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1、宏观经济与资产价格的变动关系宏观经济与资产价格的变动关系 房价下跌和次贷危机，已经导致了贝尔斯登、美林证券、房利美、房地美、雷曼兄弟等投行和金融机构或倒闭或被收购、接管，美国金融危机逐步加深并向其他国家蔓延，并愈演愈烈。随着金融全球化的加深，此次危机已经影响到其他国家的金融市场稳定。我国经济正面临着来自于国际国内的诸多不确定因素的挑战，宏观经济也出现下滑的迹象。在宏观经济走势不明朗的背景下，我国的债券市场却一枝独秀，尤其是企业债更是表现优异。本文通过对债券影响因素的分析，旨在试着寻找当前宏观经济走势下我国企业债券市场繁荣的原因。一、影响债券价格变动的主要因素影响债券投资价值的内部因素一般包括期
2、限、票面利率、提前赎回规定、税收待遇、流通性、发债主体的信用和债券的信用等，本文在这里不作赘述。影响债券投资价值的外部因素主要包括以下几个方面：（一）基础利率基础利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素，在证券的投资价值分析中，基础利率一般是指无风险债券利率。政府债券可以看作是现实中的无风险债券，它风险最小，收益率也最低。一般来说，银行利率应用广泛，债券的收益率也可参照银行存款利率来确定。目前企业债票面年利率均是采用 Shibor 基准利率 1 加上基本利差的方式确定。（二）市场利率市场利率风险是各种债券都面临的风险。在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降
3、低；反之，在市场总体利率水平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。（三）其他因素影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。通货膨胀的存在可能会使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到体现，使其债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。可以看到债券投资价值的外部因素核心就是宏观经济形势。宏观经济走势会对债券投资价值的外部因素产生作用，从而对债券市场产生影响。分析我国当前宏观经济形势，可以更好把握债券市场走势。
4、二、目前我国宏观经济总体形势总体上我国目前宏观经济的总体态势表现为 GDP 增速放缓（见图 1） ，经济增长速度面临下行风险。2008 年上半年国内生产总值 130，619 亿元，按可比价格计算，同比增长 10.4%；其中二季度增长 10.1%，增速比一季度下降 0.5 个百分点。三季度末，GDP 累计增长速度约为 10%，三季度单季增长速度为 9.3%。全年 GDP 增长在三季度中很可能是一个相对低点。二三季度以来经济进一步减速，主要是受到出口和投资实际增速下滑所致；消费实际增速仍较为强劲。投资方面，上半年，全社会固定资产投资 68402 亿元，同比增长 26.3%，比上年同期加快0.4 个
5、百分点。尽管当前投资增速比较平稳（见图 2） ，增幅与去年同期相比差别不大，但考虑到今年投资品价格快速上涨因素，投资增速实际上已明显放缓。消费需求方面，上半年，社会消费品零售总额 51043 亿元，同比增长 21.4%，比上年同期加快 6.0 个百分点，创 1997 年以来新高；另外二季度消费实际增速比一季度加快 1.27 个百分点。若扣除 CPI 大幅上涨因素，实际增速为 13.5，同比仅上升 1.3 个百分点。特别是进入 8 月份以来，在物价的回落的刺激下，随着奥运消费以及中秋节国庆节的假期效应，消费增速的上升继续增强，消费的实际同比增长速度为 22.59%左右，这反映在餐饮业、旅游业等消
6、费增速的快速上升。进出口贸易方面，去年以来，我国为减少贸易顺差，先后采取提高汇率浮动范围、减少出口退税政策等一系列外贸调控政策，从图 3 可以看出，这些政策带来了明显的效果从 2007 年的最后一个季度开始，贸易顺差连续 4 个月下滑。从图 4 的进、出口增长变化情况看，今年上半年对外贸易出口增长 21.9，同比回落 5.7 个百分点；进口增长 30.6，同比加快 12.4个百分点。进入三季度以来，进出口增速明显，1 至 8 月全国外贸进出口总值 17233.8 亿美元，同比增长 25.7；前 8 月我国累计贸易顺差 1519.9 亿美元，比去年同期下降 6.2，净减少 100.8 亿美元。统
7、计显示前 8 月，我国出口 9376.9 亿美元，同比增长 22.4，增速比去年同期减缓 5.3 个百分点；进口 7856.9 亿美元，增长 30，增速比去年同期加快 10.4 个百分点。国外经济体经济增长乏力导致的外部需求的减缓以及人民币的持续升值导致我国出口产品的价格竞争力优势有所下降，从而表现为出口增速的回落；而进口额的上升主要是由于国际大宗商品进口均价的上升。一、资产价格与宏观经济变动关系现状所谓资产价格是指资产转换为货币的比例,一般用上市公司的股价来表示,可以用来反映社会财富的变化情况。理论上,资产价格应该是宏观经济的直观反映,但现实数据表明,20 世纪 80 年代中期以来,资产价格
8、变动与实体经济成长之间所呈现出“剪刀差”的态势,大部分国家的资本市场的资产价格的上涨明显快于实体经济的成长,可见资产价格与宏观经济在一定程度上是相背离的。研究和分析资产价格波动对我国宏观经济的影响。首先,对股票和房地产价格波动对我国消费影响的财富效应进行了实证分析和比较分析；其次,考察了资产价格波动对我国投资的影响以及与企业家信心的相关关系；再次,构建了我国金融状况指数以考察资产价格波动与通货膨胀的关系,考察资产价格波动中是否包含通货膨胀未来变化的动态信息,并就其货币政策含义进行了考察；最后,通过理论模型研究资产价格泡沫对宏观经济稳定的影响和对政策的挑战,在得到两点启示的基础上,结合我国资产价
9、格膨胀特点,就我国货币政策如何应对资产价格膨胀和泡沫提出政策建议。 (1)我国房地产价格波动通过消费和投资渠道对实体经济有着越来越重要的影响,而股票价格波动的影响还比较微弱。由于房地产行业逐渐成为我国的支柱产业、房屋资产在我国有较为广泛的持有率以及不断提高的流动性和收益率等原因,我国房地产价格波动无论是对与居民消费还是对于企业投资,都有着更为显著的正向影响。投资效率：微观与宏观之间明显背离，最近，在关于中国投资率高低的争论中，有一派观点认为，中国的投资率不是过高而是太低了。他们认为，判断投资率高低的标准应该是投资回报率与利率之间的差距，也就是说，收益和成本之间的差距，两者差距越大，说明投资赚钱
10、的空间越大。“通过去年的统计数据来看，中国的真实情况是企业资本回报率远高于官方贷款利率，企业利润率稳定在较高的水平上，这些都表明中国的投资增长率并没有偏离投资回报率，中国投资有经济基础支持，因此可持续高速增长，照这个标准，中国的投资率不是过高，而是太低了。”。也就是说，一个单位的投资能带来多少个单位 GDP 的增加，或者一个单位的 GDP 增量需要多少个单位的投资拉动，边际产出资本比率可以被解释为投资回报的一个平均毛利率，以边际产出资本比率越大表示投资效率越高，反之则反是。 所以，观察中国的投资率高低，不能仅仅局限于微观企业的高投资回报率上，而应当从政府主导经济的大宏观经济背景来观察这一问题，是什么因素导致了微观企业的高投资回报率。由此，作者得出了一个自己的研究结论：当前中国微观企业的投资有效并不能反映宏观经济层面上资源配置的帕累托最优。
