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1、- 1 -第三部分第三部分 金融篇金融篇第十一章第十一章 证监会新颁法规解读证监会新颁法规解读一、一、关于进一步推进新股发行体制改革的意见关于进一步推进新股发行体制改革的意见解读解读在新股发行停了一年多、在新股发行停了一年多、经深入调研、广泛听取意见后,中经深入调研、广泛听取意见后,中国证监会国证监会于于 20132013 年年 1111 月月 3030 日发布了日发布了关于进一步推进新股发关于进一步推进新股发行体制改革的意见行体制改革的意见(以下简称(以下简称意见意见)。)。(一)(一)意见意见出台的背景和意义出台的背景和意义随着我国证券市场的不断发展完善,股票发行制度这一体制随着我国证券市
2、场的不断发展完善,股票发行制度这一体制性问题也伴随着性问题也伴随着进行了数次大的历史变革进行了数次大的历史变革,从带有浓厚色彩行政,从带有浓厚色彩行政性质的性质的审批制审批制到目前的辅之以到目前的辅之以保荐制保荐制和发审委审核制的和发审委审核制的核准制核准制,市场化倾向不断加深的过程反映出了我国资本市场改革的过程,市场化倾向不断加深的过程反映出了我国资本市场改革的过程,也反映出我国证券市场向国外成熟市场靠拢的过程。近年来,伴也反映出我国证券市场向国外成熟市场靠拢的过程。近年来,伴随着保荐人制度、股票发行试行询价制度等若干实质性措施的实随着保荐人制度、股票发行试行询价制度等若干实质性措施的实施,
3、我国股票发行制度正施,我国股票发行制度正逐步从核准制向注册制过渡逐步从核准制向注册制过渡,旨在适时,旨在适时推进股票发行制度改革,提高审核效率,培育和强化股票发行的推进股票发行制度改革,提高审核效率,培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节功能,缩小与国际成熟市场的差距,市场化基本约束和自我调节功能,缩小与国际成熟市场的差距,以迎接资本市场即将开放对我国证券市场的挑战和竞争。以迎接资本市场即将开放对我国证券市场的挑战和竞争。意见意见的发布是贯彻十八届三中全会的发布是贯彻十八届三中全会中央关于全面深化改革若干重大中央关于全面深化改革若干重大问题的决定问题的决定中关于中关于“推进股票发行注册制
4、改革推进股票发行注册制改革”的要求。的要求。1.1.制度种类制度种类- 2 -从各国证券市场的实践来看,从各国证券市场的实践来看,股票发行监管制度主要有三种股票发行监管制度主要有三种类型:审批制、核准制和注册制。类型:审批制、核准制和注册制。目前成熟的资本市场上,股票目前成熟的资本市场上,股票发行制度主要是核准制和注册制。发行制度主要是核准制和注册制。 (1 1)审批制:)审批制:审批制的行政干预程度最高,适用于刚起步审批制的行政干预程度最高,适用于刚起步的资本市场,的资本市场,由于在监管机构审核前已经过了地方政府或行业主由于在监管机构审核前已经过了地方政府或行业主管部门的管部门的“选拔选拔”
5、,因此审批制对发行人信息披露的要求不高,因此审批制对发行人信息披露的要求不高,只需作一般性的信息披露,其发行定价也体现了很强的行政干预只需作一般性的信息披露,其发行定价也体现了很强的行政干预特征。在资本市场建立之初,股票发行是一项试点性工作,哪些特征。在资本市场建立之初,股票发行是一项试点性工作,哪些公司可以发行股票是一个非常敏感的问题,需要有一个通盘考虑公司可以发行股票是一个非常敏感的问题,需要有一个通盘考虑和整体计划,也需要由政府对企业加以初步遴选。一是可以对企和整体计划,也需要由政府对企业加以初步遴选。一是可以对企业有个基本把握,二是为了循序渐进培育市场,平衡复杂的社会业有个基本把握,二
6、是为了循序渐进培育市场,平衡复杂的社会关系。再者,当时的市场参与各方还很不成熟,缺乏对资本市场关系。再者,当时的市场参与各方还很不成熟,缺乏对资本市场规则、参与主体的权利义务的深刻认识,因此,实行额度管理是规则、参与主体的权利义务的深刻认识,因此,实行额度管理是历史的必然选择。历史的必然选择。(2 2)注册制:)注册制:注册制强调发行人申请发行股票时,必须依注册制强调发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作机构的职责是对申报文件的全面性、准
7、确性、真实性和及时性作形式审查,不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断,而是形式审查,不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断,而是将发行人股票的良莠留给市场判断。将发行人股票的良莠留给市场判断。注册制的基础是强制性信息注册制的基础是强制性信息公开披露原则,遵循公开披露原则,遵循“买者自行小心买者自行小心“ “理念。注册制的代表国家理念。注册制的代表国家是美国和日本。是美国和日本。这种制度的市场化程度最高这种制度的市场化程度最高,其监管理念是只需,其监管理念是只需将资本品的信息真实全面地公开,相信投资者都有足够强的判断将资本品的信息真实全面地公开,相信投资者都有足够强的判断- 3 -能力,并
8、且任何公司都有发行股票的权利,至于资本品能否卖出能力,并且任何公司都有发行股票的权利,至于资本品能否卖出去、以什么价格卖出去,应完全由市场供求来决定,其风险也由去、以什么价格卖出去,应完全由市场供求来决定,其风险也由投资者完全自主判断。投资者完全自主判断。注册制将成为我国新股发行的改革目标。注册制将成为我国新股发行的改革目标。(3 3)核准制:)核准制:核准制吸取了注册制强制性信息披露原则,核准制吸取了注册制强制性信息披露原则,同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查
9、规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外,还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展外,还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等,并据此作出发行人是否符前景、管理人员素质、公司竞争力等,并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则,其理念是性管理相结合的原则,其理念是“买者自行小心买者自行小心“ “和和“卖者自行卖者自行小心小心“ “并行。并行。核准制的代表性国家有英国和法国,核准制的代表性国家有英国和法国,它以维护
