深度解析油价涨跌的内在动因

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1、1深度解析油价涨跌的内在动因深度解析油价涨跌的内在动因光大期货 刘月来第第一部分、决定原油基本走势的因素分析一部分、决定原油基本走势的因素分析.21、供求关系紧张与否（而这主要是由世界经济增涨强劲与否决定的）是、供求关系紧张与否（而这主要是由世界经济增涨强劲与否决定的）是原油价格涨跌的根本原因；原油价格涨跌的根本原因；2、货币因素（美元的升值与贬值）与通货膨胀助推原油价格上涨与下跌、货币因素（美元的升值与贬值）与通货膨胀助推原油价格上涨与下跌3、投机资金是油价涨跌的直接动力、投机资金是油价涨跌的直接动力第第二部分、影响油价的其他主要因素分析二部分、影响油价的其他主要因素分析.61、美国原油库存

2、与油价之间的关系分析美国原油库存与油价之间的关系分析.62、投行高盛与油价、投行高盛与油价.103、欧佩克与油价、欧佩克与油价.13第第三部分、对三部分、对 2008 年原油走势年原油走势进行综合分析与进行综合分析与回顾回顾.13第第四部分、四部分、2009 年后势展望年后势展望.142第一部分第一部分 决定油价基本走势的因素分析决定油价基本走势的因素分析原油（以纽约商业交易所的西德克萨斯中质原油即 WTI 原油为例，原油价格均指 WTI 原油期货近期合约的价格）从 1998 年 12 月 10 的 10.72 美元/桶开始上涨，上涨了 9 年多， 到 2008 年 7 月 11 日达到 14

3、7 美元/桶的高价，最高上涨幅度高达 13.7 倍之多，到 2008 年 下半年油价飞流直下，跌回到 30 多美元一桶，基本上完成一个循环。 那么什么原因使原油大幅上涨？又是什么原因使油价随后又疯狂下跌呢？有没有决定 性的因素在背后起作用呢？笔者认为原油的上涨以及 2008 年下半年的大幅下跌都是有根据 的，其本后起作用的因素是相同的，决定油价涨跌的主要原因有三点，而其他原因则只是 在一定时间段起到推波助澜的辅助作用。 三大原因决定原油的基本走势三大原因决定原油的基本走势 1、 供求关系紧张与否（而这主要是由世界经济增涨强劲与否决定的）是原油价格涨跌供求关系紧张与否（而这主要是由世界经济增涨强

4、劲与否决定的）是原油价格涨跌 的根本原因；的根本原因； 2、 货币因素（美元的升值与贬值）与通货膨胀助推原油价格的上涨与下跌货币因素（美元的升值与贬值）与通货膨胀助推原油价格的上涨与下跌 3、 投机资金是油价涨跌的直接动力投机资金是油价涨跌的直接动力 至于其他因素，如地缘政治因素、天气因素、突发事件等都会对原油价格短期内的走 势起到一定的影响作用， （主要是在牛市中，推高油价；在下跌趋势中，短期内使油价反弹） 但是这些因素不能改变原油价格原有的运动趋势，因此它们只是辅助因素，不起决定因素。 如 2008 年 9 月，飓风古斯塔夫与埃克，都对原油生产产生较大的影响与破坏，但是在世界 金融危机面前

5、，飓风的影响显得微不足道，只能在短期内使原油价格反弹，随后就再度出 现更大幅度的下跌。 下面我们来分别分析一下这些因素对油价的影响一、一、供求关系紧张与否是原油价格涨跌的根本原因，实际上就是世界经济的好坏是油价涨供求关系紧张与否是原油价格涨跌的根本原因，实际上就是世界经济的好坏是油价涨 跌的本质原因跌的本质原因 在原油的供求关系中，原油的供应在短期内会受到众多条件的制约，如油田的勘探与 发现以及从钻井到开采出石油将是一个长期的过程，所以原油的供应在一定时期内基本上3是难以变化的，不会大起大落。但是对原油的需求却可能在短期内发生较大变化。当世界 经济增长强劲时，对原油的需求增长就会大幅增加，这样

6、供求关系就会紧张，由于供应不 能马上增加，原来的脆弱的供求平衡被打破，导致原油价格上涨。这时一旦有地缘政治、 飓风等其他原因出现，对供应中断的忧虑就会加深，导致油价上涨。而当世界经济增长放 缓后，需求一下子大幅减少，马上就显示出供应过剩（直接表现就是库存增加） ，而供应由 于种种原因一下子有难以降下来，就会使供过于求，导致油价暴跌。 图一：世界经济、原油需求与油价的关系世界经济增长与原油需求及油价的关系-101234561999200020012002200320042005200620072008020406080100120世界GDP增长率石油需求年增量WTI原油年均价（右轴）图一就是原油

7、年均价与世界经济增长率、世界石油年需求增量之间的关系。其中世界 经济增长率是国际货币基金组织的数据，石油年增量单位为百万桶/日，油价为美元/桶。 对于原油价格上涨的原因过去分析的较多，这里不再过多分析，请参考笔者的解析原油 价格上涨 （http:/ 众所周知，影响原油价格的因素很多，世界经济增长的快慢导致对原油需求增长的多 寡与供应多少是影响油价的最根本原因，消息面的变化与资金推动对原油价格也有不小的 影响，而原油的价格使用美元表示的，所以美元指数的强弱对原油价格的影响也是非常重 要的因素之一。 美元与原油价格在一定时期内高度负相关美元与原油价格在一定时期内高度负相关 图二为自 2007 年

