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1、“中石油中石油”是否具有投资价值是否具有投资价值中信证券公司的分析报告，对中石油进行了行业分析、经营分析、战略分析和风险分析，并采用多个估算模型对投资进行评级，对盈利进行了预测，报告长达 35 页，各种数据不计其数，附表 29 个，可以说是全面地分析了中石油的投资价值。但似乎忽略了对中石油的管理者的分析，也就是代理问题的分析，而最近爆出的中石油腐败窝案等一系列的负面新闻，正是暴露出了其内部管理的问题，而企业的经营毕竟是人在经营，再好的企业也要有对的人去经营才能实现其内在价值，所以对管控者的分析也是非常必要的。好的管理是企业的无形资产，无形资产可以给未来创造收入，带来现金流，是一种持久的财富。2
2、007 年 11 月 5 日，中国石油（601857）在上海证券交易所正式挂牌上市，股票开盘价 48.6 元，较发行价 16.7 元涨191.02，收盘报 43.96 元涨 163.23，全天成交高达 700 亿，中石油上市首日一跃成为全球最大市值的上市公司。到目前市价每股 7.7 元，每股收益 0.52 元，每股市盈率 11.11，那么中石油现在具有投资价值吗？一、价一、价值值分析的目的分析的目的作为投资者我们分析的目的是预测中石油未来的发展空间，价值增长空间，盈利能力，是否能够获得持续增长的现金流，最终的目的是否应该把钱投入企业，在什么时候投，如何投。作为融资者，一份好的项目投资价值分析报
3、告将会使投资者更快、更好地了解投资项目，使投资者对项目有信心，有热情，动员促成投资者参与该项目，最终达到为项目筹集资金的目的。所以，我们在阅读一份投资价值分析报告时，要分析其撰写者的最终目的，这样有助于我们筛选其提供的信息，读到我们真正需要读到的，而不被其带有倾向性、诱导性的信息所迷惑。二、如何二、如何获获得数据和利用数据得数据和利用数据分析报告产生的基础是大量的数据，那么我们如何获得这些数据呢。我认为在调研过程中可采取1.访问访问，对企业内的人员、相关者进行访谈，访谈可以采取电话访谈和面对面访谈，调查问卷等多种形式。访谈时要注意对象的选择，问题的设置和问卷的设计。2.实实地地调调研研，实地调
4、研要注意集团公司中有代表的分公司选择，要深入现场，观察细节，与一线职工交流，掌握第一手资料。3.收集收集经营经营数据，数据，收集企业的近几年的年报、中报、各类公告，利润表、资产负债表、现金流量表等。4.收集国内外同行收集国内外同行业业和相关行和相关行业业的信息。的信息。通过比较了解企业在行业中的地位和发展空间。5.收集管理方面的信息。收集管理方面的信息。这方面的信息没有量化，但却是影响企业经营的关键，这部分的调研我们可以从企业组织结构入手，逐渐展开，收集内部管控的信息和社会和利益相关者的反馈信息，收集企业的正、负面信息。这份报告恰恰忽略了这一点，下面我们就从爆出的中石油腐败窝案和安全事故频发，
5、透视一下其企业内部管理中的问题为这份报告补上这一页。2013 年 8 月 26 日和 27 日，中国石油王永春、李华林、冉新权和王道富 4 位高管被查，中石油系统最大的腐败案爆发。9 月 1 日，国务院国资委主任、党委副书记蒋洁敏涉嫌严重违纪，四位中石油落马高管与蒋洁敏均有交集，其中多人更是在蒋洁敏执掌中石油任内升迁至高位。蒋洁敏在执掌中石油期间，露骨地维护企业垄断利益，不但造成企业内部严重腐败，还给中国能源安全带来了巨大隐患。中国石油窝案根源在于管理制度缺失中国石油高度垄断、政企不分。石油系统内部组织体系复杂，层级过多，且每一层级“一把手”的权力过大是导致蒋洁敏、王永春、李华林、冉新权和王道
6、富等由石油战线上的“英雄”变为“贪腐嫌犯”的根本原因。在整个中国石油系统内，管理制度的缺失是十分严重的,总公司对油田等下属企业只有产量、成本等量化指标，但内部的监督、核查制度却形同虚设，往往是“一把手”的意志决定了一切，没有建立相应的监管机制。中石油腐败窝案暴露了现行国资监管体制建设上的不足，出资人监管、政府监管、社会监管以及所有利益相关方都没有充分发挥作用，使企业经营决策处于真空状态。蒋洁敏、王永春、李华林、冉新权和王道富等中国石油的高管权力过大，在企业管理和经营决策中可以搞“一言堂”，由于利益驱动，高价收购外国贫油油田，低价卖出国内富油油田，造成国有资产流失，却为个人和既得利益团体谋得暴利
7、。2010 年中石油大连发生 4 起事故。2010 年 7 月 16 日，大连中石油国际储运有限公司原油库输油管道发生爆炸，引发大火并造成大量原油泄漏，该起事故发生后，中国石油天然气集团公司在辽宁省大连市的所属企业又连续发生了大连中石油国际储运有限公司 2010 年“1024”火灾事故和大连石化分公司 2011 年“716”火灾事故、 “829”爆炸火灾事故等3 起责任事故。这频发的安全事故也透露出其严重的管控的问题。6.收集国家收集国家对对于于该该行行业业的管控信息和的管控信息和发发展方向的信息。展方向的信息。这部分信息可从政府经济框架设计，经济发展规划等文件中解读。在目前这个大数据时代，收
8、集数据变得简单和便捷，但对各方面数据的整理、甄别和筛选却变得复杂了。各方面的信息收集后，需要整理，这个整理过程很关键，我们认为应该综合理由各种数据和信息，防止孤立地利用， “兼听则明”，各种信息和数据从不同的角度反应这个企业的价值，企业的形象也就变得清晰、丰满起来。而且要分析数据和信息的内在联系，通过相互比对，逻辑分析，验证数据的真实性，以通过比对发现的问题作为线索，逐步追查，找到事情的真相。这也是数据分析的作用和魅力所在。三、三、对对未来未来预测预测的数据更的数据更为为重要重要现实的数据表明过去的累积投入，未来预计所得是内在价值表现。很多投资者都过于注重已经形成的现实数据，盲目的认为因为有好
