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1、 东海证券研究所 行业研究东海证券研究所 行业研究 网址：http:/ 电话：(86-21)50586660 转 8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: 市场有风险，投资需谨慎市场有风险，投资需谨慎 融资融券与股指期货业务对券商业绩的影响并不那么大 融资融券与股指期货业务对券商业绩的影响并不那么大 证券行业 评级: 中性 （维持）证券行业 评级: 中性 （维持） 跟踪报告 跟踪报告 投资要点投资要点 如果融资融券和股指期货能真正使我国股价形成机制更为合理， 那么我们认为，在整体一直高估的中国股市中，融资融券与股指期业务的推出可能对我国股市有一定的压力。如果融资融券和股
2、指期货能真正使我国股价形成机制更为合理， 那么我们认为，在整体一直高估的中国股市中，融资融券与股指期业务的推出可能对我国股市有一定的压力。 我国股市的风险溢价率水平 2000 年以来均在 3%以下， 有些年份甚至为负，说明股市整体一直处于高估状态。但我国经济的高速增长，导致居民定活期储蓄存款、企业定活期存款等的快速增长支持股市流通市值的不断增长，这种局面有望在经济保持较快增长下保持下去。 按券商 2008 年净资本和 8%的融资利率水平下，估计融资融券业务利息与手续费总收入，估计最多会提升证券行业收入 13%左右，估计提升行业净利润比重最多为 18.9%左右。 融资融券推出后，股票经纪业务的收
3、入增幅是有限制，并不能随净资本金的增加而无限扩大的， 我们估计经纪业务因此带来的增幅最多不超过 15%。 国元证券和海通证券等净资本金较多的券商， 其大部分净资本金在融资融券业务中将会仍处于闲置状态。 经纪业务佣金净利润对其净利润的弹性较高的宏源证券、 国金证券和国元证券反而因融资融券业务净利润提升幅度有望更大，这三家券商净利润增幅有望达到 20%左右。 国元证券和海通证券等净资本金较多的券商， 其大部分净资本金在融资融券业务中将会仍处于闲置状态。 经纪业务佣金净利润对其净利润的弹性较高的宏源证券、 国金证券和国元证券反而因融资融券业务净利润提升幅度有望更大，这三家券商净利润增幅有望达到 20
4、%左右。 在禁止裸卖空的机制下，投资者若想卖空一只自已开户所在券商并不持有的证券是不可能操作的事，而从自已开户的券商处借券来卖空的行为相当于是与券商自营操作的股价短期或长期走向预期作时间差博弈。 假如股指期货的交易手续费率为万分之零点二五左右假如股指期货的交易手续费率为万分之零点二五左右， 我们预计未来三年股指期货业务交易佣金收入约为 10.65 亿元、26.6 亿元和 53.2 亿元。 2010 年 1 月 22 日 星期五2010 年 1 月 22 日 星期五 陶正傲 010-59707118 联系人：顾颖 021-50586660-8638 行业重点跟踪股票及评级 行业重点跟踪股票及
5、评级 股票名称 代码 评级 中信证券 600030 增持 海通证券 600837 增持 宏源证券 000562 增持 光大证券 601788 中性 招商证券 600999 中性 行业指数 行业指数 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) 1 个月 1.6 1.42 3 个月 6.55 4.66 6 个月 -8.93 -6.3 行业相对上证综指走势图 相关报告： 1.小证券公司并不比大证券公司成长得更快 2009.12.8 东海证券研究所 行业研究东海证券研究所 行业研究 网址：http:/ 电话：(86-21)50586660 转 8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: 市场
6、有风险，投资需谨慎市场有风险，投资需谨慎 我们按 IB 业务 50%佣金分成估计券商的 IB 业务手续费收入，并假定券商系期货公司在股指期货经纪业务中的市场份额与其股票经纪业务中的市场份额一致，券商在未来 IB 业务中收入占当期净利润的比并不高。 假定券商IB业务的毛利率约为80%， 期货公司业务收入的毛利率约为50%，那么，我们测算得：股指期货业务推出后达到相对成熟的 2012 年券商的净利润相比 2009 年券商净利润增幅不到 10%（假定券商IB业务的毛利率约为80%， 期货公司业务收入的毛利率约为50%，那么，我们测算得：股指期货业务推出后达到相对成熟的 2012 年券商的净利润相比
7、2009 年券商净利润增幅不到 10%（假定其他条件与 2009 年完全一样） 。 考虑到国金证券和国元证券的 PE 相对估值较高，尽管融资融券与股指期货业务对这 2 家公司净利润的影响幅度相对较大， 我们仍维持对其中性评级。券商板块中，我们维持对具有相对估值优势的中信证券、海通证券、宏源证券和长江证券增持评级，而其他券商评级维持为中性。 考虑到国金证券和国元证券的 PE 相对估值较高，尽管融资融券与股指期货业务对这 2 家公司净利润的影响幅度相对较大， 我们仍维持对其中性评级。券商板块中，我们维持对具有相对估值优势的中信证券、海通证券、宏源证券和长江证券增持评级，而其他券商评级维持为中性。
