A股策略报告黎明之前关注政策红利下风险偏好上升的驱动力1221

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1、分析师：1宏观策略研究2012 年 12 月 19 日湘财证券研究所投资策略报告黎明之前关注政策红利下风险偏好上升的驱动力2013 年 A 股策略报告相关研究：弱势经济下的积极防御2012年下半年A股策略，2012-06-25；暂别盈利增长 首选战略防御2012 年 四 季 度 A 股 策 略 ，2012-09-25；牛鹏云(8621) 68634510-执业证书编号：S0500511050002投资要点：2013 年 A 股有望走出三年熊市的阴影2013 年 A 股盈利增速和 2012 年相仿，继续维持在零增长附近，盈利增速拐点不明显；估值水平处于历史最低但国际比较并不具备优势，且流动性预期

2、不支持估值水平大幅上升；但新政府的政策红利将导致投资者风险偏好大幅度上升从而带动估值水平提升。结论是 2013 年 A 股有望走出熊市阴影，迎接黎明。上半年债券资产稍好、下半年股市、黄金、原油市场或有阶段机会2013 年上半年经济仍处于弱势筑底，通胀尚处于较低水平，债券资产优于股票资产；下半年随着通胀走高以及三中全会的临近，经济相对上半年开始处于相对活跃，股市、黄金和原油市场有阶段性机会。2013 年经济实现软着陆完全可能，但 A 股盈利增速仍不理想我们判断 2013 年可能类似 2005 年，即经济实现软着陆但盈利情况不理想。主要依据是过去几年大规模的固定资产投资后，产能投放却碰上了需求不振

3、，产能利用率低的后果一是增加企业成本，二是拉低 PPI 影响毛利率。如果政府不出台拉动需求的政策并清理影子银行，将在盈利和估值两个方面打击 A 股市场，我们提示这是可能的风险点（不一定会发生）。2013 年流动性环境和 2012 年类似，实体经济的流动性比今年稍紧我们预计 2013 年流动性和今年类似，M2 增速在 13%左右，新增信贷 8.5 万亿元。鉴于 2011 年开始银行理财、委托贷款、信托等影子银行的迅速扩张，已经开始形成对银行表内资产质量的威胁。我们提示关注 2013 年对影子银行的政策变化，预计实体经济的流动性比 2012 年稍紧一些。朱礼旭(8621) 68634510-867

4、5Z地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/敬请阅读末页之重要声明关注高分红行业及轨道建设和大飞机主题经济调整进入第四个年头后，消费品行业的盈利增速也将显著下降；周期品缺乏经济持续高增长的基本面基础仅具备投机价值（跌多了+经济系统性回升幻觉）。我们建议关注高分红的行业，如纺织服装、金融、交运、家电等行业；此外，建议配置轨道建设相关的行业和大飞机产业链的相关行业。2正文目录1 市场回顾连跌 3 年为哪般？ . 11.1 股票作为财富管理工具，边缘化趋势明确 . 31.2 A 股下半年开始落后成熟市场货币条件使然 . 51.3 行业收益情况房地产、医药、家电

5、领先. 82 结构调整中前行2013 年中国经济的基本看法 . 102.1 十年一次的政策红利期待十八届三中全会 . 102.2 房地产政策决定 2013 年经济走高或者继续下滑 . 122.3 2013 年宏观经济可能类似 2005 年：经济走稳但企业盈利情况相对不理想 . 182.4 2013 年大类资产配置：上半年债券稍好，下半年黄金、原油或有阶段性机会 . 213 货币环境中性2013 年流动性的基本看法 . 243.1 金融市场流动性与 2012 年相仿 . 243.2 实体经济中的流动性仍不理想关注影子银行 . 254 盈利与估值 . 274.1 市场一致预期仍相对乐观 . 284

6、.2 2013 年 A 股制造业的盈利情况 . 294.3 A 股的估值水平处于历史最低位，但 2013 年依然缺乏提升的力量 . 314.4 对 2013 年 A 股市场的观点总结 . 335 2013 年 A 股的行业配置 . 355.1 周期与消费各有各的短板 . 355.2 强制分红提升投资价值 . 365.3 城市轨道交通有望成为新一轮投资的增长点. 405.4 “大飞机”支撑大国崛起，加快高端装备制造业发展 . 42图表目录图表 1、3 年来 A 股表现以沪深 300 指数为例（2010-2012）. 1图表 2、近 3 年来 A 股流通市值的变化情况 . 2图表 3、沪深 300

7、 指数估值（整体法 TTM 不剔除负值） . 3图表 4、A 股市场中公募基金的股票类资产近年来变化情况 . 4图表 5、主要财富管理工具的资产变化情况. 4图表 6、A 股相对美国道指的相对收益 . 5图表 7、A 股相对香港恒指的相对收益 . 5图表 8、A 股相对德国 DAX 指数的相对收益 . 6图表 9、A 股相对法国 CAC40 指数的相对收益 . 6图表 10、A 股相对巴西股市指数的相对收益 . 6图表 11、A 股相对俄罗斯股市指数的相对收益 . 6图表 12、A 股相对印度股市指数的相对收益 . 6图表 13、A 股相对希腊股市指数的相对收益 . 6图表 14、2012 年

8、全球证券市场资金运动情况概览投债弃股 . 7图表 15、银行间市场 7 天回购利率从宽松化到中性. 7敬请阅读末页之重要声明图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表316、2012 年 A 股市场中各行业收益情况 . 817、纺织服装行业 2012 年盈利预期雪崩 . 818、商业零售行业 2012 年盈利预期下调 . 919、2012 年 A 股市场各子市场跌幅 . 920、2012 年 A 股市场中各个风格指数表现 . 1021、中国经济周期的驱动机制

9、和因子分解 . 1322、中国的土地出让金. 1423、中国政府的债务水平（2010 年年末） . 1424、中国政府的债务水平（最新情况） . 1525、中国的企业负债水平也在历史高位 . 1526、国有控股企业的 ROE. 1627、人民币一般贷款加权利率 . 1628、房地产投资增速（累计同比）. 1729、中国一线城市房地产消化周期（月 =可售面积/季均销售面积） . 1830、GDP 增速（右轴）和 A 股盈利单季增速 . 1831、工业增加值（右轴）和 A 股盈利单季增速 . 1932、工业增加值和 A 股制造业毛利率的背离 . 1933、城镇固定资产投资累计增速（%） . 203

10、4、中国经济潜在增速. 2035、中国 10 年期国债到期收益率 . 2136、COMEX 期货黄金价格 . 2237、NYMEX 原油（WTI） . 2238、湘财研究所宏观组对 2013 年 CPI 的预测 . 2339、 IPAD 的价格结构（2010 年）. 2340、IPHONE 价格结构（2010 年） . 2341、银行理财产品收益率（3 个月期） . 2442、M2 增速 . 2543、社会融资总量和新增信贷（20112012） . 2644、A 股制造业累计“经营性净现金流”占总收入的比例 . 2645、小额贷款利率（ 广州 1 年平均利率）. 2746、沪深 300 指数

11、2013 年、2014 年盈利增速预期变化 . 2847、剔除金融行业后沪深 300 指数 2013 年盈利增速预期变化 . 2848、中小板、创业板 2013 年盈利增速预期变动 . 2949、A 股利润增速的时间序列情况 . 2950、城镇登记失业人数（百万） . 3051、PPI、PPIRM 及两者差值 . 3052、CRB 指数. 3153、沪深 300 指数 PE 水平（TTM 整体法 不剔除负值） . 3254、主要指数估值水平对比 . 3255、美国“标普 500 指数”的盈利增速（TTM 同比） . 3356、2013 年 A 股没有系统性上涨动力 . 3357、2013 年

12、A 股可能下跌的导火索 . 3458、饮料制造行业 2012、2013 年盈利增速预期变动 . 3659、白酒行业和沪深 300 指数估值水平（整体法 TTM） . 3660、持续分红的上市公司家数 . 37敬请阅读末页之重要声明图表图表图表图表图表图表表格表格表格表格表格表格表格461、分红收益率和分红家数占比 . 3862、分红公司家数占比和收益率较低 . 3863、预计 2013 年上市公司按行业的分红收益率排名（%） . 3964、我国汽车保有量增长超过城市公共交通投资的增长（万辆，%） . 4065、国际知名的“大飞机”主要为美俄所有 . 4266、中国军用运输机“运-20”和民用“

