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1、1证券回购在货币政策中的 作用回购交易就是用证券来获得现金并签订协议在将来的某一天购回证券证券可以作为现金贷款的担保现金也可以作为证券贷款的担保回购包括三种类型标准的回购协议（standardrepurchaseagreement）、购回/售回交易（buy-sellback）和证券贷出(securitylending)回购的一个主要特征是可以用来获得现金或获得证券获得证券对市场参与者来说是非常有价值的比如说它允许市场参与者进行对期货合同的交割此外回购可以用作融资杠杆回购对中央银行来说是货币政策的一种工具因为它具有较低的信贷风险可以作为流动性管理的非常灵活的工具还可以作为显示货币政策态度的有效机
2、制此外因为回购利率的信贷风险升水一般来说是非常小的所以回购市场也是市场预期的信息来源之一它为中央银行提供了有关短期利率预期的一些信息一、回购可以作为货币政策操作的工具2国际清算银行 1998 年 6 月所作的调查中（表 1）指出在全球主要 11 个国家（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、美国、英国、瑞典）中美联储实际上早在 20 世纪20 年代就开始在货币政策的实施中运用回购加拿大中央银行在 1953 年也运用了回购其他几个国家也在 70 年代左右引入回购政策不过英国在 1997 年才开始在政府债券作为担保的交易中运用回购日本和瑞士分别在 1997 年和 1998 年才运用回购我
3、国的国债回购业务在 1991 开始起动但是大规模的规范操作是在 1997 年以后大多数国家采用的是标准的回购协议然而加拿大、意大利和瑞典用的是购回/售回协议日本用的是有现金担保的证券借入荷兰采用的是所谓的特别贷款这种贷款与回购的作用很相似这些选择主要是受到每个国家的法律和制度结构的影响对运用回购操作的中央银行来说回购已经成为最重要的货币操作工具在这 11 个国家中回购操作在国内金融部门的再融资中所占的份额已超过 70%（根据尚未清偿的数量）3回购作为一种货币政策工具能够通过两条途径影响利率水平回购不但是货币市场控制流动性的一个非常灵活的工具而且是反映市场合意利率水平的一个重要的显示机制这些都源
4、于回购合约的主要特征1.回购合约相关的特征中央银行可以设计回购合约使之与货币政策制度框架相一致这取决于回购能否发挥流动性管理的作用或者具有信号显示的作用或者两者兼而有之在回购合约特征选择变化方面可以区分 4 个主要的维度第一频率回购操作的频率在利用回购进行日常流动性控制的国家比较高如果中央银行只是把回购主要作为一种长期流动性提供的机制或者是利率显示信号时其回购操作的频率就比较低第二到期日回购的到期日决定了在一定时期日限期到期的比例通过回购可以加快流动性的吸收运用回购操作进行日常流动性管理的中央银行倾向于依靠短期的回购4第三披露在招标之前中央银行回购利率的披露取决于回购操作是作为信号显示还是流动
5、性管理对照表 1 和表 2如把回购操作作为信号显示的国家在招标之前倾向于披露回购利率而主要用来作为流动性管理的国家在招标之前一般不披露回购利率第四招标制度招标或者拍卖制度的选择依赖于中央银行的货币政策立场想要传递的信号从表 2 看招标制度从多利率招标（较低的传递信号的能力）到固定利率报价（较强的传递信号的能力）各有不同2.回购与中央银行的流动性管理回购的优势是可以为中央银行提供相对准确的流动性控制中央银行通过正回购与逆回购实现回笼货币和投放基础货币影响市场资金的供求状况这主要的 11 个国家有的是运用回购来实施流动性的供给而其他的国家则运用回购和逆5回购来实施流动性的供给和吸收当然在期限结构的
6、设计上为了应用回购技术控制流动性期限结构必须适合来确保足够的回购量在合适的期限内到期需要指出的是中央银行回购操作频率的一个主要决定因素是最低的存款准备金要求对那些采用存款准备金国家的中央银行来说日常的流动性微调有时不是必要的回购是用作提供时间变动频率较长的期间内的长期流动性那些不采用存款准备金的国家的中央银行在对中央银行的货币需求十分灵活的地方回购是用作每日流动性的微调3.回购与中央银行货币政策的信号显示中央银行有时实施的回购操作具有信号显示的作用回购操作传递信号的方式和信号的类型在各个国家是不同的回购的信号显示作用的运用也取决于中央银行赋予这种沟通方式的价值最近几年在一种极端的情况下联储已经
