率空间的挤压，也从根本上弱化了金融机构合理配置资金的职能。因此，日本金融改革成功的前提条件，是包括政府金融机构在内的公共金融机构将资金循环中的主体地位让位于民间金融机构，将政府内部的资金循环改变为通过民
9、间金融机构流向企业和家庭部门的循环。二、国际资金流向与日本股价变动：日本金融机构提高资本充足率的财源何在？2003 年度中期决算显示，日本的主要银行都能以业务净收益冲抵处理不良债权损失，且经常收益为正值。日本主要银行的损失额很低，只有万亿日元。从 2003 年 3月到 9 月，日本金融机构的风险管理债权削减了万亿日元，从 2003 年 3 月最高时期的万亿降至 2003 年 9 月的万亿，降幅达 1/3。2001 年度日本主要银行的资本充足率为%，2002 年度曾一度下降为%，而 2003 年度再次上升到%。日本主要银行的资本充足率有所改善，这与股票价格的上升有着密切关系。就影响资本充足率的各
10、个因素分析，例如，2003年度中期决算中，资本充足率比 2003 年 3 月提高了%，其中%源于有价证券的上市溢价，%源于压缩风险资产，所以，增加自有资本以外的因素接近 50%。这一时期主要银行的股票收益达万亿日元，对提高资本充足率发挥了主要作用。因此，仅就 2003 年度的中期决算数据分析，股价上扬等外部因素的作用较大。那么，是何因素支撑了日本股价的上升呢？众所周知，国际资金循环以美国、欧洲和日本三极为中心。概括地说，资金的流动由两大潮流构成。美国大量集聚欧洲和日本的债券投资资金；美国提供向各国进行股票投资的资金。流向也是美国政府向海外的借款，流入美国的债券资金成为布什总统减税的资金来源，美
11、国经济由于减税而出现了复苏迹象。流向意味着，在美国宽松金融政策的作用下，美国景气回升带动美国股价上升，由于美国国内股价上升，美国投资者的投资资金随之增加，他们通过国际分散投资向海外分配资金，资金重又流向世界各国，世界各国的股价以来自美国的资金为杠杆不断攀升。最近日本股价的上扬也是由来自美国和欧洲的股票投资资金流入带动的，这就是最近一个时期日经平均股价维持在 12000点左右的原因。欧美资金通过股票投资流入日本的影响之一就是引起日元升值。2003 年度，欧美对日本的股票投资金额达万亿日元，由此产生了巨额的日元需求。日本政府为抵消资金流入引起的日元升值压力，大力进行外汇干预，2003 年度投入外汇
12、市场的日元资金高达万亿。目前，日本的景气复苏初见端倪，这主要是由出口产业带动的，因此，阻止日元升值就成为日本政府经济政策中最为有效的景气对策。日本政府通过外汇干预吸收的资金又是向美国国债长期投资的一个资金循环渠道，根据美国财政部的统计，截至 2003 年 3 月末，日本对美国国债的投资占其国债总额的 38%，为美国以外国家或地区的最高比率；来自日本以外的亚洲地区的国债投资占 20%。另据日本财政部的统计，到 2003 年 9 月，日本政府对美国长期债券的投资金额已高达万亿，是同时期民间企业债券投资的 2 倍。这说明日本参与国际循环的资金也是以政府所有和支配下的资金为主的。三、小结日本国内的资金
13、循环中资金大量向政府倾斜，是抑制日本民间金融机构配置资金这一中介机构本质职能发挥作用的重要原因，也是日本金融改革面临的最棘手的问题。同时，如果日本民间金融机构仍然难以通过提高收益率积累自有资本，而主要依赖股票的上市溢价作为补充自有资本的主要财源的话，日本民间金融机构风险承担能力弱化的问题也仍然没有得到解决。进而，因日本政府干预外汇市场而不断膨胀的外汇储备向美国市场的流动也抑制了国内资本市场的发展。从长远看，只有深化国内资本市场，将国内资金用于国内投资，不断为民间消费和民间企业设备投资提供资金保证，才能使金融机构健康稳定地发挥中介职能，这与日本金融改革的总体目标相一致。因此，可以说，进行金融改革必须以经济结构的全面调整为基础，日本只有充分激发企业的创造力，变外需主导经济为内需主导经济，凭借自身的发展需求带动资金以国内民间经济为主循环渠道，才能保证包括金融机构在内的整体经济能够健康持续地发展。