13、C919”客机 . 441、主要股指熊市成色比拼、主要股指熊市成色比拼. 22、A 股与美国市场的投融资对比情况（十亿美元）股与美国市场的投融资对比情况（十亿美元） . 33、中国、中国 10 年年 1 次的纲领性文件推进改革次的纲领性文件推进改革期待十八届三中全会期待十八届三中全会 . 114、中国、中国 2013 年新一届政府需要解决的主要经济问题年新一届政府需要解决的主要经济问题 . 125、中国、中国 2013 年年 M2 测算测算 . 256、分红政策变迁、分红政策变迁 . 397、今年、今年 9 月份以来发改委审批的轨道交通项目或发展规划月份以来发改委审批的轨道交通项目或发展规划

14、. 41敬请阅读末页之重要声明11迎接黎明2013 年 A 股策略报告市场回顾连跌 3 年为哪般？光阴荏苒，一晃时间已到 2012 年年底。回顾 2012 年 A 股表现，和前2 年类似，基本依然呈现年初小幅度上涨，然后单边下跌并创出新低的态势；行业方面，总体看，除纺织服装和零售以外的消费品行业表现相对较好：房地产、生物医药、食品饮料、家电行业甚至获得了正收益。此外，细分行业比如环保、电子行业中跑出了一些大牛股。除此以外，大多数行业和个股呈现下跌态势，A 股市场的二级参与者总体看很难盈利。如果我们看得稍微长一些，事实上自 2010 年开始，如果看基准指数，A 股已经连续下跌 3 年。2010

15、年 4 月开始了房地产调控、当年中国的外贸份额达到了历史最高，A 股呈现先跌后涨、总体小跌态势；2011 年随着房地产限购限贷等更严厉措施的出台以及通胀的走高、中国经济陷入了类滞胀的尴尬局面，A 股表现尤其糟糕；2012 年在经济增速和通胀中枢明显下降、实体经济尤其疲弱的背景下，A 股市场一方面笼罩在当期盈利增速下降的担忧下，另一方面对于 08 年开始的 4 万亿投资后产能释放带来的产能过剩的担忧也越来越高，年底时候美国的财政悬崖问题也在时不时地冲击市场情绪3 年 A 股市场的下跌呈现加速扩张后迅速收敛的态势，2012 年的下跌幅度最小。图表 1、3 年来 A 股表现以沪深 300 指数为例（

16、2010-2012）地产调控滞涨困扰经济转型的长期性数据来源：同花顺 湘财证券研究所尽管我们用最精练的语言回顾了过去 3 年 A 股下跌所依托的经济背景，但我们依然对连续 3 年下跌难以轻易释怀。从全球主要股票市场过去的历史敬请阅读末页之重要声明2迎接黎明2013 年 A 股策略报告看，出现 3 年连续下跌绝非常见之事。表格 1、主要股指熊市成色比拼道琼斯指数恒生指数上证综指连续 3 年指数负收益连续 4 年指数负收益3 次1 次1929-19321939-19412000-20021929-19322 次0 次1965-19672000-20021 次0 次2010-2012数据来源：湘财证

17、券研究所百年历史以上的美国股市出现 3 年连续下跌的次数也仅仅 3 次:分别对应 29 年大危机、二战以及涨了 20 年后且出现网络股泡沫后的调整。而仅有22 年历史的 A 股就出现了 3 年连续跌，还是中国经济在全球比较中保持较高增长的背景下。因此，经济方面的原因肯定不是问题的全部。如果我们再观察一下 A 股的流通市值，结论不言自明。2007 年 A 股 6000点附近时全市场流通市值不到 9 万亿，目前 2000 点附近的流通市值已经达到 16 万亿。5 年来的 A 股市场，对于投资者而言是一场噩梦，但对于 IPO的发行者而言却是一场财富盛宴！总结起来，导致 2010 年开始的 A 股漫漫

18、熊市主要因素是：经济转型带来的周期性行业盈利增速的下降、估值水平的系统性下移（即使没有扩容估值水平也要下降）以及大规模扩容减持所导致的二级市场供求失衡。原因弄清楚了，就可以回答熊市如何结束、牛市(如果有)如何开启。图表 2、近、近 3 年来 A 股流通市值的变化情况2000 点附近6000 点附近资料来源：同花顺 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 3、沪深 300 指数估值（整体法 TTM 不剔除负值）6000 点附近的估值水平1700 点附近的估值水平资料来源：同花顺 湘财证券研究所表格 2、A 股与美国市场的投融资对比情况（十亿美元）资金进出I

19、PO增发200828.56146.03200920.16208.82201048.11135.49201143.83124.62美国A 股回购分红净融资IPO增发回购分红净融资-339.65-315.43-480.4914.6131.060-22.9422.73-137.65-289.02-197.6927.5143.920-24.8546.58-298.82-309.42-424.6470.6452.180-49.7173.11-405.08-350.23-586.8644.1560.170-40.0864.23数据来源：彭博 WIND 湘财证券研究所（还没算大小非减持的金额）1.1 股票作

20、为财富管理工具，边缘化趋势明确随着近年来 A 股的持续低迷以及中国总体 M2 和居民财富的稳定增长，在居民的财富管理工具中，类固定收益产品的具有稳定回报特征的财富管理工具出现了长足的发展，主要表现为银行理财产品和信托资产的大幅度增长。2011 年，银行理财产品累计发行 16 万亿以上。目前银行理财产品的存量在 6.7 万亿左右；信托产品在 2012 年更是获得飞速扩张：截止 9 月 30日，相比 2011 年年底，信托资产增长了 33%。与此形成鲜明对比的是：A股市场中，公募基金的股票资产相比 3 年前的 2009 年年末，下降 30%以上，相比 2011 年年末基本呈现小幅度下降态势，大致在

21、 1.3 万亿左右。股票市敬请阅读末页之重要声明4迎接黎明2013 年 A 股策略报告场的边缘化趋势是明确存在的。图表 4、A 股市场中公募基金的股票类资产近年来变化情况资料来源：同花顺 湘财证券研究所图表 5、主要财富管理工具的资产变化情况、主要财富管理工具的资产变化情况资料来源：WIND 银监会 湘财证券研究所从公募基金股票资产净值看，无论是看过去 1 年还是过去 3 年，规模和沪深 300 指数调整幅度相仿。结论很清晰：尽管过去 3 年来发行了若干股票基金，但总体没有增量资金流入公募的股票基金。这与中国居民财富增长（反映在银行理财和信托资产的快速增长）形成了明显的对比，也反映了股票市场的

22、边缘化趋势。二级市场成了发行者圈钱和大小非减持、套现的载体，股市的功能定位出现失衡是不争的事实。敬请阅读末页之重要声明1.25迎接黎明2013 年 A 股策略报告A 股下半年开始落后成熟市场货币条件使然2012年上半年，A股总体表现和成熟市场相仿甚至略有相对收益；下半年开始成熟股票市场出现了上涨而A股出现单边下跌，相对收益出现了逆转。德国股市和香港股市2012年正收益尤其明显，美国和法国股市相对较弱，但依然录得正收益。如果看新兴市场股市，2012年分化较大。巴西、俄罗斯股市表现平平；印度股市下半年表现非常出色。而“欧债危机”最典型的希腊，股市在2012年大起大落，年末保持了正收益中国经济和发达

23、经济体面临的问题性质不同，但都是麻烦重重。但下半年股市表现差异如此之大，在我们看来在于货币条件的分化剧烈。中国央行下半年事实上开始执行中性的货币政策，用逆回购替代“降准”来保持货币市场利率维持大体中性的水平，迟迟不动用“降准”的政策工具。欧美则大开印钞机：法德所在的欧元区，欧央行7月初降低基准利率和隔夜存款利率25个BP到0.75%和0。9月份美国推出QE3、欧洲推出有条件无限量购买债券计划(OMT)向市场放水。图表 6、A 股相对美国道指的相对收益股相对美国道指的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明图表 7、A 股相对香港恒指的相对收益数据来源：WIND 湘财证券

24、研究所6迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 8、A 股相对德国股相对德国 DAX 指数的相对收益指数的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所图表 10、A 股相对巴西股市指数的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所图表 12、A 股相对印度股市指数的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所图表 9、A 股相对法国 CAC40 指数的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所图表 11、A 股相对俄罗斯股市指数的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所图表 13、A 股相对希腊股市指数的相对收益数据来源：WIND 湘财证券研究所同为新兴市场的印度，为什么2012年的表现要比中国

