上市公司并购融资渴望挖渠放水

《上市公司并购融资渴望挖渠放水》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市公司并购融资渴望挖渠放水（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、在公司并购中，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。而从我国上市公司并购的 发展看，长期以来，并购的资金来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与 国外相比，目前我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅，融资工具的品种相对单一。随着 我国上市公司从财务性并购向战略性实质并购转变的纵深发展，借鉴国际成功经验，丰富 我国并购融资工具品种以开辟并购融资渠道显得日益重要。 成熟市场并购融资工具品种丰富 债务性融资工具。负债融资是一种最为古老的融资方法。为了通过债务来实现并购融 资，上市公司可以选择向商业贷款人或其他贷款人申请贷款，或是发行债券或票据，或是 通过拍卖、售后回租等方式进行。 权益性融

2、资工具。随着资本市场的逐步成熟以及并购交易规模的日益扩大，权益性融 资在并购交易中的比重日益提升。它主要包括公开发行融资、换股并购和以权益为基础的 融资。 混合性融资工具。混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具 的运用。前者指在一项并购交易中，既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金，也 包括并购公司与目标公司之间的股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融 资工具的综合运用，其中主要以杠杆收购为代表；后者是指兼具债务和权益两者特征的融 资工具，包括可转换债券、认股权证等。 国内并购融资工具品种匮乏 在我国，上市公司的并购以资产置换和股权置换为主，上市公司并购融资

3、工具单一且 发展很不成熟。在以前那种以行政划拨和协议转让为主要方式的“财务性并购”中，并购 融资问题并不重要。随着并购方式的不断发展，我国亟需解决并购融资问题，进一步拓宽 融资渠道，从而推动我国上市公司的战略性实质并购。 市场环境影响债务性并购融资开展银行制度拖累贷款融资发展。从我国 1999 2002 年交易额最大的 20 起上市公司并购案例看，其中有 6 起并购交易在现金支付时采用 了信贷融资方法。一般而言，并购方企业难以自行承担如此大规模的现金支付，必须借助 于银行短期和长期信贷。在我国现阶段制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以获得 的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的

4、企业整合安排，用于大规模的结 构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于：一是目前我国 国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实 施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险;二是目前我国抵押贷款机制还不够 充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，对抵押物的处理也会给银行带来风险。 政策环境制约债券或票据融资前行。从近五年企业债券的发行情况来看，我国发行债 券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交 通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。迄今为止，境内上市公司并购交易中采用 发债（不含可转债）形

5、式融资的尚无先例。就目前政策环境来说，上市公司并购利用发行 债券融资还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投向等多种约束。上市公司并购交易中 通过票据融资在我国目前亦是空白。对票据狭窄的定位，使得中国的票据功能仅局限于支 付信用结算工具，票据的融资功能未能得以充分发挥。因此，建议我国可择机扩大票据市场参与主体，建立专业性的票据交易机构。允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务， 理顺票据权利义务关系，商业银行可以设立专业性的票据交易机构，尝试票据的承兑和贴 现、担保、买卖和抵押等业务。 租赁类融资有调控利润之嫌。与欧美国家的 20%-30%设备租赁市场渗透率相比，我国 仅为 1%。而在上市公司开

6、展并购业务中利用租赁方法的更是少之又少。且租赁业务在上 市公司中大多发生在其关联企业之间，且不少关联交易难免有调控利润之嫌。因此，要稳 步推进我国上市公司并购中的融资租赁业务，其前提条件是改善上市公司股权治理结构。 随着与租赁业务相关的企业会计准则、合同法、企业所得税法的逐步完善， 以及行业监管的不断加强，相信上市公司在并购融资中亦将越来越多地采用租赁方法。 为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步解除各种政策壁垒，允许各种 资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控水平的前提下，还 可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全 方

7、位进入并购融资领域 权益性并购融资逐渐“变味” 公开发行融资并购方式沦为“圈钱”工具。由于我国并购融资方式单一，除了运用银 行贷款外，发行企业债券要求又较严格，因此，一些上市公司就通过增发 A 股或 H 股来保 证并购的完成。对于增发新股募集资金，证券法在财务指标和时间间隔等方面都明确 规定了发行的基本条件和具体要求，但在运用增发进行收购活动的过程中还是存在一些不 规范的问题。一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动多是关联公司之间的非实质 性收购，增发融资成为“圈钱”的途径，收购行为成为操纵利润的工具。进一步规范上市 公司再融资收购行为，构筑公司合理的资本结构，仍是亟待解决的重大问题。 换

8、股并购期待规范。我国的换股并购都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司 之间进行，且未得到较快发展，其原因主要有：不规范的股权结构、法人治理结构制约了 换股并购的适用范围；不规范的非有效证券市场阻碍 了上市公司之间的换股收购；换股比例的确定带有较强的主观性；相关的法律法规不 健全。针对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的 法律规范。 对此，我们建议：规范证券市场，逐步推进上市公司之间的换股并购；尽快出台有关 换股并购的法律法规、操作细则；以换股并购为切入点，发展综合证券收购方式。今后在 发展换股并购方式时，逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进

9、行的 综合证券收购。在境外的公司收购实践中，这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。 在发展换股并购的同时注意加强相应的监管措施，以免使之成为上市公司操纵利润的工具。金融机构介入员工持股计划具有可行性。从我国上市公司实行的员工持股制度的具体 运作来看，职工持股的资金来源多是以其个人资产认购为主，并没有发挥财务杠杆的作用。 但目前金融机构介入的还没有，主要原因可能是与国外相比缺乏一系列配套的法规支持，如税收优惠等。金融机构介入不仅可行，而且对解决银行贷款出路问题，启动投资和消费 是有一定促进作用的。 混合性并购融资多在边缘徘徊我国商业银行法规定“信贷资金不得用于股 权性投资”，企业之间的资金拆借

