拟上市公司去红筹化典型案例分析

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1、拟上市公司拟上市公司“去红筹化去红筹化”典型案例分析典型案例分析国枫律师国枫律师 李李 梦梦【内容摘要内容摘要】今年以来，随着二六三、日海通讯、嘉麟杰等公司上市成功，各类红筹企 业纷纷主动拆除红筹架构，积极准备境内上市，“去红筹化”趋势涌动。本文将讨论的拟上市公司“去红筹化”上市，是指已搭好了红筹架构，但尚 未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，谋求 A 股上市的情况。所谓“红筹”，指企业主要利润来源于中国内地、上市地是境外的这种架构， 是中国内地居民企业或自然人通过在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排， 将境内资产/利润注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。就典型的

2、“去红筹化”上市而言，在过去一年多的时间内，证监会发审委和 创业板发审委合计审核了不低于 10 家从红筹架构折回 A 股上市的企业，其中 中小板和创业板各 5 家公司。其中，日海通讯（002313.SZ）、得利斯 （002330.SZ）、誉衡药业（002437.SZ）、启明星辰（002439.SZ）和二六 三（002467.SZ）5 家企业均已在中小板上市，华平股份（300074.SZ）、向日 葵（300111.SZ）和大富科技（300134.SZ）已在创业板上市，但上海同济同 捷和深圳海联讯科技的上市申请先后在 2009 年 9 月和 12 月被创业板发审委否 决。一、一、“去红筹化去红筹化

3、”上市热潮的原因及审核要点上市热潮的原因及审核要点“去红筹化”上市热潮的原因主要在于以下两个方面：一方面境内 IPO 开闸、 创业板开启等一系列境内资本市场支持新型产业的政策相继推出，国内资本市 场日趋成熟，以及 A 股傲视全球的高估值水平，扣动了一批“移民企业”的心弦。 另一方面 2006 年 9 月 8 日起实施的外国投资者并购境内企业的规定 （2006 年第 10 号文，该文件已于 2009 年被修订，就反垄断审查事项修订为 适用国务院关于经营者集中申报标准的规定）等相关规定导致红筹架构境 外上市受阻。根据外国投资者并购境内企业的规定，中国境内公司或自然 人为实现以其实际拥有的境内公司权

4、益在境外上市而直接或间接控制的境外公 司（即“特殊目的公司”）在境外上市，需经国务院证券监督管理机构批准；境 内公司在境外设立特殊目的公司，需经商务部核准；特殊目的公司以股权并购 境内公司的，需报商务部核准，境内公司凭商务部出具的原则批复函报请国务 院证券监督管理机构批准后，向商务部申领加注“境外特殊目的公司持股，自营 业执照颁发之日起 1 年内有效”字样的批准证书，并购导致特殊目的公司股权等 事项变更的，持有特殊目的公司股权的境内公司或自然人，凭加注的外商投资 企业批准证书，向商务部就特殊目的公司相关事项办理境外投资开办企业变更 核准手续，并向所在地外汇管理机关申请办理境外投资外汇登记变更。

5、另根据 国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管 理有关问题的通知（汇发200575 号）的规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部（以下简称“外汇局”）申 请办理境外投资外汇登记手续；境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注 入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资， 应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变 更手续；该通知实施前，境内居民已在境外设立或控制特殊目的公司并已完成 返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应按照本通知规定补办境外 投资外汇登记。前述规定宣告红筹

6、架构境外上市的模式受到全方位的审批限制， 据调查在 2006 年 10 号文（外国投资者并购境内企业暂行规定）下发之后 的 4 年时间内尚无一家企业成功以股权控制关系的红筹架构获得商务部正式审 批后实现海外上市1。根据近期保代培训的资料及审核通过的案例来看，目前监管层对于“去红筹 化”上市在审核上要求股权清晰、股权架构透明，回归过程规范。由于资金流动、 股权安排、股东承诺等情况比较复杂，且避税港公司本身缺乏透明度，导致公 司治理、股权退出、对赌条款、控股股东等情况难以核实。此外，假外资、返 程投资等现象若留下，也对经济存在负面影响。基于对上述因素的考虑，监管 层一般要求红筹企业拆除红筹架构后申