25、和其他新兴市场好很多呢？我们以为和印度政府10月份开始的国企私有化进程（为财政筹集资金）和部分行业政策密切相关。在产业政策方面：开放航空业和零售行业。对零售、航空、传媒企业的外资持股上限提高到51%、49%和74%。敬请阅读末页之重要声明7迎接黎明2013 年 A 股策略报告根据EPFR的数据：2012年流入债券市场的资金呈现稳定上升态势，而流入权益类市场中的资金无论是成熟市场还是新兴市场都很少甚至为负，体现了全球范围内的风险偏好水平的下降。图表 14、2012 年全球证券市场资金运动情况概览投债弃股资料来源：EPFR 湘财证券研究所我们看到的中国央行和发展改革委在2012年下半年表现出明显不

26、同的政策倾向：发展改革委下半年大量批项目以期托住固定资产投资增速、而央行则采取了较为保守的货币政策。市场预期的“降准”、“降息”一直未用，用逆回购3.5%左右的利率引导市场利率保持中性（准备金利率则低很多）。信用债券等直接融资工具开始慢慢替代银行信贷，社会融资总量的结构在发生变化。图表 15、银行间市场、银行间市场 7 天回购利率从宽松化到中性资料来源：同花顺 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明8迎接黎明2013 年 A 股策略报告1.3 行业收益情况房地产、医药、家电领先2012年能取得正收益的行业不多，大致是房地产、医药和家电行业。落后基准的总体周期类行业偏多，也有部分消费品行业，如纺织

27、服装和零售。房地产行业的超额收益明显，最根本的原因在于市场认为调控政策不可能再严厉了，加之今年二季度和四季度地产销售数据反弹强烈。医药行业内部结构分化显著:医药商业和中药比较好，而医疗器械和医疗服务则较差。图表 16、2012 年 A 股市场中各行业收益情况资料来源：同花顺 湘财证券研究所2012年行业收益分布总体符合周期特征消费类好一些、周期品糟糕一些，但也有一些特例。比如纺织服装和商业零售。纺织服装的问题主要是2011年市场预期过高，而2012年订货会需求下降，2013年的业绩预期马上面临大幅度下调。于是，股价开始了雪崩式调整。零售的问题在于电子商务对传统业态越来越大的冲击，市场对零售行业

28、2012年的盈利水平预期也在持续下调。图表 17、纺织服装行业、纺织服装行业 2012 年盈利预期雪崩资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明9迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 18、商业零售行业 2012 年盈利预期下调资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所消费品行业由于自身特点，继乳业行业三聚氰胺、肉制品行业“瘦肉精事件”后，2012年依然出现了一些类似“黑天鹅事件”。11月白酒行业闹出了“塑化剂事件”对白酒行业的股票形成短期强烈冲击。此外，在具体细分子行业如环保、电子、安防、日用家化领域，2012年跑出了一些远远超越指数的大牛股。这些细分行业或者得益于国家政策扶持、资

29、金投入、或者得益全球消费电子领域的继续高涨及国内消费升级。分市场看，主板跌幅稍小一些，中小板和创业板的跌幅较大。从风格方面看：大盘低市盈率股票的跌幅相对较小。图表 19、2012 年 A 股市场各子市场跌幅资料来源：同花顺 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明210迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 20、2012 年 A 股市场中各个风格指数表现资料来源：同花顺 湘财证券研究所结构调整中前行2013 年中国经济的基本看法2.1 十年一次的政策红利期待十八届三中全会如果用一句话概括现在的中国经济，那就是老的增长模式已经乏力，经济转型步履维艰。说得具体一些就是：经济增长速度高但质量低、规模

30、大但结构失衡。根源是政府管制和主导经济（审批寻租、政府投资层层转包腐败），产生了由此获利的权力和资本结合的特殊利益集团。可喜的是：李克强副总理在 2012 年 11 月下旬讲话中，提出要“触动利益”，12月的中央经济工作会议提出“要以更大的政治勇气推进改革”，说明政府已经开始下决心准备推进改革的攻坚克难阶段。回顾中国78年改革开放34年的历史会发现，经济领域的重大政策引领的政策红利释放一般10年1次，节点是三中全会。十八大已经完成了领导的新老接替，2013年年底的三中全会是一次重要的会议。我们完全有理由相信，十八届三中全会完全可能在制度层面做一些突破。我们对此大致的方向猜测是：坚持市场化、放开

31、管制、反垄断并强化竞争。按照这个逻辑，2013年3月两会前，国内进一步改革将是毫无进展，年底的三中全会前这方面的进展也将极其有限，2014年中国经济则是值得期待的。敬请阅读末页之重要声明11迎接黎明2013 年 A 股策略报告表格 3、中国 10 年 1 次的纲领性文件推进改革期待十八届三中全会年份1984 年 十二届三中全会1994 年 十四届三中全会2003 年 十六届三中全会2013 年 十八届三中全会内容标志着中国改革从农村全面地进入了城市提出了社会主义市场经济的目标和基本框架：分税改革、增值税改革、单一汇率关于中国经济体制改革若干问题的决定，坚定改革的基本方向坚持市场化、放开管制、强

32、化竞争（我们的猜想）数据来源：湘财证券研究所在具体推进改革的抓手方面，我们仔细阅读了李克强副总理从2011年年底至今8次讲话稿。李克强副总理在讲话中保持了相对一致的政策倾向：即通过推进城市化、发展服务业、扩大消费来稳定经济增长，同时推进多个领域改革。这些在我们看来实质上都是调结构的范畴。在2012年11月21日的人民日报上，李克强副总理再次指出：城镇化是扩大内需的最大潜力。原文如下：我国“城镇化率”刚超过 50%，如按户籍人口计算仅 35%左右，远低于发达国家近 80%的平均水平。差距就是潜力。从现代化发展规律看，今后一二十年我国城镇化率将不断提高，每年将有相当数量农村富余劳动力及人口转移到城

33、市，这将带来投资的大幅增长和消费的快速增加，也会给城市发展提供多层次的人力资源。但城镇化不是简单的人口比例增加和城市面积扩张，更重要的是实现产业结构、就业方式、人居环境、社会保障等一系列由“乡”到“城”的重要转变。我们要积极稳妥地推进城镇化，注重提高城镇化质量，科学规划城市群规模和布局，促进大中小城市和小城镇合理分工、功能互补、集约发展。同时，努力为农民工及其家属提供基本公共服务，使农民能够转为市民。展望未来，城镇化是我国经济增长的巨大引擎。另外，我们发现，新一届领导集体中很多具有知青的经历，他们应该知道中国普通公众生活的实际状况。未来中国经济在稳增长、控通胀、调结构的三元目标中可能会向“调结

34、构”的目标倾斜，十八大文件中的收入倍增计划实际已经开启了这方面改革的大幕。众所周知，由于中国特有的国情，每一轮经济高速增长的过程中必然伴随贫富分化的急剧扩大。从中长期看，未来政策的导向将把重点从做大蛋糕转变为切好蛋糕。经过本世纪开始 10 年的出口高增长和地产繁荣，中国经济增长取得丰硕成果的同事，也积累了相当多的问题和矛盾等待新一届政府处理。我们大致归纳了一下，如下表。敬请阅读末页之重要声明12迎接黎明2013 年 A 股策略报告表格 4、中国 2013 年新一届政府需要解决的主要经济问题领域实体经济金融领域税收社会公平及保障公平的竞争环境内容更严格的节能减排、补贴绿色产品取消价格管制重组铁道

35、部利率市场化、保险投资领域放开企业债、市政债的扩大，发展直接融资企业减税、同时推进财产税、资源税缩小贫富差距；养老金改革、保障房建设、户口制度、教育和“医保”领域的改革限制国有企业在很多领域的垄断数据来源：湘财证券研究所我们预计：讨论经济问题为主要任务的十八届三中全会将会对上述问题给予全部或部分解决方案，也将给 A 股 2013 年年底和 2014 年的投资提供策略线索。而 2013 年大部分时间，中国经济可能依然是相对平淡的 1 年。2.2 房地产政策决定 2013 年经济走高或者继续下滑2.2.1出口对于 2013 年稳增长显然不能指望构成中国经济增速波动的因素是投资和净出口。消费比较平稳

36、，对经济增速影响很小。出口的情况大部分因素在外部，和国内的经济政策关联不大。在 2012 年下半年的策略报告中，我们表达了对中国出口长期看淡的观点，依据是贸易天花板已经在 2010 年达到。 从国际经验看，大国经济很难从出口获得长期持续的增长动力。 如果看得短期一些，2013 年一季度中国的出口情况也将是不理想的。依据是 2012 年 10 月份的秋季广交会的情况。2012 年秋季广交会出口成交量 326.8 亿，比今年春交会下降 9.3%，比去年秋交会下降 13.8%。从历史上看，1995 年、2001 年和 2008 年秋交会成交额同比下降幅度超过 10%，分别为-22%、-10.6%和-