9、的过去就一定有好的将来我们总是忘记一个基本事实，投资一个公司的股票，就是投资一个公司的未来。如果一个公司没有未来，即使其股票一时上涨也不能持久。具体来说，巴菲特所强调的内在价值就是我们常说的未来价值，也就是企业的未来。他的经验告诉我们，投资股票就要看一个公司的未来。很多时候，父母给女儿选择女婿时，只看这个小伙子的过去，而不懂看他的未来。他们看到这个小伙子现在收入很低，从而就断定他没有前途。同样，他们在选择股票时，往往也会犯同样的错误。这是因为，尽管他们并不懂市盈率这个词语，但是他们心中却有一种市盈率概念，所以就进入投资误区。“其实， 市盈率的高低，根本无关紧要。如果前景看好，那么即使当年的收益
10、很低，股价也可以很高，因为股价是未来所有收入总和的折现值。反过来，如果前景不看好，那么即使当年的收益很高，股价也可以跌得很低，因为预计未来所有收入的总和很低。名校里热门专业的大学生，身价往往超过百万！因为身价是未来所有收入总和的折现值。但这些名校学生现在几乎没有收入，甚至要借钱交学费。他们的市盈率高得不得了，但并非过高。相反，当红明星的绯闻不胫而走，那么他的“市盈率”如何变化？虽然他当时的收入仍然丰厚，但前景不看好，所以市盈率大跌。可见市盈率高低并不说明什么。 ”我们要清楚地知道，资本原理永远都是向“前”看的，估计股票价值，首先要估计这家上市公司的内在价值。所以投行的分析师对股票的定价就是其对
11、企业未来价值的估值，是决定投资成败的关键。 四、已学四、已学过过那些估那些估值值模型，不同适模型，不同适应应范范围围及局限。及局限。 CAPM 资资本本资产资产定价模型定价模型,最大的特点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。CAPM 的另一特点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。局限性，CAPM也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在：首先，CAPM 的假设
12、前提是难以实现的。比如，CAPM 的假设归纳为六个方面。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的， “做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。现现金流金流贴现贴现模型
13、模型，此定价是一种绝对估值法，认为上市公司资产的价值等与未来所产生的所有现金流的现值总和。由于该估值方法基于预期未来现金流和贴现率，在未来现金流为正、可以比较可靠的估计未来现金流发生时间，并且可以确定恰当的贴现率的情况下，该方法比较适合。在下列情况下，使用该方法得出的估值结果是不合适或者需要调整的，投资者在参考研究员估值定价时应当注意。 1、陷入财务困境的上市公司。 2、收益呈现强周期性的公司。3、正在进行重组的公司。现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质;与其他企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管
14、理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域;其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性;第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。五、本案例用到哪些估五、本案例用到哪些估值值方法？每种方法的特点？行方法？每种方法的特点？行业业估估值值及国及国际际比比较较？估？估值值公式中的数据如何取得公式中的数据
15、如何取得(如加如加权资权资本成本？本成本？股股权资权资本成本？本成本？)估估值值中的中的风险风险是指什么？如何防范？是指什么？如何防范？资源估值法和现金流贴现法、期权定价模型。资资源模型源模型的应用有如下限制：首先，它只从资源的角度考虑相关上市公司的投资价值，而不考虑公司的其他业务带来的收益，因此其值可能低于综合评定值。事实上，我们认为，这一模型应作为资源类上市公司的估值主线，并根据各公司的不同情况调整并构造具体模型。但其结果仍具有相当的意义，即如果仅按资源开采业务主线得出的理论价值高于现实价值，则该公司的投资价值将凸现。其次，该模型假设所有资源类上市公司长期内均能取得相同的平均资本收益率。但
16、正如前文所述，长期内只有个别公司能保持“长寿”，这一“长寿”不仅指公司长期生存，而且指公司能通过拓展矿产资源、延伸服务链、提高附加值等方式始终在资源开采行业发展，尽管我们相信列入模型计算的公司具有保持“长寿”的能力，然而现有的资源类公司中的部分在现有资源枯竭后可能就此退出资源开采业。资源类上市公司可以在简单估值模型的基础上建立具体到各公司的估值模型。与现行的估值方法相比，由于简单模型方法同时考虑了有限期的矿权重估收益及无限期的开采业长期平均收益，并可将个别公司的超额收益纳入，并全部纳入净现金流的折现过程，从而得到理论净现值，即 NPV，从而避免了一般的 DCF 模型对资源类公司不适用或不完全适用的情况，使不同矿种之间乃至不同行业之间也具有一定的可比性，有利于行业比较和个股选择。现现金流量金流量贴现贴现法法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同。影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。