7、请上市，恢复为境内自然人或法人直接 持有上市主体的股权。二、二、“去红筹化去红筹化”典型案例评析典型案例评析（一）最典型：二六三（一）最典型：二六三在已披露的相关案例中，二六三网络通信股份有限公司（股票简称：二六 三）被认为是红筹架构同类公司中思路最为清晰、处理最为彻底和披露最为详 细的案例。二六三招股说明书第五章发行人基本情况中的第四项专门将“公司返 程投资架构的建立及废止过程”单独列出。除二六三之外启明星辰亦将“公司筹 划境外上市及中止的过程”单项专门披露，其他公司一般将红筹搭建的过程糅合 在公司股本演变过程之中披露。根据二六三招股说明书披露的信息，2005 年，二六三拟于境外（美国）申

8、请上市，并计划于上市前进行境外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策 限制，二六三建立了相关境外上市、返程投资的架构；2006 年，公司拟在境内 公开发行股票，遂废止了该海外架构。二六三境外上市、返程投资架构的建立 和废止的简要过程如下：1、红筹搭建、红筹搭建（1）2004 年 3 月 11 日，在英属维尔京群岛注册成立 NET263Ltd.，即二 六三网络有限公司（以下称“BVI263”）。2005 年 1 月，该公司股权结构为： SkyscalerLtd.（李小龙等 12 名自然人 100%控制）持有其 75.25%的股份， BluesanctumLtd.（李小龙 100%控制）持有其 1

9、5%的股份，FreepivotLtd.（利 平科技全体股东 100%控制）持有其 7.05%的股份， TalorNielsenInvestmentLtd.（武汉星彦全体股东 100%控制）持有其 1.7%的股 份。（2）2004 年 11 月 16 日，在开曼群岛注册成立 NET263HoldingsLtd.， 即二六三网络控股有限公司（以下称“263 控股”）。2005 年 1 月该公司进行私 募前的股东包括 SkyscalerLtd.、FreepivotLtd.、TalorNielsenInvestmentLtd.和 二六三若干员工。（3）2005 年 1 月 17 日，BVI263 在北

10、京注册成立外商独资企业北京二六 三信息服务有限公司（以下称“263 信息”）。（4）2005 年 1 月 20 日，BVI263 的四家股东分别将其持有的 BVI263 全 部股份转让给 263 控股。该次股权转让完成后，263 控股持有 BVI263100%股 份，并间接控制 263 信息 100%的股权。（5）2005 年 1 月 24 日，二六三股东大会同意与 263 信息签署一系列资 产重组、转让协议，包括资产转让协议、设备租赁协议、商标许可使用协议、 软件和域名使用许可协议、独家测试服务协议、独家客户支持服务协议、独家 管理咨询服务协议、独家市场开发与推广服务协议。根据该等协议，二六

11、三以 其营业收入的一定比例作为相关服务及许可费用支付给 263 信息，从而最终达 到合并报表至 263 控股的目的。（6）2005 年 1 月 28 日，263 控股向四家海外机构投资者定向发行 A 类 优先股，进行了海外私募。上述事项完成后，二六三搭建了如下拟用于境外上市红筹架构：2、红筹拆除、红筹拆除（1）2006 年 8 月 1 日，二六三召开股东大会，决议二六三与 263 信息之 间的有关服务、资产租赁等协议自 2006 年 1 月 1 日起均不再继续履行，二六 三不再向 263 信息支付任何服务及许可费用。（2）2006 年 9 月及 12 月，二六三分别与 263 信息签署协议，向