37、15.4%，2012 年秋季广交会下降幅度仅次于 2008 年和 1995 年同期。敬请阅读末页之重要声明13迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 21、中国经济周期的驱动机制和因子分解资料来源：湘财证券研究所（政府投资在有的文献中也称为基建投资）我们认为：秋交会成交数据显示未来出口仍面临较大压力。历史数据显示，秋交会出口成交金额的同比增速与当年 4 季度至次年 1 季度的出口平均增速密切相关，从今年秋交会数据推算的这两个季度的出口增速将比今年2-3 季度的 7.3%有所下降。出口的低迷决定了制造业投资不景气的情况将持续。稳住中国经济增速软着陆的抓手就只有 2 个政府投资（基建投资）和房地

38、产投资（制造业投资具有明显的顺周期特征，向下周期中不具备启动的可能性）。2.2.2基建投资可为，但空间有限且后遗症较多投资、消费及银行信贷一样，都具有顺周期特征。即经济繁荣、处于上升期的时候人们总是倾向于增加投资和消费，反之亦然。只有政府投资具有反周期特征，起到熨平经济周期波动幅度的作用。那么，基建投资是不是就可以一直扩大抵抗经济周期性和结构性调整，没有约束呢？政府投资的资金来源自身收入和债务杠杆。由于 2010 年开始的房地产调控，中国的土地财政受到了极大的削弱，土地财政的发展土地价格、房价联袂上涨银行信贷扩张的循环被破坏，政府特别是地方政府的投资能力明显不足。财政收入的增速也在显著下降，考

39、虑到预算的刚性，2013年政府自有资金的投资能力是不足的。敬请阅读末页之重要声明14迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 22、中国的土地出让金资料来源：CEIC 湘财证券研究所和土地出让金金额增长几乎同步的是：尽管 08 年年底政府启动了 4 万亿投资政策，但中国政府、企业大规模加杠杆搞投资发生在 2010 年，这个从两个部门的债务情况、资产负债率等数据中得到清晰的体现。 即使不考虑政府背景的“影子银行”以及养老金缺口等巨大的隐性债务，我们估计 2012年年底，中国政府债务和 GDP 之比在 55%以上，2 年时间增加了 10%。全球去杠杆的同时，中国政府却实实在在地加了一把杠杆！图表

40、23、中国政府的债务水平（2010 年年末）资料来源：CEIC 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明15迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 24、中国政府的债务水平（最新情况）资料来源：CEIC 湘财证券研究所图表 25、中国的企业负债水平也在历史高位、中国的企业负债水平也在历史高位资料来源：聚源 湘财证券研究所坦率地说，目前中国宏观经济循环中唯一可以加杠杆的部门和主体是居民。政府和企业面临的绝不是加杠杆，而是去杠杆，特别是企业部门。 这一点在我们比较了社会制造业 ROE 水平和一般贷款利率水平以后，会显得更加明显和迫切（2010 年开始 A 股制造业 ROE 水平趋势性回落而一般贷款利

41、率持续上升）！总结一下：2013 年基建投资是政府手里最有可能打出应付经济回落过快的一张牌。尽管政府近两年一直在加杠杆，负债率水平已经不低，但假如在失业问题突出的情景下，政府也别无选择，只能硬着头皮加大基建投资（高铁和地方城际轨道建设）。我们可以预期的是：地方融资平台的债务问题可能并不能得到缓解，2013 年反而可能会进一步加剧。但无论如何让，基建投资方面，政府可以有动作但空间不大。敬请阅读末页之重要声明2.2.316迎接黎明2013 年 A 股策略报告ROE 水平和融资成本对比决定了制造业投资增速下降原则上，制造业投资和房地产投资及出口密切相关。中国绝大多数制造业投资如果追根溯源，最终的归宿

42、还是出口和房地产。出口不能指望、房地产投资难以恢复高速增长，制造业投资增速理应堪忧。这里我们从另外一个角度分析 2013 年制造业投资增速，结论依然是不容乐观。一般，制造业投资属于顺周期投资，微观企业只有在 ROE 水平上升且资金成本不高的前提下才会倾向增加扩大产能、研发新技术为主要特征的制造业投资。我们从国有控股企业自 2010 年开始的 ROE 水平持续回落以及资金成本总体上升的情况看：制造业企业未来面临的是去杠杆，制造业投资增速的下降是必然的。图表 26、国有控股企业的 ROE资料来源：港澳 GDB 湘财证券研究所图表 27、人民币一般贷款加权利率资料来源：WIND 湘财证券研究所敬请阅

43、读末页之重要声明17。迎接黎明2013 年 A 股策略报告2.2.4房地产投资成为 2013 年宏观经济的最大变量在今后比较长的一段时间内，除了少数 TMT 行业，中国经济总体属于需求约束型经济。换言之，经济波动主要取决于（总）需求。前面已经分析了出口、基建和制造业投资的未来态势，结论很清晰：房地产政策（投资）是 2013 年中国宏观经济中一个重要的变量，它直接决定了中国经济短周期调整的态势继续调整还是低位反弹。我们倾向于认为：2013 年房地产政策可能会做一些微调，大致的路径是原有的“限购限贷”做一些微调+房产税的扩大征收试点，允许改善性需求导致的阶段性持有 2 套以上房屋以及新城市移民为老

44、年人外地迁入居住所购置的第 2 套住房等。同时，为抑制投机性购房，增加房屋持有环节的成本，房产税征收扩大试点也具备合理性（和70 年土地使用权无关，征税的基础在于房屋由于政府不断提供基础设施和公共服务而增值以及财产税的征税原理） 房地产政策的微调有望使 2013 年房地产投资增速小幅反弹。图表 28、房地产投资增速（累计同比）、房地产投资增速（累计同比）我们的猜测资料来源：同花顺 湘财证券研究所我们做出这样预测的依据主要在于：一是 2013 年开始，美国的财政悬崖问题暴露。尽管民主、共和两党一定会达成默契，但短期对美国经济的冲击确实存在。高盛预计 2013 年 1 季度美国经济增速可能滑到 1

45、.2%左右的水平。在继续量化宽松的同时，我们预计奥巴马政府 2013 年将事实上执行贸易保护主义。国内经济面临冲击的时候，政府放松地产调控的必要性越来越迫切。到 2013 年 4 月份，房地产调控将持续 3 年。从长期看，限购限贷显然不符合市场化的大方向，乃无奈下的权宜之计。压制需求只能短期有效，根本还在于扩大供给。另外，由于地产商不断下降新开工，部分城市、尤其是敬请阅读末页之重要声明18。迎接黎明2013 年 A 股策略报告一线城市，2013 年的房产供给将显著下降，这无疑增大了房价上涨的压力。对房地产调控的适度放松，既可以托住经济，也可以增加新开工增速稳定房价预期，避免 2013 年部分一

46、线城市可能出现的“抢房现象”图表 29、中国一线城市房地产消化周期（月 =可售面积/季均销售面积）资料来源：同花顺 湘财证券研究所2.3 2013 年宏观经济可能类似年宏观经济可能类似 2005 年：经济走稳但企年：经济走稳但企业盈利情况相对不理想从长期看，GDP 增速和上市公司盈利增速是同方向的。但在具体一个年份，两者并不完全同步。我们回顾了中国过去 10 年的数据后发现，有时盈利在宏观后企稳反弹（比如 2005 年），有时候盈利在宏观前企稳反弹（比如2008 年年末到 09 年一季度）。造成这种背离的主要原因在于盈利增速取决于两方面：收入增速和毛利增速，GDP 增速只能影响收入增速。当毛利

47、增速成为主要因子时，就可能造成两者出现背离。图表 30、GDP 增速（右轴）和 A 股盈利单季增速敬请阅读末页之重要声明19迎接黎明2013 年 A 股策略报告资料来源：同花顺 湘财证券研究所需要强调的是：股市运行趋势的支撑点之一是盈利增速而非经济增速。我们大致的解释是 2000 年至 2004 年上半年，国家固定资产投资增速很快。2004 年下半年开始了调控，投资增速下来，同时大规模的产能开始投放。因此，尽管 05 年经济企稳（工业增加值增速和 PPI 增速之和基本可以模拟收入增速）、需求企稳，但盈利能力仍继续下降。图表 31、工业增加值（右轴）和、工业增加值（右轴）和 A 股盈利单季增速资