7、避开任何回购的操作或者其他类型为了传递政策的目的的市场操作在其他国家回购利率是主要的政策利率回购利率的变化就显示了货币政策的变动还有些国家其他利率比如贴现率或者隔夜6的同业拆借利率发挥这一作用回购仍然被用作提供货币政策态度或者主要官定利率的可能变动方向的信号中央银行可以改变回购操作中所运用的拍卖技术这要取决于他们想要传递的信号在一些情况下如果它满足市场利率的话中央银行会用浮动利率（多种）利率的拍卖（与中央银行管理流动性的回购交易相联系的回购利率并没有被市场表示出来）但是当它想表明合意的利率水平或者是表明货币政策的变化中央银行或许偏向于固定利率中央银行通过运用回购操作（没有必要提示回购利率）来调
8、整流动性并在波动范围内影响市场利率水平通过调整波动范围来显示货币政策的变动二、回购信息可以提供货币政策预期有关未来货币政策的预期信息在某种程度上体现在较大范围的货币政策工具的价格中中央银行从回购操作中所获得的信息是十分有用的而且还可以与其他工具结合在一起71.市场预期信息的运用短期的收益率曲线反映了有关什么时候和在近期内中央银行调整多少官方利率的市场预期长期利率体现了货币政策的预期但是要经过相关的通货膨胀和其他宏观经济基础变量以及可预测的中央银行的信誉（这在较长时期内是相关的）的调整因此对体现在短期利率中的预期的理解在评估货币政策方面是很重要的中央银行需要知道为了估测政策调整对市场利率和其他变
9、量的影响在多大程度上市场参与者会预期到官方利率的变动更进一步地中央银行需要知道在多大程度上他们会验证包含在金融市场价格中的未来货币政策预期2.回购可以提供货币政策预期的优势未来官方利率水平的预期在所有的金融资产价格中都是暗含的金融资产的广泛选择产生和提出了中央银行可以用哪一个金融资产来获得最有用的市场预期的度量在这一方8面不同的证券具有不同的相对优势第一政府债券政府债券的现货市场对导出长期利率的期限结构是十分有益的因此可以用于评价长期的政策预期和政策的可信程度然而计算隐含的、快到期的政府债券的长期收益率曲线是很困难的有时也可能产生不太精确的短期政策预期的测量第二私人部门的债务工具这些工具包括利
10、率互换、同业信贷和存款证明从这些工具中提取利率预期的准确信息也是比较困难的因为它们包含了信贷差这是与货币政策预期不完全相同的第三利率期货利率期货是高度流动性的短期工具但是涉及到由源于同业存款的无担保性质产生的信贷风险而且作为短期的度量工具要受到结算的期货合同的限制（通常是每隔 3 个月）利率期货很难在当前期和结算期间提供官方利率的直接测度第四回购在许多国家回购市场一般的流动性是大约在 3 个月左右（我国和美国市场的流动性不超过 12个月）所以从回购利率期限结构中获取的预期不可能准确地超过短期利率但是非常短的回购利率在很多国家可能是最佳的信息来源而且回购的信贷风险很低因为它们都是质押式交易很大程
11、度取决于基础证券的信贷风险（对政府债券来说可以忽略）由于回购市场具有这些优势所以一般回购市场的利率可以说是无风险短期利率的最佳代理变量（在那些流动性回购市场存在的国家内）理论上它应该提供相对精确的对中9央银行官方利率（干预利率）的一个市场预期特别是当目标利率是回购利率时不过实践中官方利率和回购利率确实存在差别因此对能够利用回购利率作为评估货币政策预期的中央银行来说最好的就是要评定为什么或者在多大程度上这两种利率是不同的三、我国债券回购市场的发展与央行的货币政策1.我国债券回购市场的现状我国的国债回购业务始于 1991 年但在 1995 年之前尽管国债回购交易占到全部国债交易量的 50%以上但由