8、东海证券研究所 行业研究东海证券研究所 行业研究 网址：http:/ 电话：(86-21)50586660 转 8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: 市场有风险，投资需谨慎市场有风险，投资需谨慎 目 录 目 录 1. 融资融券与股指期货业务对中国股市的影响展望 4 1.1 两项措施将改变个股价格形成机制与整体市场的估值水平 4 1.2 为什么说我国股市一直处于高估状态？ 5 1.3 我国股市的交易成本占上市公司当年创造净利润的比重 7 1.4 我国经济的高增长若能继续股市将有望保持上涨的趋势 7 2. 新的游戏规则带来的对证券行业的影响预期 9 2.1 融资融券业务
9、 9 2.2 股指期货业务的影响 14 3. 投资建议 19 图形目录图形目录 图 1. 2001 年以来我国股市的总体 PE 情况 6 图 2. 2000 年以我国股市的总体市净率情况 6 图 3. 历年来我国各类存款总额与股市总市值与流通市值情况 8 表格目录表格目录 表 1. 2000-2009 年我国股市的整体估值水平与溢价率 5 表 2. 2002-2009 年股市交易佣金和印花税合计占上市公司净利润的比重 7 表 3. 融资融券业务利息与佣金收入估计及其占 2009 年券商总收入的比重估计(初步测算) 11 表 4. 融资融券业务利息与佣金收入估计及其占 2009 年券商净利润的比
10、重估计(佣金增幅均不高于 15%) . 12 表 5. 上市券商取得 IB 资格及下属期货公司情况 15 表 6. 按股票经纪份额估计的上市券商 IB 业务收入情况及占 09 年净利的比例 17 表 7. 中国国际期货公司 2007-2008 年手续费收入与利息收入对比情况 18 表 8. 股指期货业务推出后券商净利润增幅测算 18 表 9. 融资融券与股指期货业务对上市券商净利润的影响对比 19 表 10. 券商 2010.1.22 相对估值结果 20 东海证券研究所 行业研究东海证券研究所 行业研究 网址：http:/ 电话：(86-21)50586660 转 8638 传真：(86-21
11、)50819897 E-Mail: 市场有风险，投资需谨慎市场有风险，投资需谨慎 1.1. 融资融券与股指期货业务对中国股市的影响展望 融资融券与股指期货业务对中国股市的影响展望 1.11.1 两项措施将改变个股价格形成机制与整体市场的估值水平 两项措施将改变个股价格形成机制与整体市场的估值水平 我们认为随着融资融券业务的推出，个股的股价形成机制将不断完善个股的股价形成机制将不断完善，从而将从根本上改变只能做多才能赚钱的市场格局，从而使个股的股价形成机制更为合理。 而股指期货的推出将对整体市场的估值水平的合理性产生重大影响，有望改变我国股市一直来的整体高估状态，意义相当重大。整体市场的估值水
12、平的合理性产生重大影响，有望改变我国股市一直来的整体高估状态，意义相当重大。但在我国国有股本占绝对大比重的资本市场中，国有股股东如何行使其股东权利，会影响整体市场的走向。如果国有股东并没有主动按资本的本性要求行使股东的权利，势必对资本市场的整体市场和个别股份的合理价格的形成产生不利影响。在我国今后用股指期货进行系统风险对冲中必然会碰到这个问题。所以融资融券和股指期货能否真正起到促进股价形成机制更为合理的作用，仍需进一步观察。 如果融资融券和股指期货能真正使我国股价形成机制更为合理，那么我们认为，在整体一直高估的中国股市中，融资融券与股指期业务的推出对我国股市高估状态形成较大的压力我们认为，在整
13、体一直高估的中国股市中，融资融券与股指期业务的推出对我国股市高估状态形成较大的压力，而压力的大小则取决于我国经济基本面的持续好转与增长情况，以及我国上市公司整体的业绩增长情况。 融资融券将对券商的业务收入结构带来较大影响，券商可以有融资融券的利息收入，以及融资融券带来的交易额的增长。但由于融资融券和股指期货将使股价形成机制更为合理，股市整体估值也有望处于相对合理的水平，这将减弱了过去的频繁操作和人为拉抬股价与股指，从而很可能导致市场涨幅波动程度有所降低，从而使股市的交易额会相对有所降低，从而使以经纪业务收入为主的券商的业绩产生中长期的不利影响，所以我们不能光看到券商股的短期业绩的提升。当然随着
14、居民存款与企业存款随经济增长而扩大，交易需要、投资与投机需求还是有可能使我国股市的总体年度交易金额相比过去有所上升，但我们估计融资融券与股指期货推出后，这种增长的趋势将有所减弱。 股指期货作为一种相对较为有效的避险工具和具有杠杆效应的投资工具，将对证券公司自营、资产管理、经纪（IB 业务）以及投行等业务产生全方位的影响，将改变现有证券公司的业务主体和发展方向，新的盈利模式和市场定位东海证券研究所 行业研究东海证券研究所 行业研究 网址：http:/ 电话：(86-21)50586660 转 8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: 市场有风险，投资需谨慎市场有风险，投资需谨慎 将逐渐形成。 有些人将股指期货作为参与者对冲股市的系统风险的工具，在 2008 年的全球金融危机中，我们已经发现：用衍生金融产品进行系统风险对冲时，当所有的参与者在某个时刻作同一方向的对冲时，整个市场可能会面临崩溃的局面，所以用股指期进行系统风险对冲并不可靠，投资风险管理仍是一个需要不断探索研究的领域。 1.21.2 为什么说我国股市一直处于高估状态？ 为什么说我国股市一直处于高估状态？ 如果我们用当年所有上市公司的净利润