10、公共利益和社它以维护公共利益和社会安全为出发点,而不是将个人的自主性放在首位。以英国为例,会安全为出发点,而不是将个人的自主性放在首位。以英国为例,其法律依据为其法律依据为公司法公司法和和金融服务法金融服务法,同时必须在经营活,同时必须在经营活动、公司管理、资本运行、会计报表、信息披露等方面完全符合动、公司管理、资本运行、会计报表、信息披露等方面完全符合伦敦证券交易所上市规则伦敦证券交易所上市规则的各项要求。的各项要求。2.2.历史变迁历史变迁我国的证券市场是在改革开放和市场经济建设中逐步成长起我国的证券市场是在改革开放和市场经济建设中逐步成长起来的。来的。19901990 年我国证券市场建立
11、初期,年我国证券市场建立初期,由于法规不够健全,市场由于法规不够健全,市场各方参与者不够成熟,要求上市的企业过多且质量参差不齐,各各方参与者不够成熟,要求上市的企业过多且质量参差不齐,各行业、各地区发展又不平衡,急需加以宏观调控和严格审查,因行业、各地区发展又不平衡,急需加以宏观调控和严格审查,因而而对股票发行申请采用了审批制。对股票发行申请采用了审批制。- 4 -实施这一制度,对于当时协调证券市场的供求关系,为国有实施这一制度,对于当时协调证券市场的供求关系,为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构,起到了积极的作企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构,起到了积极的作用。用。但其缺陷
12、也逐步暴露出来。主要是:但其缺陷也逐步暴露出来。主要是:用行政办法无法实现社用行政办法无法实现社会资源优化配置,不适应社会主义市场经济要求;政府部门和监会资源优化配置,不适应社会主义市场经济要求;政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理,减少了发行人和承销商的自主管机构对发行事项高度集中管理,减少了发行人和承销商的自主权,制约了中介机构的发育;一些中介机构违反有关法律法规,权,制约了中介机构的发育;一些中介机构违反有关法律法规,帮助企业虚假帮助企业虚假“包装包装“ “,骗取发行上市资格,影响了市场的公正;,骗取发行上市资格,影响了市场的公正;发行额度计划管理方式,容易使股票发行审批中出现发行额
13、度计划管理方式,容易使股票发行审批中出现“寻租寻租“ “现现象。在市场自律机制不完善的情况下,证券市场也积累了一定的象。在市场自律机制不完善的情况下,证券市场也积累了一定的风险。风险。由于审批制明显阻碍了资本市场规范发展,因此由于审批制明显阻碍了资本市场规范发展,因此自自 20012001 年年 3 3 月开始,我国正式实行核准制,月开始,我国正式实行核准制,取消了由行政方法分配指标的取消了由行政方法分配指标的做法,改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表做法,改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。决、证监会核准的办法。实行核准制既是对国际经验的借鉴
14、,也实行核准制既是对国际经验的借鉴,也是规范发展我国资本市场的需要。是规范发展我国资本市场的需要。我国核准制的最初实现形式是通道制,我国核准制的最初实现形式是通道制,即由证券监管机构向即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。尽管通道各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。尽管通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法,使得主承销商制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法,使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险,并且获得了遴选和推荐股票在一定程度上承担起股票发行风险,并且获得了遴选和推荐股票发行的权力,发行的权力,但通道制下股票发行但通道制下股票发行“
15、名额有限名额有限”的特点未变,其的特点未变,其缺陷也是明显的。缺陷也是明显的。第一,通道制本身并不能真正解决有限的上市第一,通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾,无法根本改变中国资本市场资源与庞大的上市需求之间的矛盾,无法根本改变中国资本市场- 5 -深层次结构性失衡的问题。第二,通道制带有平均主义的色彩,深层次结构性失衡的问题。第二,通道制带有平均主义的色彩,导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用,不导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用,不利于业务的有效整合和向深度、广度发展。第三,通道制对主承利于业务的有效整合和向深度、广度发展。第
16、三,通道制对主承销商的风险约束仍然较弱,不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。销商的风险约束仍然较弱,不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此,因此,通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物,期的过渡性措施和阶段性产物,它依然带有计划干预的影子。为它依然带有计划干预的影子。为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用,提高我国上市公了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用,提高我国上市公司整体质量,增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责司整体质量,增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任,促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市任,促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场,场,我国证券监管部门正在引入保荐代表人制度,变我国证券监管部门正在引入保荐代表人制度,变“关口式监关口式监管管”为为“管道式监管管道式监管”。与成熟市场相比,我国的核准制显然还有