新政下房产的金融创新与融资渠道多元化

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1、肖莉：新政下房房产的金融创新与融资渠道多元化美国跟中国现行环境的比较美国跟中国现行环境的比较谈金融创新，我觉得特别的遗憾。大家可以看到这个会议上的资料，写了以万科为例。 在中国现行制度框架下，我们要做过多的金融创新是非常难的。但是能不能做、怎么做， 我想跟美国的比较跟中国现行环境做一个分享。谢谢！ 美国房地产概况美国房地产概况首先看一下美国房地产概况。我们经常说中国房地产公司太多，但是看美国两亿人口， 有 20 多万房地产开发商，中国几万供应十几亿人口这样的居住，当然现在城市化还在不断 发展过程中。目前大概没有那么高，但是相信这个速度会越来越快。所以，开发商的数量显然不是 一个问题，但是可以看

2、到这个集中度差别非常大。美国前十家开发商占到 25%市场份额，而中国前十家加起来不到 10%。当然换一个角 度说，我们可以看到一个好的方向，未来大的开发商还会有更大空间和机遇。但是这个机 遇来自哪里？金融是一个非常重要的手段。在美国房地产开发企业它的融资渠道非常多，首先是多 元化，这里包括有商业银行和借贷机构的贷款。而中小开发商主要是依靠银行的贷款。另 外有公开的资本市场融资，包括股票、债券、票据等等。大型的开发商企业主要是运用公开资本市场来进行融资。除了银行跟资本市场，还有 民间的投资，如果我们简单这样来看，这些东西中国都有，但是我们的差异在什么地方？首先我们可以看在美国的开发商他大量是依靠

3、票据融资，在过去几年，美国开发商负 债率不断上升，到近期房地产上市公司整体负债率上升到 66%左右，而发行优先票据是上 市公司最重要的资金融资渠道，目前上市公司负债的 64%是由优先票据构成的。而优先票据占到美国房地产上市公司资产总额的 42%。我们现在来看一下优先票据。 以美国开发商帕尔迪在 02 年发行的股票 1.7 亿美元，而发行的票据是 27 亿美元，显然可 以看到通过票据方式进行融资是美国大的开发商一个非常重要的渠道，而在中国是不可以 做的。帕尔迪 65%负债是由票据构成的。关于长期负债问题，美国帕尔迪优先票据平均到期 期限 9.9 年。而中国的长期负债，毫无疑问大家都知道房地产是一

4、个长周期的生意，而且 一块地还要分很多年来开发，显然目前中国的融资环境跟房地产业务的特征是不匹配的， 而小型开发商主要依靠贷款。为什么小型开发商反而是贷款呢？因为本身发这个票据，包括发股票，它的成本 其实是最高的。所以小开发商如果要发票据的话，它的成本过高，用银行，它成本会更低 一些。这样整个融资渠道是非常清晰的。而且包括融资的方式也可以买地，也可以开发， 都是一个非常灵活的使用。 贷款的形式也是非常灵活的，中国的贷款要做到四证齐全，你拿到四证后，再来 用这个钱，而且受到种种限制，也不能买地，所以这方面，中国跟美国有很大的差异。简单的说，美国房企融资的情况他们主要依靠非常发达的债券市场通过严格

5、的信 用风险评估，让投资者自身来管理好它的投资风险，所以大量的票据我们可以看到都是通 过大的投资银行发行的。有些票据是有担保，有些是没有担保，可能这中间会有一些利率 的差别。这也在提示我们，未来中国信用风险评估系统建立是非常必要。企业可以通过发 新的票据筹集资金，偿还票据，这样就可以为且提供一个非常稳定的长期的资金来源。而 商业银行贷款形式也是很灵活，你可以开发，也可以买地，也可以做土地预约制度。融资渠道方面美国也是相当丰富的，中国是大量通过预售款作为融资工具，而在 美国预售款基本上是没有的，而且在美国预售制度是非常宽松的，你只要有一个足够的法 律依据，消费者只是交一点点定金，说我同意做这个房

6、子，接下来由开发商来做，做完后 收预售款，因为他有庞大融资渠道，所以开发商不需要预售款。这个也是国外一个基本的商业惯例，他并没有存在预售款要监管之类的。后面我 会谈到中国的制度。目前制度框架下会给整个行业带来更多压力和风险。 中国的状况中国的状况这是中国的状况，国内这个贷款、预售款占到房地产开发资金比例 70%，而且考 虑销售回款按揭贷款的话，实际上房地产行业有 1/3 资金来自银行系统，毫无疑问这样给 银行带来风险。从 05 年到 09 年基本上在过去这么多年真的是没有发生任何变化，就是国内贷款 比例大概占了不到 20%，自筹资金占 30%多，销售款占 40%多，我们的金融创新在这个市 场是