48、料来源：同花顺 湘财证券研究所图表 32、工业增加值和 A 股制造业毛利率的背离资料来源：同花顺 湘财证券研究所我们做出 2013 年可能出现类似 2005 年情形判断的依据就在于：2009年开始的固定资产投资高增速进行了近 4 年时间，产能开始陆续投放，情形敬请阅读末页之重要声明20迎接黎明2013 年 A 股策略报告和 2005 年非常类似。结论是 2013 年经济在政府出台政策的前提下（比如拉基建、松地产调控）可以软着陆，盈利情况恐怕较难软着陆。图表 33、城镇固定资产投资累计增速（、城镇固定资产投资累计增速（%）资料来源：同花顺 湘财证券研究所从 2010 年 1 季度开始，中国经济经

49、历 10 个季度的减速，出现阶段性的企稳、甚至增速反弹完全正常。但中国经济潜在增速的下降趋势是确定无疑的，对于以周期性行业占 70%市值比例的 A 股而言，意味着长期收入增速的下降趋势。当然这是后话，这里暂且不表。图表 34、中国经济潜在增速资料来源：亚洲开发银行 北大国家发展研究院潜在增长率的长期下降趋势决定了货币政策当局在制订货币政策时，宽松政策带来的产出、收入及就业方面的“正贡献”将逐步缩小；而通胀的副作用则可能会比较大。敬请阅读末页之重要声明2.4.121迎接黎明2013 年 A 股策略报告2.4 2013 年大类资产配置：上半年债券稍好，下半年股市、黄金、原油或有阶段性机会通过前面的

50、研究，我们总体认为 2013 年中国经济呈现低位徘徊的可能性较大。如果外部需求出现大的滑坡、经济短期减速特别明显时，政府可能会调整房地产调控的严厉程度，适度放松。总体经济特征就是一个字“稳”。根据湘财研究所宏观团队的研究，2013 年四个季度 GDP 增速大致在 7.5%8%之间，下半年增速高一些的概率偏大。2013 年上半年经济底部徘徊，债券比股票稍好前面已经分析了，2013 年经济可能软着陆，上市公司盈利增速则可能硬着陆。如果股票市场看不到估值大幅度提升的机会，股票的战略性投资机会还看不到。经济的弱势原理上有利于债券市场的走牛，但考虑到 2013 年债券市场的供给大扩容以及总体货币环境中性

51、的约束，债券市场继续走出牛市的概率也不大。从估值角度看，沪深 300 指数的估值水平处于历史最底部，考虑到风险偏好的下降、大小非解禁问题以及货币环境中性，获得系统性提升的概率不大。再看债券市场，10 年期国债的到期收益率 3.5%的水平，处于历史水平的中端。收益率水平向下需要降息或经济下台阶等基本面因素支持；向上需要经济向上拐点确认、通胀到 3%以上的基本面要素。 综合来看，我们认为2013 年上半年 10 年期国债到期收益率水平向上向下的空间都不大。持有债券的收益将主要来自票息。图表 35、中国 10 年期国债到期收益率资料来源：同花顺 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明2.4.222迎接

52、黎明2013 年 A 股策略报告考虑到 2013 年政府换届，政策实施（如果有）最快也要到三中全会时点附近，2013 年上半年我们认为债券作为大类资产比股票略好一些。下半年通胀预计慢慢上行，股市、黄金、原油或有机会根据湘财研究所宏观组的预测：2013 年 7 月份前 CPI 不会越过 3%，8月份以后在“猪周期”的作用下 CPI 上行，不排除个别月份到 4%的可能性。因此，2013 年 3 季度后债券市场将呈压。通胀的慢慢恢复以及美国 QE3 的作用下，股市、黄金、原油资产有望在大类资产图谱中表现相对好一些。另外，我们注意到，2013 年美国对伊朗动武的可能性在逐步增大。伊朗货币最近出现了急剧

53、贬值且有价无市（1:9000 到 1:3.1 万）。地缘政治的紧张也是推动金价、油价上涨的重要推手。图表 36、COMEX 期货黄金价格资料来源：WIND 湘财证券研究所图表 37、NYMEX 原油（WTI）资料来源：WIND 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明23迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 38、湘财研究所宏观组对 2013 年 CPI 的预测资料来源：湘财证券研究所这里顺便说点题外话牛市的本质到底是什么？我们通过对美国1791 年来 200 多年股市的脉络分析发现，抽象掉盈利与估值，我们认为牛市的本质是技术创新（对于新兴市场而言或许还可以加上制度创新），表现出来的具体特征就

54、是企业盈利增速的提高而不是盈利的存在或正增长。 美国市场，即使是曾经的蓝筹公司沃尔玛、微软、IBM、辉瑞等，过去 10 多年盈利依然每年在增长，但市值不涨。苹果的神话就在于科技创新带来的盈利高速增长。回顾 08 年金融危机来的中美股市，美国股市依然可见牛气而国内股市熊途漫漫。我们以为：以页岩气（油）为代表的能源革命和以苹果为代表的科技创新是美国股市牛劲十足的本质！国际能源署的研究表明：2017年美国将成为全球第一原油生产国，2035 年美国能源完全自给。苹果的创新将使得过去难以想象的服务成为可贸易品！图表 39、 IPAD 的价格结构（的价格结构（2010 年）年）数据来源：湘财证券研究所敬请

55、阅读末页之重要声明图表 40、IPHONE 价格结构（2010 年）数据来源：湘财证券研究所324迎接黎明2013 年 A 股策略报告货币环境中性2013 年流动性的基本看法去年年底，我们在做 2012 年 A 股策略时，曾经预计央行在 2012 年会实施宽松的货币政策以对冲实体经济下行压力。事实是央行上半年还是在CPI 下行中放松银根2 次降低存款准备金率、2 次降息。下半年以后，央行实际执行的是中性的货币政策，一直用逆回购在稳定基本银行间市场流动性的同时，也在用逆回购利率引导市场利率。于是我们期望的资金价格下降在下半年就戛然而止，A 股市场在经济下行却缺乏流动性对冲的情况下一路下跌。这就是

56、 2012 年流动性方面大致的脉络。图表 41、银行理财产品收益率（、银行理财产品收益率（3 个月期）资金价格停止下降资料来源：WIND 湘财证券研究所一般我们在说流动性时，指的是金融市场流动性，比如信贷、M2 增速等；有的时候也指实体经济中的流动性和股市中的流动性。3.1 金融市场流动性与金融市场流动性与 2012 年相仿年相仿中国的资金价格在大多数领域都已经实现了市场化，唯独在银行存贷款领域尚未实现。2012 年 6 月央行开启了利率市场化的关键一步：宣布存款利率上限调整到基准的 1.1 倍，贷款利率的下限调整到基准的 0.8 倍。因此，尽管 CPI 在 2012 年处于单边下降趋势，但市

57、场资金价格在下半年总体处于稳定、甚至部分月份处于上涨态势。观察 2012 年的信贷和 M2 的增速可以发现：上半年总体执行的是相对宽松的货币政策，下半年开始，央行实际执行的是中性的货币政策。我们的理解是：央行对 M2 消化以及中国制造业产能过剩的担忧，对宽松的货币政策持保留态度。因此，没有使用一刀切的货币政策而是加大了信用债的发行，这样可以结构性地给予特定行业融资支持。敬请阅读末页之重要声明25。迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 42、M2 增速资料来源：同花顺 湘财证券研究所2012 年新增信贷大致 8.1 万亿左右，我们预计 2013 年小幅增长到 8.5万亿。我们从基础货币、信贷

58、以及类影子银行三个方面对 2013 年的 M2 进行了估算，大致是新增 12.5 万亿 M2，全年 M2 增速在 13%左右。比 2012年的 13.7%稍微低一些。表格 5、中国、中国 2013 年 M2 测算增量项目外汇占款新增信贷类影子银行合计2013 年预测1 万亿8.5 万亿3 万亿12.5 万亿数据来源：湘财证券研究所（其中外汇占款指央行和商业银行合计数）2013 年 CPI 将结束下降周期开启缓慢上升通道，我们预计央行实施降息的可能性不大。总体看，货币政策和货币环境中性。简单地比较 M2 增速、GDP 增速和 CPI 增速，我们认为：2013 年中国股市依托的金融环境比 2011

59、年好一些，比 2012 年要略差一些。3.2 实体经济中的流动性仍不理想实体经济中的流动性仍不理想关注影子银行关注影子银行我们在今年的策略报告中曾经分析了今年银行信贷的“不放量”问题。一方面是微观企业去库存导致的需求不振；另外一个方面是银行出于对风险的考虑出现的惜贷和慎贷。于是，我们看到了社会融资总量的明显上升，其中一大部分是债券融资，还有一大部分就是目前讨论很多的“影子银行” 何谓影子银行？简单地说就是除了银行体系信贷和债券融资以外所有的从事敬请阅读末页之重要声明26迎接黎明2013 年 A 股策略报告资金媒介的主体和活动。图表 43、社会融资总量和新增信贷（、社会融资总量和新增信贷（201