8、8 月到 2008 年 11 月之间美元指数走势与原油价格走势的复合图，从 图中可以看出，二者之间呈现高度的负相关，实际上经过计算，二者的相关系数为负 0.83。4从图二中可以看出，2007 年 9 月下旬到 2008 年 2 月下旬，原油价格一直在 80-100 美 元之间徘徊，与此同时，美元指数在 79-75 之间震荡。2008 年 2 月 26 日，美元指数向下 突破 75，而同一天，原油价格向上有效突破 100 美元/桶，油价从此迈上了不断创新高的路 程，直到创出 147 美元/桶的历史高价为止。而在 2008 年上半年油价不断创出历史新高的 时候，美国的次贷危机对实体经济的影响已经显

9、露出来，同时高油价对世界经济的负面影 响也日益显现，世界性通货膨胀蔓延，但是由于全球的股市已经从高位回落，美元贬值使 美元指数不断走低，原油成了人们对冲美元贬值与通货膨胀的工具，导致油价不断上涨。 但是一旦美元不再贬值，原油也就失去了继续上涨的动力。实际上，从 2008 年 7 月 15 日 开始，美元指数从 71.31 开始大幅反弹，原油价格也是从 7 月 15 日开始大幅跳水。这从图 二中可以清楚的看出来。美元导致的原油溢价至少有美元导致的原油溢价至少有 60 美元美元 从上图中看到，当美元指数在 2007 年 9 月下旬到 2008 年 2 月下旬在 79-75 之间震荡 之时，原油价格

10、一直在 80-100 美元之间徘徊，美元指数向下突破 75，原油价格向上最高 涨到 147.25 美元/桶。也就是说，美元向下贬值，为规避美元贬值与通货膨胀风险，导致油 价向上暴涨。这样，2008 年的油价暴涨与美元贬值有直接的相关性，油价的美元溢价至少 有 60 美元/桶。即如果美元没有出现大幅贬值与通货膨胀，则原油价格应该在 85-90 美元 以下。90 美元以上的部分都是由于美元因素造成的。 在一定时期内在一定时期内美元可能成为主导原油价格的因素美元可能成为主导原油价格的因素 从 2008 年 7 月 15 日开始至 2008 年 11 月中旬，美元指数已经升值 22%，原油价格则 下跌

11、近 60%。既然油价在 90 美元以上都是由于美元贬值惹得祸，那么油价跌到 90 美元之 时都是由于美元的因素引起的，美元成为主导这一时期的最关键因素。 那么美元何以能成为左右油价的主导因素呢？这是由当时的世界经济大环境决定的。 在 2007 年第四季度到 2008 年上半年，美国的次贷危机已经爆发，股市也在 2007 年 10 月 见顶，房地产、股市已经没有赚钱能力，而由于美元大幅贬值导致世界性通货膨胀的趋势5却愈演愈烈，2008 年上半年世界上有 50 个国家的通货膨胀率达到或超过两位数，手中持 有纸币就会导致不断贬值，处于规避通货膨胀与美元贬值的动机，大量资金涌进原油、黄 金等商品市场导

12、致油价暴涨。美元贬值引发一系列的多米诺骨牌效应，成为主导油价的主 因。其实在 2006 年上半年就出现过美元主导的行情。参见笔者的美元贬值主导商品牛市 （http:/ 谨防美元再度贬值引发油价上涨谨防美元再度贬值引发油价上涨 由于在历次金融危机中，美元都是资金的避风港，而在这次大的金融海啸中，美元更 是会成为避风港，不仅如此，美国许多金融机构资金紧张也导致其在国外的资金回流国内 救急；而欧洲经济可能比美国更差，欧元的贬值将使美元升值；奥巴马很可能将实行“强 美元低油价”政策；美国经济最先出现危机，也可能较早复苏，到时美国会用美元收购世 界低廉的资产，而升值的美元对美国更有利。在这些因素影响下，

13、导致 2008 年下半年美元 升值。 但是，由于美国大规模的救市计划，由于美国高达 11 万亿的外债，美国的拯救经济计 划最终只能靠发美元，一旦美国经济见底，世界经济复苏，在 0-0.25%这样低的利率下， 美元可能再度成为洪水猛兽，美元最终还是逃脱不了再度更大幅度贬值的命运，那时对油 价又会形成巨大推升，在一段时间内美元可能再度成为左右油价的主导因素。三、三、投机资金是油价涨跌的直接动力投机资金是油价涨跌的直接动力 在资本市场上，股价与期价的上涨与下跌都少不了资金的推动，尤其是大的资金如共 同基金、对冲基金等，他们的研究实力与资金实力都很强，在研究好经济基本面之后，他 们会把大量资金投入到他

14、们看好的市场中，从而推高价格。近年来，在国际原油期货市场 上，资金是推动油价涨跌的直接动力。 从美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的持仓报告中，可以看出基金（即非商业持 仓）持仓的多少对原有价格的涨跌起到直接的作用。 表一是这轮原油上涨七年以来每年基金净持仓的周平均值与原油年涨幅的关系。 表一、1999 年到 2005 年 7 年间基金净持仓与 WTI 近月原油价格的关系：时 间周平均净多单年涨幅19994111613.552000155931.202001-28972-6.3920021170312.312003365336530.160.1620043805110.5920051022617.59 平均130527.00 （说明：本文图表中基金持仓的单位为手，价格为美元/桶）从表一中可以看到，只有 2001 年平均每周基金持有净空单，而这一年原油价格是下跌 的。另外 6 年平均下来，基金每周都持有净多单，结果每年价格都是上涨的，并且上涨的 幅度与基金平均持有净多单的数量成正相关。7 年平均下来，基金每周都持有净多单 13052 手，年均涨 7.00 美元/桶，7 年来周平均每万手多单推动油价上涨 0.10 美元/桶。可见原油 价格的上涨正是基金积极参与大力做多的结果。 图三、基金持有的净多单与 WTI 原油价格之间的关系图：6基金净持仓与原油价