7、极低极低，因为受制度框架限制，行业缺乏一个长期稳定的资金来源。前面我谈到房地产开发周期特别长的特点，而且前期这个地价和中间投入是非常 大的，所以理论上这样一个行业需要长期资金来支持。不过我们都是短期资金，9 个月就 要你还了，你刚刚拿了一块地，你还没有开始启动，也没有销售，就有银行跟你说要还钱 了，造成行业债务结构非常短期化，毫无疑问会带来行为短期化。国内上市公司数据，长期负债占到 30%。但是这个所谓的长期就是超过 1 年期， 比方现在经常可以看到有时候发一个信托，一年半，但是一年半能产生这个收益吗？根本 没有产生收益。但是你就要付这个钱，在这个过程中你又要借新的钱。这是长期没有稳定 资金来

8、源是这个行业重大缺陷。而资本市场融资规模是非常有限的，大家回忆 07 年应该记忆犹新，当时地价高涨 的时候，媒体都报道有一个闭环，上市公司问股东拿钱最后推高房价。但是实际上我们看 了这么多年下来，到底上市公司有多少资金是依赖于资本市场的？只有 2%来自于资本市 场的资金，所以整个规模是非常有限的。而房地产公司整个筹资的资金还是以银行贷款为主，而且基本上是保持在 80%以 上的水平。这样一个缺乏长期的融资渠道和长期稳定的资金带来的会是什么？会产生一个 共振，加剧市场波动。融资渠道没有了，销售房子卖不动了，那就是预售款没有了，这两 个资金都下来了。这两个资金下来后，结果是什么呢？开发商减少开工，减

9、少拿地。等到熬过这段时间，到下一个周期，房价慢慢开始回升，成交量开始放大的时候， 开发商又开始开工，所以造成总会有一个阶段出现供应短缺，就会出现短的波动非常明显， 这是过去四年看的非常明显的。我们经常会讲，我们要在景气的时候卖楼，不景气的时候 拿地。但是实际上我们能不能做到？其实我们做不到或者说我们基本上做不到，就是我们 无法做到独立周期运作我们项目。因为有钱了，大家都有了，都去抢地，07、09 年就频频出地王。等地价调下来后， 大家为什么不去拿？因为也不是很有钱了。万科到中期，190 亿现金在手上，我们不能把这个钱全部花掉，我们还是非常谨 慎，因为要看下半年销售情况。这就是没有长期资金，造成

10、行业没法逆周期操作，如果有 一个资金 10 年稳定给我们，这样就游刃有余。我们从上一轮市场调控可以看到资金共振的结果，基本上这三条曲线，金融机构 贷款额增长，房地产开发贷款余额增长，以及购房贷款余额增长，这三组数据在同样一个 波动，都上都下。受资金面紧张影响，开发企业被迫减少开工、减少买地，确保资金安全的结果也 是非常明显。这两个数据是全国房地产开发投资额和全国住宅新开工面积的一个累计，所 以我们可以看到上上下下，他都是非常的一致。 预售监管制度预售监管制度我们其实还会关心另外一个，前面谈到在国外、在美国，其实包括在亚洲、香港、 日本等国家，预售监管制度，因为他们不存在预售款商业模式，他有很多

11、融资渠道。但是 在中国我们消费者权益角度考虑，确实预收款是应该用它。因为你用了它，可能某个开发 商快速拿走，出国了，造成损失。所以理论上预售款监管是有道理。但是问题是如果大量依靠预收款超过 40%，从而进一步减少开工、买地，到下一 年状况就是没有供应，没有供应的结果或者供应非常少，所以我们觉得预售融资功能弱化 会威胁资金的来源。 民间闲散资金没有一个很好的渠道民间闲散资金没有一个很好的渠道还有一方面，民间闲散资金没有一个很好的渠道。我们看到城镇居民，家庭财产占总收入比例只有 2%，所以实际上，民间有钱，但是它没有投资渠道，所以在没有办法 去分散民间资金的时候，大量闲置资金进入股市、楼市，本来这