60、12012）资料来源：同花顺 湘财证券研究所今年前 10 个月，社会融资总量同比增长 23%而新增信贷同比增长 15%。速度差的 8%一方面是由于非银企业债券的发行量增长，另一方面就是银子银行资产的快速膨胀。前面我们已经看到，2010 年以来企业的 ROE 水平持续回落而银行一般贷款的加权利率总体上升，这 2 方面的叠加结果就是企业的现金流状况在恶化。我们发现 2012 年发行的信托以及温州民间资金拆解利率都处于较高的水平。 于是可以推演出的结论是：第一，实体经济的缺钱状况还是比较严重；第二，企业的股权融资意愿或者大股东减持股票以降低负债率的意愿会增强。这将导致股票市场的流动性趋紧。图表 44

61、、A 股制造业累计“经营性净现金流”占总收入的比例资料来源：同花顺 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明27。迎接黎明2013 年 A 股策略报告影子银行的主体信托，目前发行的产品收益大多在 10%附近，实际资金使用人的成本至少在 13%以上。根据银监会的数据，2013 年还有 2 万亿以上的房地产信托面临到期，预计信托的收益率仍将处于高位。图表 45、小额贷款利率（ 广州 1 年平均利率）资料来源：港澳数据终端 GDB湘财证券研究所实体经济的流动性偏紧，因此股权融资或者减持的需求将会比较旺盛，股市的流动性将面临一定考验。2013 年监管层对银行理财、信托融资、委托贷款等影子银行的监管将对市场

62、和实体流动性产生明显的影响。影子银行的资金来源和投向与商业银行有着密切的联系，如果清理影子银行短期必然对流动性产生冲击。对此我们2013 年将密切关注并持续跟踪。4盈利与估值2011 年开始，沪深 300 指数的估值水平就开始低于美国股市“标普 500指数”（1957 年诞生）。今天当我们回首历史发现：沪深 300 指数的盈利增速及预期也不及美国股市“标普 500 指数”：沪深 300 指数 2012 年盈利增速预期是零，而“标普 500 指数”2012 年的盈利增速预期是 11.3%（彭博）2012 年的中报盈利结构显示： 家上市银行利润占全部 A 股的 51.6%；前三季度，银行行业占沪深

63、 300 指数总利润的 58.5%。银行行业的盈利增速是做盈利预测的基础和关键。湘财研究所银行组预计 2013 年，全部上市 16 家银行的利润增速大致在5%8%之间。从目前 PPI 和 CPI 的缺口在逐步缩小看是有利于制造业企业的利润状况改善，制造业的盈利增速主要看 2013 年的产能利用率情况。换言之，2013 年制造业盈利增速情况主要看实体经济的需求（决定制造业的敬请阅读末页之重要声明28迎接黎明2013 年 A 股策略报告产能利用率情况）和 PPI 的回升情况。4.1 市场一致预期仍相对乐观我们观察了朝阳永续公司统计的市场对沪深 300 指数 2013 年、2014 年盈利增速的变化

64、情况，发现市场对沪深 300 指数的盈利预期仍比较高。进入四季度后，市场对沪深 300 指数 2013 年盈利预期在下调，但对 2014 年盈利预期开始出现拐点向上。中小市值公司方面，2013 年的盈利增速预期仍明显高于蓝筹群体的沪深 300 指数。图表 46、沪深、沪深 300 指数 2013 年、2014 年盈利增速预期变化资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所非常有趣的是：市场一致预期剔除银行为主体的金融业以后，沪深 300指数 2013 年的盈利预期在 20%以上。换言之，2013 年沪深 300 指数盈利增速的主要贡献来自非银行业！图表 47、剔除金融行业后沪深、剔除金融行业后沪深 30

65、0 指数 2013 年盈利增速预期变化资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明29迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 48、中小板、创业板 2013 年盈利增速预期变动资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所4.2 2013 年 A 股制造业的盈利情况根据我们过去的经验，PPI 和工业增加值增速之和与上市公司收入增速大致拟合。但利润情况除了收入因素以外，还有利润率方面的因素。2012 年中报的情况看：A 股的结构分化相当严重，银行行业总体仍能保持 15%的增长，而 16 家银行以外的 A 股公司利润呈现-16%左右的负增长。因此，从 2012年中报及 3 季报看，整体盈利增速已

66、经进入负值区间。 分行业看，中游行业的盈利增速尤其糟糕，不少行业的盈利增速比-40%还要低。比如：航运、航空、纺织、钢铁、石化、电器设备、水泥、化学原料、化纤、有色金属等。图表 49、A 股利润增速的时间序列情况资料来源：同花顺 湘财证券研究所2013 年 A 股制造业的盈利增速主要取决于 PPI 特别是(PPI-PPIRM)的同敬请阅读末页之重要声明30。迎接黎明2013 年 A 股策略报告比情况和产能利用率情况，而产能利用率的变化取决于需求状况，同样 PPI也与需求密切相关。中国的去产能化明显区别于西方成熟市场，不是以大量企业倒闭为特征的快速、干净地进行去产能化，而是以产能利用率降低辅之以

67、一定程度的淘汰落后产能为特征（中国企业还承担一定社保职能）由于中国没有整体产能利用率的数据，我们采用了人力资源和社会保障部公布的城镇登记失业人员数来间接反映中国的产能利用率以及去产能进程。我们发现中国自 2010 年 1 季度经济增速阶段性高点开始至今，失业人数并没有显著增加，显示中国制造业去产能还没有显著发生。 未来，由于去产能化难以进行，产能利用率较低成为常态，这是制约中国制造业盈利的关键因素之一。去产能化过程伴随企业盈利短期断崖式下降但随后将迎来系统性提升；而长期产能利用率较低则会长期制约制造业的盈利水平。图表 50、城镇登记失业人数（百万）资料来源：港澳数据终端 湘财证券研究所图表 5

68、1、PPI、PPIRM 及两者差值资料来源：WIND 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4.331A迎接黎明2013 年 A 股策略报告一般而言，PPI-PPIRM 对于 3 个月之后的企业利润有着比较好的指示意义；同时 CRB 指数对国内 PPI 有着提前 3 个月的指示意义。从 CRB 指数情况看，PPI 未来将小幅度上行，这将有助于制造业盈利的环比改善。图表 52、CRB 指数资料来源：WIND 湘财证券研究所考虑到基数原因和产能利用率仍处于较低的水平，我们预计 A 股市场中非银行公司 2013 年盈利增速大致在-4%左右；结合银行行业 5%左右的盈利增速，我们预计全 A 股（或者沪深

69、 300 指数）2013 年盈利增速在 0.5%左右，和 2012 年的盈利增速基本一致，较市场 13%的盈利增速还是有相当大的距离。我们认为市场预期偏乐观。A 股的估值水平处于历史最低位，提升的基础来自风险偏好事实上从 2011 年 8 月份开始，蓝筹群体的沪深 300 指数的估值水平就开始低于 08 年 10 月 1664 点时的估值水平，此后沪深 300 指数估值水平总体处于不断下移的态势。如果从估值水平的历史经验去判断 A 股的底部，往往会屡屡犯错。为什么 A 股估值处于历史地位却依然缺乏提升的力量（非是我们不懂否极泰来的道理）？我们认为理由大致是以下几个方面：一是 2013 年企业盈

70、利增速仍在零附近，并不会出现明显的盈利拐点；二是 2013 年流动性总体一般，实体经济的流动性可能还不如 2012 年宽松。如果对影子银行进行清理，还会对短期资金面构成冲击，从而对 A 股的估值水平构成负面影响；三是考虑盈利增速和一般资金价格， 股的估值水平 2013 年比美国蓝筹估值低是合理的，敬请阅读末页之重要声明32按迎接黎明2013 年 A 股策略报告正常的。问题是 2013 年新政府的政策红利有望大幅度提升风险偏好从而提升估值水平。图表 53、沪深、沪深 300 指数 PE 水平（TTM 整体法 不剔除负值）2011 年 8 月跌破 08 年 1664点的估值水平，试问谁能事先预料到