10、也遇到诸多法律障碍。上市公司收购管理办法规定 “目标企业不得为收购方提供财务支持”；而可转换债券的发行，根据相关规定，原则上 以上市公司为主，并且要求发行企业“最近三年连续赢利，三年净资产利润率平均达到 10%（能源、原材料、基础设施类 7%）”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额” 等。这些要求表明，国家鼓励优秀企业发可转换债券，对于非上市或非赢利企业则进行了 限制。这些要求无疑抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大，使通过发行可 转换债券筹资收购更是不可能。近年来我国证券市场上发生的多起 MBO 案例公司对其收购 资金来源均语焉不详，这其中既可能有灰色融资问题，也可能涉及并购融

11、资方案的经济价 值。 我们认为，发展和完善我国混合性融资可以从以下几方面入手： 首先，利用信托解决 MBO 的融资瓶颈，开创并购新局面。 其次，发展可转换债券市场，筹集并购资金。放宽可转换债券发行条件，丰富可转换 债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件，特别是一些高科技风险 产业的企业，可转换债券市场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部 退出，也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。吸引更多资金进入可转换债券市场。 措施包括：鼓励组建、发起可转换债券投资基金；将基金投资于债券市场的比例调高，或 规定一定比例的资产必须投资于可转换债券；鼓励社保基金和保险基金进入

12、可转换债券市 场。 我国并购融资缘何与国际南辕北辙 融资企业融资方式和融资顺序的选择是公司并购融资过程中必须面临的一项重要决策。 依梅耶斯融资顺序理论认为，企业融资遵循内源融资债务融资股权融资的先后顺序， 即企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。从我国上市公司的融资顺序 正好相反，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视的状况。 造成我国上市公司融资顺序呈现逆向的原因，一是由于长期以来股票市场供不应求的 局面，造成了企业以为股权融资是低成本融资的假象；二是由于我国上市公司普遍存在较 少发放现金股利的做法，使得股权融资能避免可能造成的现金压力；三是在同样的经营规 模

13、、创利能力下，债务融资一方面由于利息支付会减少利税总额，另一方面又会降低企业 的净资产，从而使企业在我国传统的考核指标下处于不利地位；四是由于我国债券市场发 展很不成熟，市场规模偏小；五是公司并购起步晚，发展较为滞后，并购融资工具创新缺 乏内在的需求；加之商业银行贷款不得用于股权投资规定的限制等。 多方面完善并购融资政策体系 市场经济发达国家的实践经验表明，解决并购融资难问题单靠一种途径、一种方式收 效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决。我国应借鉴这一经验，从多方面建 立和完善扶持我国企业并购融资的政策体系。 逐步放松金融管制。推进金融自由化融资机制是推动经济增长的重要动力，并购是整

14、 合经济的重要方式。为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步解除各种政策 壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控水 平的前提下，还可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人 资金、外资等全方位进入并购融资领域。其次，基于风险和收益的对称性原则，应逐步推 进利率的市场化。最后，国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业性或区域性的投资 基金。通过各种资金的充分流 动又相互竞争的关系，带动我国并购融资市场的活跃。 逐步解决股份流通问题。提高融资保障我国上市公司目前的股权分裂现状多方面阻碍 了并购融资的进展。首先，股份不流通使对其定价

15、缺乏现实的标准，当上市公司违约时， 债权人通常只能以很低的价格出售股权，这种情况制约了股份为抵押的贷款；其次，由于 在我国上市公司并购中涉及的基本为非流通股，上市公司的质量参差不齐，简单地以净资 产作为标准明显不合理，并购双方对股权的定价有时相差悬殊，难以统一，使得换股并购 的交易很难达成；最后，根据发达国家的并购惯例，收购方完成对目标企业的并购后，通 过整合提高效益，收购方一般通过转让部分股权来偿还部分债务，但由于我国股份的不流 通，股份“锁定”的可能性很大，公司很可能找不到愿意接受相应价格的股份受让人，公 司还款方式的单一使并购融资中的资金提供方缺乏相应的保障。唯有逐步解决股份的流通 问题

16、，使股份的定价有可以参考的现实标准，并购融资才有了坚实的基础。 调整税收优惠政策。提高并购融资收益为了鼓励资金用于并购，各国均出台了一系列 优惠政策，如美国减少民间投资成本的重要措施之一，就是长期坚持减税政策。我国可以 借鉴国外的做法，通过税收优惠措施鼓励资金进入并购融资领域。 提高金融中介机构的实力。促进并购融资的顺利开展在并购融资中，信息的不对称性 非常严重，资金的需求者和资金的供应者处于不同的地位具有各自的利益，并购的复杂性 使专业中介的全面参与成为必然。对证券公司而言，不仅需要具备提供与企业共同成长的 连续性的财务顾问、管理顾问的能力，还应具有提供短期购并资金的能力；同时还要有专 业的会计、审计机构、法律顾问、信用评级机构等参与其中，提高并购融资的公开和透明 性。 加强金融产品创新。丰富并完善并购融资工具与国外相比，许多在国际并购融资中广 泛使用的垃圾债券、认股权证、可交换债券、优先股、票据等在我国并购融资中基本是空 白；有些并购融资方式如杠杆收购中的过桥贷款、管理层收购等尚不完善。应该加强我国 金融产品创新问题的研究与开发力度。探