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1、 金融结构视角下我国货币政策信贷传导机制的实证检验金融结构视角下我国货币政策信贷传导机制的实证检验【摘 要】我国金融体系是银行主导型，银行贷款仍然是企业最主要的资金来源，信贷市场是我国货币政策传导的主要渠道。本文探讨中国货币政策传导机制问题，运用格兰杰和一元线性回归的实证分析得方法的出以下结论：即在目前我国融资方式仍以间接融资为主，资本市场、货币市场尚不完善，利率和汇率尚未实现市场化的金融结构下，信贷渠道仍旧是我国货币政策传导机制的主要渠道。【关键词】货币政策 信贷传导 贷款种类引 言robert roosa（1951）提出的信用可获性理论（credit availability doctri
2、ne）是货币政策信贷传导渠道理论的最初形态。货币政策传导机制可以有多种渠道，是由一定金融结构所决定的。在不同的金融结构下，各种传导机制的作用力度和方向是有区别的，但有一点是可以肯定的，即各种传导机制并非完全孤立的，相互之间既存在互补性也存在替代性。科斯的交易费用概念认为，金融结构的安排就是为了降低交易费用，金融结构的发展则决定了交易费用降低的程度。因此，金融结构通过交易费用这个桥梁，规定了金融交易存在和发生的范围，也就决定了货币当局的政策运用范围和货币因素对真实经济产生作用的途径、机制和效果，因为交易费用既存在于金融过程，也存在于真实经济过程。信息不对称则是解释金融结构同货币传导关系的另一个出
3、发点。货币当局和市场、公众之间的信息不对称，使得中央银行可以通过信息的披露影响公众预期，进而影响公众的行为调整，以达到政策目标。货币政策传导的过程就是一个信息的传播过程和与之相伴随的行为调整过程。在这个过程中，金融结构的安排决定了信息传播的途径、方式和对行为调整的影响程度。而金融结构是一个不断演变的过程，从而它处理信息不对称的方式也在不断变化，货币传导自然也就是一个动态过程。正是基于上述理由，我们认为，金融结构是决定货币政策传导机制的根本和关键。我国货币政策传导机制实证分析1.数据来源与处理本文选择央行规定的 1 年期贷款利率作为利率指标，由于这一利率指标除偶尔调整外，大部分时间缺少变化，这样
4、一来就不利于计量分析，本文使用同期 7 日银行间债券市场回购利率进行指数调整。本文将广义货币应量（m2）作为货币渠道的代表变量。由于在三种反映货币供应量状况的指标中，m0 是流动性最强的金融资产，与消费物价水平密切相关，m1 是流通中的货币，包含居民及非金融企业等部分可用于转账支付的活期存款，流动性也非常强，主要是用于观察企业资金松紧的重要金融指标；m2 则包含了 m1 以及定期存款、储蓄存款与其他存款，具有较强的稳定性，而且能够反映社会总需求的变化，是用于宏观经济分析和观察货币政策目标实现的主要货币变量，也是中央银行进行货币政策操作时的中介目标，可直接反映中央银行货币政策对经济增长的影响，因
5、而本文认为作出这样的选择是合理的。信用渠道的代表变量则选择金融机构各项贷款总额(loan)。我国货币政策的最终目标是“稳定物价，并以此促进经济增长” 。因此经济增长指标（gdp）和物价指标（cpi）从整体来看最能反映货币政策实施的最终效果。样本数据为 1994-2010 年的季度数据，m2, loan, gdp 数据来源为中国人民银行统计季报 。为避免数据波动较大，所有数据均经过对数处理。2.格兰杰检验本部分的实证将由一个 var （ vector auto-regression model）模型来完成。一个标准的 p 阶 var 模型。可表示如下:式 1其中 xt 表示 n 个变量在时期 t
6、 数值的向量（n1） ，c 为（n1）维常数项，t 为自回归系数的一个（nn）矩阵，s=1，2，p。t 为（n1）维白噪声向量。在此框架下，可以进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验法是由诺贝尔经济学奖得主、美国加州大学教授格兰杰提出的一种检验因果关系的方法。给定一个含两变量x1，x2的信息集 at，其中 t=1，2，。令，即 代表时期 t 前所有的 xk 值。考虑到二元变量情形，若x1t，x2t是协方差平稳序列，式1 可以表示为：式 2式 3对上诉假设可采用 f 检验，该检验的关键在于构造 f 统计量。以检验 x2t 是否格兰杰导致 x1t 为例（ ） ，其大概步骤如下：将当前 x1t 对所有