71、？从此，无法从估值水平评估 A 股。资料来源：同花顺 湘财证券研究所2011 年 8 月，A 股的沪深 300 指数估值水平跌破 08 年 1664 点时的估值水平。于是，以估值底部作为依据来判断 A 股止跌的逻辑已经不存在。那么还有什么估值类的指标能有底部的指示意义呢?理论上可以用分红方面的数据，用沪深 300 指数分红金额除以上浮后 1 年期定存利率 3.3%（恢复到税前3.7%），可以倒推出沪深 300 指数的无水分的理论市值。2011 年沪深 300 指数累计分红 5202.6 亿元， 3.7%的 1 年期定存利率倒推出理论市值 14.1 万亿，相对目前沪深 300 指数 16.8 万

72、亿的市值，理论上讲还可以有 16%的跌幅。沪深 300 指数的成分股是蓝筹群体，分红高于全体，对应上证指数的理论下跌空间要大于 16%（如果用 1 年期理财产品的收益，则远大于 3.7%，那么理论市值小很多，也就意味着更大的理论下跌空间）。图表 54、主要指数估值水平对比、主要指数估值水平对比资料来源：彭博 湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明33迎接黎明2013 年 A 股策略报告从图 54 可见，A 股的估值水平仅仅高于俄罗斯、巴基斯坦和香港，低于印度、巴西以及大多数发达市场。这样的估值水平从国际比较看属于合理水平。举例说，A 股市场依托的金融市场资金价格远高于美国市场（10 年期国债收益

73、差 200 个 BP），沪深 300 指数 2012 年的盈利预期低于美国“标普 500指数”的盈利预期。盈利预期低、资金价格高，因此 A 股的估值水平低于美国市场是非常合理的。图表 55、美国、美国“标普标普 500 指数”的盈利增速（TTM 同比）资料来源：彭博 湘财证券研究所4.4 对 2013 年 A 股市场的观点总结为了把我们的观点清晰且简练地表达出来，我们将讨论如下两个问题：1、2013 年 A 股有没有上涨的可能？2、2013 年 A 股有没有系统性的下跌风险？图表 56、2013 年 A 股有上涨的可能风险偏好的上升敬请阅读末页之重要声明34迎接黎明2013 年 A 股策略报告

74、资料来源：湘财证券研究所图表 57、2013 年 A 股可能下跌的导火索资料来源：湘财证券研究所简单归纳一下上面图 56、57 的观点：2013 年 A 股盈利增速和 2012 年相仿，继续维持在零增长附近，盈利增速拐点不明显；估值水平处于历史最低但国际比较并不具备优势，且流动性预期不支持估值水平上升；新政府上台后的政策红利释放。结论是 2013 年 A 股有上涨的可能。中国的制度改革曾经推动了中国经济的快速增长与资本市场的崛起，未来进一步的改革也将成为推动中国经济增长的潜力释放，经济增长潜力的释放将提升市场的估值水平，进而为股市上行提供动力。未来进一步改革的看点主要在于垄断行业的改革、新型城

75、镇化及资本市场制度的进一步完善等三个方面：首先，垄断行业的改革和新型城镇化主要体现在增强经济增长的内生动力方面，以弥补房地产投资和出口回落对经济增长的贡献缺口。例如，通过垄断行业的改革吸引民间资金进入，将带动垄断行业投资需求的扩张，但与以往不同的是推动投资需求增长的主体是民间资金；其次，通过“新型城镇化”推动农民工转变为市民，将带动基建投资、房地产、建材、耐用消费品等行业的需求，促进内需空间的拓展。最后，资本市场制度的改革将使得利益进一步向二级市场及投资者倾斜，提高二级市场的投资回报率。例如，通过发行制度改革进一步减缓 IPo 对二级市场供给的冲击，同时将市场的利益重心由产业资本、一级市场转向

76、二级市场；通过加大社保基金、QFII 及 RQFII 资金、理财资金等资金主体的入市进一步做大市场规模，提高二级市场的投资价值。那么 2013 年 A 股市场存在下跌风险吗？我们认为是存在的。可能的风险敬请阅读末页之重要声明535。迎接黎明2013 年 A 股策略报告因子主要来自两个方面：政府没有出台强有力的拉动需求政策以及清理影子银行。前者将导致产能利用率低以及 PPI 长期维持低位，这两个方面的直接后果就是上市公司盈利情况的恶化；后者将导致资金价格上升以及风险偏好的急剧下降从而降低估值水平。 需要强调的是：这个风险可以不发生！再总结一下 ,2013 年 A 股有上涨的可能性，下跌风险也存在

77、。这个风险到底会不会发生取决于上述两个风险点是否发生。2013 年 A 股的行业配置我们依然采用自上而下和自下而上相结合的思路来分析 2013 年的行业配置如何去做。 我们认为： 2013 年周期品和消费品都存在一定的制约条件，应该重视分红类行业的相对投资价值；此外，主题类的机会比如轨道建设以及大飞机相关的行业值得关注。5.1 周期与消费各有各的短板我们一贯的观点是：周期股的上涨本质在于固定资产投资的上升趋势，或者说 GDP 增速上升的趋势，而非业绩。前面宏观的讨论中已经分析过，2013年出口、制造业投资不能指望、基建投资空间也不大，房地产投资是关键。新政府上台后第一年一般不会对重大政策做出大

78、的调整，房地产投资在 2013 年不可能出现大幅度反弹。结论是： 周期股在 2013 年没有整体性系统性的推动力量。局部存在亮点是有可能的，比如城镇化建设下的轨道建设、水泥行业可能情况会相对好一些。部分医疗行业也是如此。就市场而言，周期股一直相对超跌、相对位置比较低，这是其相对消费品行业的股价优势。我们认为消费品行业的股价表现在 2013 年也面临不小的困难。主要原因是经济衰退已经进入第 4 个年头，衰退的影响开始全面进入消费品行业。这里我们以白酒为例稍作分析（塑化剂事件长期看不值一提，不说也罢）在上一轮去产能化的 98、99 年，白酒行业收入明细下滑、利润下滑程度更大。97 年，茅台、五粮液

79、终端价格 300-350 元，剑南春 140-150 元。98年高档酒销售实际是遭遇滞销，茅台、五粮液终端价格下降到 200-250 元，99 年茅 台甚至出现 出厂价和 终端销售 价倒挂，低于 五粮液！ 现在茅 台1500-2000 元的价格是当年 6-9 倍，五粮液也是当年的 5 倍。很显然， 在宏观经济长期下行趋势明确、新政府反腐败决心增强的背景下，白酒行业最好的时光已经过去，利润增速下降已经不可避免。利润增速下来了，再想保持对市场的大幅度溢价就很困难、也不合理。敬请阅读末页之重要声明36迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 58、饮料制造行业 2012、2013 年盈利增速预期变动

80、资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所图表 59、白酒行业和沪深 300 指数估值水平（整体法 TTM）资料来源：朝阳永续 湘财证券研究所5.2 强制分红提升投资价值强制分红提升投资价值分红收益作为股票投资收益一个重要组成部分，长期被 A 股市场所忽略，使得资本利得成为投资者在资本市场获得投资收益的最主要的方式，也加剧了市场的波动。今年以来，管理层强制分红政策的推出，将加快上市公司分红比例及分红力度的加大，这为分红投资策略的实施提供了良好的市场环境。5.2.1 重融资轻回报使得分红策略被市场忽视中国资本市场是在推进国有企业改革和经济体制改革的过程中建立起来，肩负为国有企业提供融资的使命，以降低国有

81、企业对银行的风险。这种先天性的制度设计缺陷导致上市公司将资本市场视为融资的场所，对投资者敬请阅读末页之重要声明37迎接黎明2013 年 A 股策略报告的回报意愿低下，分红比例和分红收益难以吸引投资者的兴趣。在这样的背景下市场的分红状况主要呈现如下特点：首先，上市公司分红的意愿低，回报意愿不强。根据我们的统计，截止2011 年年报，两市 2400 多家上市公司中有 203 家上市公司保持连续 10 年分红的记录，这一比例占上市公司总量不到 10%。即使按照连续 5 年分红考察，两市也只有 494 家连续 5 年分红，占全部上市公司数量也只有 20%。其次，对于分红的上市公司而言，上市公司给予投资

82、者的分红收益比较吝啬。从分红公司的整体分红收益率来看，自 1993 至 2012 年 20 年的时间里，绝大部分年份分红收益率均低于 1 年期基准存款利率，仅有 2003 年和2005 年的分红收益率超过了 1 年期存款利率。最后，从分红上市公司的属性来看，分红上市公司主要集中在大盘蓝筹板块，上证 50 指数分红收益率最高，沪深 300 指数成分股的分红占比最大。从分红占比来看，沪深 300 指数分红占全部分红总额的比重大达到了最高，达到了 71.7%；上证 50 指数的分红收益率最高，2011 年上证 50 的分红收益率为 2.4%。图表 60、持续分红的上市公司家数900800700600