12、于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场所以出现各种违规行为主要表现在期限过长、抵押品不足和债务拖欠上 1995 年 8 月中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知进一步规范回购业务严禁在证券回购中买空卖空要求融资方必须有属于自已的 100%的国库券或债券为防止银行资金通过回购市场流人股市 1997 年 6 月 5 日所有商业银行的10国债交易同时进入位于中国外汇交易中心内的同业拆借网络所支撑的无形电脑系统内形成所谓的银行间债券市场(当然这一市场还交易政策性金融债和中央银行的融资券和其他债券)建立了银行业与证券业之间的防火墙（袁东等2004）银行间债券市场建立之初的一级参与者只有
13、16 家商业银行此后监管部门逐步放开市场准入限制市场成员的类型和数量不断增加截至 2005 年底有 54 家一级交易商（商业银行）2005 年 4 月末投资者数量达到了 5646 家其中包括商业银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构以及企事业单位等各种机构就债券回购交易量来说银行间债券回购和两个交易所的债券回购业务 1998 年占到货币市场交易量的 70%1999年和 2002 年升高到 83.3%2004 年略有下降也达到了 76.5%从 2001 年以来银行间债券市场的上升势头很明显交易量的比重占到了一半以上这就说明了回购操作的风险小所以在我国已经成为货币市场交易的一种非常常用
14、的工具就回购操作在金融机构融资的重要性由于受资料的限制用年度逆回购总额与金融机构资金运用总额进行计算可11以粗略地估算出回购业务在金融机构的资产管理中的作用从表 3 可以看出这一比重从 2000 年到 2004 年在不断上升2.回购已成为央行重要的货币政策工具中国央行公开市场业务操作的原则是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情况灵活地选择主动性操作和防御性操作以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据其中回购交易分为正回购和逆回购两种正回购为央行从市场收回流动性的操作正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为
15、央行向市场上投放流动性的操作逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作2002 年以前央行的回购操作以逆回购为主而 2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年 2002 年以来中国外贸出口和外商投资持续增长的发展势头超出年初预计人民银行买入外汇的数量持续上升相应大量投放基础货币中国当12前货币运行的基本特征可以归结为流动性的泛滥（巴曙松2006）中国人民银行运用公开市场操作在调控基础货币、调节商业银行流动性、引导货币市场利率方面取得了成功从 2002年以来的公开市场操作基本上以正回购为主 2003 年到 2005年的正回购操作分别为 21 次、43 次和 62 次三年内翻了三倍正回购的交易量几
16、乎也翻了三倍 2005 年净回笼基础货币达到 7000 亿元是央行实行公开市场操作以来规模最大的一年这说明了央行通过回购操作来实行对商业银行的流动性管理更加具有主动性四、比较与借鉴第一就交易频率来看我国央行的回购操作的频率基本上与主要发达国家保持一致每周一次说明我国已经把回购作为进行日常流动性控制的重要手段第二就到期日来看我国债券回购市场一般是隔夜到120 天以隔夜和 7 天期的回购交易为主与主要发达国家基本13相同第三就信息披露制度来看我国的公开市场操作在招标后公开披露回购利率说明我国主要把回购作为流动性管理而不是主要作为信号显示第四在招标制度方面我国央行的回购操作的招标制度有多利率招标和固定利率报价还有数量招标与发达国家招标制度安排基本相同但是国债回购利率预期作用并没有充分发挥央行的回购政策利率对货币市场的回购利率的影响作用并不明显公开市场操作的国债回购是中央银行影响货币市场利率的一个非常重要的途径但是根据卢遵华（2005）用 2004 年的数据的研究 Granger 因果检验表明公开操作的国债回购利率与银行间债券市场的 7 天期回购利率的因果关系不显著也就是说两者都受到市场资
