人民币基金的设立及运作

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1、人民币基金的设立及运作近年来随着中国经济的持续高速发展，大量优质民营企业亟需填补自身资金缺口，以突破发展瓶颈。巨大的融资需求仅仅依靠传统的商业银行贷款已无法得到有效满足。在这种情况下，私募股权投资迅速发展，成为企业融资的重要渠道。与此同时，中国的资本市场也经历着从混乱到逐渐规范的过程，资金的供给者已经可以在市场上通过合法途径投身私募股权投资。2006 年以来的一系列标志性事件更是把私募股权投资这种新型投资方式推上时代的风口浪尖：2006 年， 关于外国投资者并购境内企业的规定出台，使得传统上的海外红筹上市道路受阻；2007 年， 合伙企业法的颁布施行为国际上通行的股权投资基金组织形式“有限合伙

2、制”在中国法下实施提供了法律依据；2008 和 2010 年，社保基金和保险公司相继正式获准投资于股权投资基金，成为股权投资市场的合格机构投资者；此外，创业板开闸和 A 股市场显著的估值优势使得 A 股退出越来越成为基金投资人最现实、最具优势的选择。 宏观经济环境的发展、巨大的融资需求碰撞上充沛的资金供给，加上法律环境的不断规范，使中国逐渐成为亚洲最活跃的私募股权投资市场之一。一 概述 1 人民币基金的概念 由于我国尚未在法律层面对私募股权投资基金进行概念界定，导致中国市场上此类基金称谓繁多，如股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、私募投资基金等。目前国内市场上针对私募股权投资基金多使用“

3、人民币基金”这一称谓，这主要是为与在境外募集设立的美元基金（或其他外币基金）进行区别。本文也使用这一称谓，特指依据中国法律在中国境内注册成立的、设立和运作均受中国法律约束和规范的、主要对未上市企业进行股权投资（不包括股票、期货等二级市场投资及外汇对冲等非股权类投资）的私募股权投资基金。需要注意的是，在中国现行外汇管理制度下，部分私募股权投资基金（例如外商投资创业投资企业、外商投资的有限合伙型基金）的外币资本金不能在基金账户层面结汇，只能以外币直接向被投资企业投资，但我们仍沿用市场上“人民币基金”这一惯用称谓，因此本文中的“人民币基金”这一称谓并非对基金的投资币种进行定义。 2 人民币基金的特征

4、(1) 专业化管理 人民币基金的产生本身就是专业化分工的结果，专业化管理是人民币基金的根本性特征。传统的投资性公司是资本拥有者管理自己的资本，而与之相比，拥有闲置资金的企业或个人通过将资金交给具备专业投资管理经验的管理团队可以达到比自行运用资金更好的收益效果，人民币基金即是资本拥有者和基金管理人之间的合作平台。 基于人民币基金专业化管理的特征，在制度设计层面保障基金管理人的自主决策权不受到基金投资人的不正当干预尤为重要（我们在下文将着重分析） 。作为提供专业管理服务的对价，基金管理人会从基金收取管理费并从基金的超额收益中提取绩效分成。(2) 私募 私募（private placement）是与

5、公募（public offering）相对应的概念。顾名思义，私募是指向特定的合格投资者（而非不特定的社会公众）发售证券或类似证券的金融产品的一种的发行方式。由于私募对象具有特定性，因此私募不涉及公众利益，募集人与投资人之间可以本着意思自治的原则通过协议约定明确彼此的权利义务关系，而无需适用法律强制的募集规则。 在我国，私募发行制度在立法层面一直是个空白， 证券法及相关法律法规大都着重于确立和完善公开发行（例如发行股票、发行债券、发行证券投资基金）的法律规范。但我们还是可依据证券法 、 公司法 、 合伙企业法等法律区分私募与公募的界限。例如：证券法第十条规定“有下列情形之一的，为公开发行：（一

6、）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。 ” 公司法第 24 条规定，有限公司的股东人数不得超过五十人；公司法第 79 条规定，股份公司的发起人不得超过两百人；合伙企业法第 61 条规定，除非法律另有规定，有限合伙企业的合伙人不得超过 50 名。目前，市场上的人民币基金大都以公司制或有限合伙制（或非法人制的中外合作经营企业）形式设立存续，因此均属于私募范畴，不构成公开发行。实践中，也存在个别机构或个人打着人民币基金的旗号变相公开募集或非法集资，国家发改委在监管层面对该问题也给予了关注。根据备案通知的规定， “股权投资企业的资本只

7、能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，不得通过在媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。 ” （除投资领域不同外）私募也是区分股权投资基金和证券投资基金最重要的差别性特征。中国法下的证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的

8、利益以资产组合方式进行证券投资活动的基金。证券投资基金由于其公募的特性，募集资金时需要遵守诸多强制性法律规则。例如：基金管理人的设立需符合证券投资基金法规定的一系列条件并经中国证监会批准；基金的募集需制作具备法定内容的招募说明书并经中国证监会批准；基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权责，基金份额的申购与赎回，基金的运作与信息披露，基金合同应包含的事项等均需遵循证券投资基金法等有关法律法规的强制性要求。与之相比，中国法律对人民币基金的募集并无类似强制性要求。 (3) 财务投资人 人民币基金通常作为财务投资人投资于未上市的公众公司（中国法律不允许人民币基金投资于二级市场） 。财务投资人是与产