12、个市场在这个供需不能平 衡，供应比较少，需求比较旺盛的情况下，投资需求跟刚性需求抢资源，毫无疑问也会推 动房价上涨，它激化了房地产供需矛盾。国内房地产企业融资渠道非常有限，过度依赖银行国内房地产企业融资渠道非常有限，过度依赖银行这里我们可以看到工业企业利润率是非常低的，所以实体经济收益率非常低的情 况下，大量资金从实体经济流向资产流域，这个也是在 09 年下半年热点城市出现快速上涨 的原因。这里我们可以看到像北京、上海、杭州等一个比较高的价格的情况，而深圳这个 价格涨幅非常大，因为深圳在 08 年的时候跌的比较多，但是上海跟北京相对来说，在 08 年会比较坚挺。 所以简单来说，跟美国房地产企业

13、相比，国内房地产企业融资渠道非常有限，过 度依赖银行，这带来以下问题：银行体系积累过多金融风险、优秀企业信用优势难以体现、 债务短期化，资金来源和行业惊奇度高度相关，共振加剧行业波动，预售款承担过多融资 功能，但骤然弱化又将产生金融风险，民间闲置资金缺乏投资渠道，加大炒房压力。从融资渠道多元化角度来说，我们会有如下的一些思考，这是万科一个资金来源， 其实我们也没有特别的优势，在 05 年的时候万科经营型现金流是 82%，就是说 82%的钱 靠自己卖楼维持企业运作，到 06、07 年我们做了融资，08 年我们发了债，所以我们筹资 活动现金流会增加一些，但是到 09 年也就是到今年因为资本市场到目

14、前也是关闭了，我们 看到经营活动现金流又上去 72%，其实这是这个就是卖楼的钱。换句话说，就是预售款。刚才谈到预售款，其实融资渠道存在进一步收紧的可能性和趋势。我们可以看到 在之前是广州、东莞、佛山、惠州、海南等多城市已经实施了预售款监管，今年以来青岛 天津启动预售款监管，成都、宁波苏州也已经开始讨论预售款监管。作为一个开发量最大的企业我的做法，对市场的看法作为一个开发量最大的企业我的做法，对市场的看法因为我们在周二的时候出了一个中期报告，这个中期报告最亮丽的一点是我们在 今年上半年一个销售的情况，其实这个销售情况我们在之前已经公布过了，6、7 月份都卖 了 80 多亿，这个是相当不错的。这个

15、只是面上的东西。核心的东西，投资者通过 07、08 年调整之后，他看到了万 科对调整的适应，就是不仅仅只是一个快速反应，我们在 08 年是快速反应的话，显然这一 轮中间万科整个对调整的适应性非常大的提升。不仅表现在我们能够顺应市场，同时也表现在我们通过这两三年调整。比方我们 有一个“三不政策” ，不囤地、不捂盘、不拿地王。今年上半年我们也拿了 800 万平方米土 地，2300 元价格，这反映万科在拿地方面越来越成。另外在价格上，新政之后，万科的平均房价，5、6 月份比前 4 月份房价的价格下调了 14%，如果考虑到高端房这块，相对来说卖的量减少了，大概价格是 10%-12%左右。当然不存在一个

16、降价，其实目前整个市场的状况存量非常的低，所以对于开发商 来说他，不存在原来什么价钱，现在要降到多少价，而是一个对新的楼盘怎么采取一个合 理的定价。所以我们认为在接下来我们怎么看下半年、怎么看这个市场，我们还是会坚持我 们刚才说的不捂盘策略，首先这个盘推出来，第一个月卖掉 60%。定价我们非常灵活，之前媒体都说万科有没有统一的政策？没有。比方我们最近 在北京一个项目，我们在 2、3 月份就做积累，半年后才销售，这样都销售掉了。积累过程中我们会清楚知道客户愿意用什么价格来买。6 月份我们销售比例达到 了 68%，7 月份销售超过 70%，就说明万科的定价跟我们坚持的原则，就是总部定原则， 原则你要 60%。对于下半年我们还是会认为不能存有任何对于政策的侥幸心理。政府放宽政策， 有这样想法是非常有风险的想法，还是要积极面对，而且下半年供应量会大幅度上升，价 格比较稳。原因有比较供应量的问题。特别是 9 月份后大量增加新盘入市，所以应该对市 场抱有敬畏。希望能支持开发企业合理的资本市场融资需求希望能支持开发企业合理的资本市场融资需求我们会有一些建议，我们建议希望能够来支持开发企业合理的资本市