7、x1t 的滞后项 x1,t-1（i=1，2，p）进行回归，计算出受约束的残差平放和rsst；然后将 x2,t-1(i=1，2，p）包含进来回归，得到无约束回归的残差平方和 rssur；构造 f 统计量，即如果 则在 显著水平下拒绝零假设，得出x2t 为 x1t 的格兰杰原因，否则不能得出该结论。将货币渠道与信用渠道的代表指标： m2 和 loan 代入式 2 和式3 进行检验，格兰杰因果检验结果见表 1。表 1 格兰杰检验结果资料来源：本表数据采用 eviews4.0 计算从上表可以看出，m2 和 loan 均在 5%的显著水平下拒绝了各自不是 gdp 格兰杰原因的假设，同时，gdp 在 1%
8、的显著水平上拒绝了不是 loan 格兰杰原因的假设，而并没能拒绝 gdp 不是 m2 格兰杰原因的假设。也就是说，信用渠道的代表变量 loan 能在 95%的概率下保证与宏观经济的代表变量 gdp 存在格兰杰双向因果关系，而货币渠道的代表变量 m2 则只存在向 gdp 的单向格兰杰原因关系。m2 与 loan 均存在对 gdp 的格兰杰导致关系说明 1994 年后我国货币政策能够分别通过货币渠道与银行信贷渠道影响宏观经济总量。从而可得出结论，货币供给和银行信贷都是我国货币政策传导的重要途径。同时，gdp 是 loan 的格兰杰原因说明信用规模在我国具有较强的内生性，而货币供应量的内生性相对较小
9、。3.一元线性回归的相关性检验在上述说明了货币渠道、银行信贷渠道与宏观经济的因果关系的基础上，下面本文将通过一元线性回归模型分别检验货币供应量（m2） 、金融机构贷款与总产出之间的相关关系，从而从数量上说明两种渠道的相对重要性。检验模型如下：式 4式 5计算后回归结果如下：（5.9839） （10.9961）r2=0.783962 调整 r2=0.778965dw=1.439929 f 统计量=126.358（3.4493） （10.1849）r2=0.758671 调整 r2=0.756689dw=1.479621 f 统计量=106.39524从上述两个回归等式可以看出总体回归效果较好，并
10、且每个回归方程与系数都是统计显著的。这表明 m2、金融机构贷款与总产出有较强的相关关系，gdp 对 m2 的弹性系数为 0.5742，对贷款的弹性系数为 0.6553，这表明货币供应量与金融机构贷款对实体经济的影响是显著的，相对而言，gdp 受金融机构贷款的影响程度大于受货币供给的影响程度。这意味着在转轨时期，中国的货币政策传导中银行信贷渠道发挥着比货币渠道更加重要的作用。影响我国货币政策传导因素的分析本部分从货币政策传导发生作用的条件及传导主体的角度，对影响信用渠道和货币渠道有效传导的因素进行分析。1.信用渠道的影响因素(1)间接融资的依赖程度大多数企业对间接融资的依赖性，是信用渠道在我国货
11、币政策传导中占主导地位的主要原因。实体经济与金融领域的结构性矛盾导致信贷结构的不均衡性，限制了我国货币政策信用渠道的传导范围。(2)中央银行对信用扩张的控制能力银行信贷渠道充分发挥作用的另一个前提条件是中央银行对银行信用扩张的有效控制。在我国，中央银行对商业银行信用控制主要通过对准备金率的调整影响银行可贷资金规模，通过对利率的调整影响银行贷款价格，从而影响银行信贷。中国人民银行从1996 年开始先后多次调低利率，包括准备金利率、再贷款利率、再贴现利率、贷款利率、存款利率，利率水平的不断调低表现了中央银行明显的货币扩张意图。(3)其他因素影响我国信用传导渠道的因素还有很多，诸如我国现行的利率体系
12、，以及社会信用状况等宏观经济金融环境对信用渠道的有效传导都有一定的影响。2.货币传导渠道因素分析(1)利率市场化程度从利率传导途径发挥作用的必要前提来看，首先利率应是市场决定的，中央银行可以通过货币政策对利率水平进行调节。我国的现实情况是，同时存在着受管制的存贷款利率、贴现利率和互相分割的货币市场利率。利率市场化程度低以及结构的扭曲，限制了中央银行货币政策意图的顺利传达，导致利率传导机制以及由此扩展而来的非货币资产价格机制和汇率机制在我国货币政策传导中的作用相对比较弱。(2)资本市场完善程度1)债券市场。我国的国债市场尚处于初级发展阶段，一级市场不规范，期限结构缺乏均衡合理的分布，二级市场交易
13、主体单一，国债市场在货币政策传导中作用不大。2)股票市场。从股票市场来看，尽管经过了 10 多年的发展，仍存在诸多不完善的地方，难以通过财富效应、 “q”效应来影响宏观经济。股票市场对货币政策传导的影响表现在：股票市场的融资结构限制了货币政策传导范围。股票价格水平形成和波动的非理性，使非货币性资产价格传导途径缺乏合理的股票价格，难以成为货币政策有效传导途径。股票市场不规范、股票价格波动非理性使得股票持有者的金融财富常处在频繁而剧烈的涨跌中，导致了财富效应渠道的失效。(3)现行汇率制度1994 年，我国人民币汇率实现了官方汇率与外汇调剂市场汇率的并轨，开始实行以市场供求为基础、单一、有管理的浮动汇率制。该汇率制度与原汇率制度相比有了较大进步，但在货币政策的汇率传导途径中几乎没有发挥作用。