12、 263 信 息购买其生产经营所需要的办公设备、网络设备、软件著作权、域名及商标等 资产。前述交易完成后，二六三自主拥有进行生产经营所需要的设备、无形资 产的所有权或使用权。（3）2007 年 5 月至 6 月，263 控股对四家海外机构投资者的股份进行了 赎回；同时对部分自然人股东的股份进行回购，并向部分自然人新发股份， 263 控股大股东 SkyscalerLtd.将其及持有的 263 控股股份全部转让给由李小龙 等 12 名自然人各自 100%控制的 12 家公司。该等股权变动完成后，四家海外 机构投资者不在持有 263 控股任何股份，263 控股变更为相关自然人直接或通 过其 100%

13、控制定的公司持股的公司。（4）2007 年 6 月，二六三在境内进行了一系列股权转让，该次股权调整 完成后，二六三的股东、持股比例与 263 控股的最终持有者及其在 263 控股的 持股比例一致。（5）注销了 263 控股、BVI263 和 263 信息。从上述操作中，可清晰见到红筹搭建、境外私募、和废除控制协议、私募 股权回购、注销境外主体等将控制权转回境内的一系列安排。总体来看，二六 三完全按照“怎么出去再怎样回来”的原则拆除红筹架构。其优点是保证了思路 的清晰和方式的得当，容易得到监管部门的认可，并且，该原则下的操作也使 “去红筹化”过程中关于“股权调整前后股东权益没有发生重大变化”之命

14、题的论证 也水到渠成。除此以外，二六三搭建的红筹模式系通过签署一系列的协议，以 协议控制的模式达到将利润转移到境外上市主体（263 控股）的目的；因此在 还原过程中，一系列交易协议的处理也需谨慎、周全。（二）控制权回境：誉衡药业（二）控制权回境：誉衡药业根据誉衡药业公开披露的信息，2006 年，哈尔滨誉衡药业有限公司（以下 称“誉衡有限”，誉衡药业整体改制前的公司）拟海外上市，誉衡有限股东对誉 衡有限的股权结构进行了调整，调整方案如下：先由誉衡有限的全部自然人股 东在国内发起设立两个公司，将誉衡有限的股权全部转让给这两个国内公司， 再有这两个国内公司将誉衡有限全部股权转让给誉衡有限原自然人股东

15、设立的 BVI 公司誉衡国际（即 YuHengInternationalInvestmentsCorporation）。前述 红筹搭建引发的股权变动过程如右图所示：2007 年，誉衡有限调整发展方向，拟申请在境内发行股票，并于 2007 年 10 月对其股权结构进行了调整。2007 年 10 月 30 日，誉衡国际将其拥有的誉 衡有限 60%股权转让给朱吉满、白莉惠等人控制的国内公司哈尔恒世达昌科技 有限公司（以下称“恒世达昌”）。2008 年 4 月，誉衡国际将其拥有的誉衡有限 12%的股权转让给注册于香港的投资机构 OrientalKeystoneInvestmentLimited（以下称

16、“健康科技”），同时，恒世达昌将 其拥有的誉衡有限 0.5%的股权转让给百庚禹丰（北京）投资顾问有限公司（以 下称“百庚禹丰”）。前述调整完成后至招股说明书披露日，誉衡药业的股权结 构如下图所示：本案例中，誉衡药业在拆除红筹架构的过程中，仅将控股权转回了境内， 但仍保留了境外公司部分持股的状态。根据誉衡药业招股说明书披露的情况， 其中特别说明了誉衡国际从设立之初即为相关自然人设立在中国境外用于返程 投资的特殊目的公司，详细披露了誉衡国际的股本变动情况及自然人境外投资 履行“汇发200575 号”文件规定的审批程序的情况，并说明誉衡国际在誉衡药 业变更为股份公司之前，除持有誉衡有限股权之外，没有从事其他的生产经营 业务，也没有持有其他公司的股权。另根据招股说明书披露的信息，誉衡药业 自 2007 年起享受“二免三减半”的外商投资企业税收优惠，故在誉衡国际未完全 退出的前提下，誉衡药业该税收优惠可享受至到期。由此可见在“去红筹化”的 审核上，并不主张因上市增加企业负担，控股权回来即可，但仍然要求股权结 构层次简单，不能影响信息披露的透明度。三、三、“去