9、业投资人相对应的概念。产业投资人是指以控股被投资企业、取得对被投资企业的长期控制权和管理权为目标，以被投资企业的分红为主要获利方式的投资人。 财务投资人也被称为金融投资人，其投资目标是在短期内获得被投资企业的价值增值，而非控股被投资企业或获取管理权。财务投资人主要依靠被投资企业短期内的巨大价值增值获利而并非仅仅获取企业分红，因而对退出机制的要求较高（流动性高、退出方式灵活） ；投资法律文件中通常会设定小股东权利保护的特别条款。 3 人民币基金的发展历史 (1) 人民币基金的政策法规环境 国家发展和改革委员会（“国家发改委” ）自 1999 年起就着手制订产业投资基金试点管理办法并大力推动人民币

10、基金的发展，但由于种种原因至今未能出台。在国家法律层面，人民币基金的设立及运作尚无专门的规范性文件可作为指引。目前，在中国法律框架下，人民币基金适用的法律法规主要包括： 1) 公司法 合伙企业法颁布实施前，早期的人民币基金大都依据公司法设立。公司制是较为传统企业组织形式，并为广大投资人所熟悉和接受。 合伙企业法颁布后，出于种种考虑，仍有部分投资者倾向于设立公司制的人民币基金。 2) 外商投资创业投资企业管理规定外商投资创业投资企业管理规定 原对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局早在 2003 年就联合发布了年就联合发布了外商投资创业投资企业管理规定外商

11、投资创业投资企业管理规定 （“外资创投规定外资创投规定 ” ） 。外资创投规定是设立具有外资成分的人民币基金适用的最重要的法规且一直沿用至今。但由于外资创投规定中的部分内容已不适应当今人民币基金发展的趋势和需要，商务部也正在着手对其进行修订。 外资创投规定颁布以来，IDG、红杉资本、软银等国际知名的投资机构均依据该规定设立了人民币基金。君合也代表十余家外资机构依据外资创投规定设立了人民币基金。 4 3) 创业投资企业管理暂行办法 国家发改委、科学技术部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局于 2005 年联合颁布，于 2006 年年 3月月 1 日起实施的日起实施的

12、创业投资企业管理暂行办法创业投资企业管理暂行办法 （“创投管理办法创投管理办法 ” ）是设立内资人民币基金适用的最重要的行业性法规之一。 创投管理办法确立了人民币基金的备案制管理模式，各级发改委为人民币基金的备案主管部门。 4) 合伙企业法及相关规定 2006 年 8月修订 2007 年 6 月起实施的合伙企业法首次承认了有限合伙制度，为国际上通行的有限合伙制的基金组织形式在中国法下提供了法律依据。 合伙企业法实施后设立的人民币基金也大多选择了采用有限合伙的组织形式。 2010 年 3 月外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法 （“外资合伙企业管理办法 ” ）开始施行后，有外资成分的人

13、民币基金也可采用有限合伙的组织形式。但由于外商投资有限合伙企业的税收待遇、对外投资的结汇和被投资企业身份等问题在外资合伙企业管理办法颁布时并未明确，在相当一段时间内市场上以外商投资有限合伙企业形式设立的人民币基金寥寥无几。 2010 年12 月,上海市金融服务办公室、上海市商务委员会和上海市工商行政管理局共同制定并颁布了关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法 （“实施办法 ” ） 。根据实施办法 ，获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的 5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。2011 年 2 月，北

14、京市人民政府办公厅下发了关于印发本市开展股权投资关于印发本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点暂行办法的通知基金及其管理企业做好利用外资工作试点暂行办法的通知 。根据该通知，试点基金管理企业可以按相关外汇管理规定向托管银行办理结汇，并将结汇后资金全部投入到所发起的股权投资基金中，试点基金管理企业的结汇金额上限为股权投资基金实际到账金额的 5%。这些地方性的试点规定在一定程度上解决了具备特定资质的外商投资有限合伙企业形式的人民币基金的结汇问题。另据报道，北京和上海分别获得了 30 亿美元的换汇额度用于为根据前述规定取得试点资格的机构结汇。但政府部门至今未出台相关政策法规，且该消息尚

15、未得到官方的证实。 2011 年 2 月，商务部下发了商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知 ，明确规定以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。至此，关于以外商投资有限合伙企业形式设立的人民币基金的被投资企业的外资性质问题尘埃落定，即便此类人民币基金取得此前热炒的所谓 QFLP【 Qualified Foreign Limited Partnership（合格境外有限合伙人） ，是指外商投资有限合伙企业形式的人民币基金的境外有限合伙人可将其对人民币基金投入的外汇资本金结汇为人民币用于人民币基金的对外投资。 】资格或试点资格，获得在基

16、金账户层面结汇并以人民币进行项目投资的待遇，其对外投资仍需依照外商投资的法律法规进行报批，其所投资企业仍将被染色为外商投资企业。 5) 关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知 2006 年至2010 年期间，国家发改委批准了四批，共十二家规模在 50 亿以上的试点产业投资基金【“产业投资基金”是市场上对私募股权投资基金的众多称谓之一。国家发改委核准的试点产业投资基金通常是针对规模较大，投资领域专注于某一特定行业的私募股权投资基金。此外，产业投资基金的投资人大都具有国资背景。国家发改委批准设立的试点产业投资基金包括渤海基金、山西能源基金、广东核电基金、上海金融基金、中新高科基金、绵阳科技城基金、华禹水务基金、东北装备工业基金、天津船舶基金、城市基础设施基金、中国文化基金、海峡基金。 】及其管理公司的筹建。由于在国家法律层面，