83、5004003002001000203持续分红494786敬请阅读末页之重要声明最近十年资料来源：同花顺 湘财证券研究所最近5年最近3年19931996 19971994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201138迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 61、分红收益率和分红家数占比12%80%分红家数占比10%分红公司的分红收

84、益率 1年期存款基准利率70%60%8%6%4%2%0%年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报50%40%30%20%10%0%年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报 报资料来源：同花顺 湘财证券研究所图表 62、分红公司家数占比和收益率较低、分红公司家数占比和收益率较低80%占全部分红比例71.72%3%分红收益率70%60%50%58.15%62.92%3%2%2.49%2.14%1.98%1.72%

85、40%30%20%10%0%2%1%1%0%上证50上证180沪深300上证50上证180沪深300全部A股资料来源：同花顺 湘财证券研究所5.2.2 强制分红力度加大提升分红投资价值我们认为，强制分红政策力度的加大是提升分红投资价值提升的主要动力。从分红的政策变迁来看，自上个世纪 90 年代末以来，管理层对上市公司分红的强制要求是逐步增加的。在 2004 年之前，管理层对上市公司分红基本采取听之任之的态度，对上市公司分红并未作出强制要求。但 2004 年将三年未进行现金分红作为增发配股的先决条件为标志，管理层对上市公司的硬性要求不断加强，截止到现在已上市和 IPO 公司都要在上市公司章程里明

86、确未来的分红方案及分红比例，这些政策将大幅提高上市公司分红力度与水平，从而为分红策略的实施带来新的机遇。敬请阅读末页之重要声明39迎接黎明2013 年 A 股策略报告图表 63、预计 2013 年上市公司按行业的分红收益率排名（%）纺织服装金融服务交通运输家用电器食品饮料公用事业采掘黑色金属总计化工轻工制造电子机械设备商业贸易信息设备信息服务农林牧渔房地产交运设备建筑建材餐饮旅游医药生物综合有色金属1.91%1.88%1.88%1.80%1.78%1.78%1.59%1.49%1.29%1.11%3.36%3.30%3.17%3.09%3.08%2.97%2.91%2.74%2.67%2.64

87、%2.55%2.28%2.25%2013年预期分红收益率3.73%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%资料来源：同花顺 湘财证券研究所表格 6、分红政策变迁、分红政策变迁资料来源：湘财证券研究所对应明年行业的分红收益率，我们假定 2013 年上市公司分红的比例等于 2011 年，上市公司的业绩预测基于市场对上市公司的盈利预测，基于上述假定并通过我们的测算，纺织服装、金融服务、交通运输、家用电器、食敬请阅读末页之重要声明2006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-0

88、32008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-1240迎接黎明2013 年 A 股策略报告品饮料、公用事业等行业的分红收益率最高，分红收益率平均在 3% 以上，其中纺织服装的分红收益率最高，为 3.73%。5.3 城市轨道交通有望成为新一轮投资的增长点城市轨道交通有望成为新一轮投资的增长点城市轨道交通有望成为投资的新一轮增长点，主要基于以下三个方面的推动：多数城市交通拥堵状况严重促使政府加大轨道交通投资的迫切性，这块领域是“铁公基”结

89、束之后，“稳增长”政策的重要着力点，此外城市轨道交通的发展也是壮大我国先进装备制造业的重要动力。5.3.1 城市交通拥堵频发拉动城市轨道交通建设需求图表 64、我国汽车保有量增长超过城市公共交通投资的增长（万辆，、我国汽车保有量增长超过城市公共交通投资的增长（万辆，%）10,0009,0008,000全国:民用汽车拥有量:总计7,801.839,356.3290.0080.0070.00城镇固定资产投资完成额:城市公共交通业:累计同比7,0006,0005,0004,358.365,099.616,280.6160.0050.0040.004,0003,0002,382.932,693.713

90、,160.003,697.3530.0020.002,0001,000010.000.00-10.00200320042005200620072008200920102011资料来源：同花顺 湘财证券研究所我国汽车拥有量的增加及家庭汽车的普及对城市带来严重的交通拥堵的压力。虽然我国城市公共交通投资在 2009 年保持了 60%的增长，但城市交通设施投资的步伐跟不上汽车保有量的增长，加剧了交通拥堵。2007 年我国汽车保有量为 4258 万辆，5 年后到 2011 年汽车保有量增加到 9356 万辆，预计到 2012 年有望达到 1 亿量。汽车的普及增加了对城市道路的通行需求，导致了多数城市发生

91、拥堵。公安部交管局公布的数据显示，据统计,全国 667 个城市中,约有三分之二的城市交通在“高峰”时段出现拥堵。城市交通拥堵导致了部分城市采取了汽车限购的措施，截止目前为止，国内已敬请阅读末页之重要声明312.4145.2370782.940.0770.221241562.241迎接黎明2013 年 A 股策略报告有北京、上海、广州、西安、重庆和成都等城市针对交通拥堵或者出台汽车限购、限行等临时措施应对交通拥堵。但城市交通拥堵的根本解决办法在于加大轨道交通投资来缓解交通压力。5.3.2 发展轨道交通是应对城市拥堵的根本途径发展轨道交通是应对城市拥堵的根本途径城市轨道交通具有载客量大、运输便捷及

92、不占用陆上面积等方面的优点，成为大中城市缓解交通拥堵的有效手段。以上海为例，目前上海常住人口达到 2300 万，轨道交通成为分流交通压力的有限手段，保证了城市居民的正常运行。至 2011 年末，上海市轨道交通运营线路达到 12 条，运营线路长度达到 454.1 公里（含磁浮线路 29.11 公里）。轨道交通客运量 21.01 亿人次，增长 11.5%，占全年市内公共交通客运量 60.9 亿人次的三分之一。5.3.3 未来轨道交通发展空间广阔表格 7、今年 9 月份以来发改委审批的轨道交通项目或发展规划审批日期审批通过的轨道交通项目或建设规划工程总投资（亿元）敬请阅读末页之重要声明2012-11

93、-26 福州市轨道交通2号线可行性研究报告通过批准2012-11-26 乌鲁木齐市城市轨道交通近期建设规划（20122019年）通过批准2012-11-16 南昌市轨道交通2号线一期工程可行性研究报告通过批准2012-11-16 北京市城市轨道交通近期建设规划调整（20072016年）通过批准2012年9月5日 苏州市轨道交通4号线及支线工程2012年9月5日 杭州地铁一号线特许经营项目2012年9月5日 成都市1号线南延线工程及海洋公园站可行性研究报告2012年9月5日 青岛市地铁2号线一期工程2012年9月5日 深圳市轨道交通7号线2012年9月5日 深圳市轨道交通11号线2012年9月5

94、日 苏州市轨道交通2号线延伸线工程2012年9月5日 广州市轨道交通7号线一期工程2012年9月5日 宁波市轨道交通1号线二期工程可行性2012年9月5日 天津市地铁5、6号线调整及6号线延伸线工程2012年9月5日 西安市地铁3号线一期工程2012年9月5日 长春市地铁2号线一期工程2012年9月5日 成都市地铁3号线一期工程2012年9月5日 石家庄市城市轨道交通近期建设规划2012年9月5日 太原市城市轨道交通近期建设规划2012年9月5日 兰州市城市轨道交通近期建设规划2012年9月5日 上海市城市轨道交通近期建设规划调整方案2012年9月5日 广州市城市轨道交通近期建设规划2012年

95、9月5日 哈尔滨市城市轨道交通近期建设规划调整方案2012年9月5日 沈阳市城市轨道交通近期建设规划2012年9月5日 厦门市城市轨道交通近期建设规划2012年9月5日 常州市城市轨道交通近期建设规划合计资料来源：国家发展改革委 湘财证券研究所182.27357.49175.52254.92333.3299.0594.67258.22180.3128.3114.83421.94309.29229.22167.91610.38503.7336.57918.8542迎接黎明2013 年 A 股策略报告截止 2010 年底，我国城市轨道交通营运里程为 1469 公里，按照综合交通运输“十二五“规划，

96、到 2015 年我国轨道交通营运里程有望达到 3000公里，到 2020 年城市轨道交通营运里程有望达到 7000 公里。城市轨交通营运里程的稳步增加有望持续带动轨道交通设备的投资需求。从近期来看，发改委密集审批了很多城市的轨道交通项目或者发展规划。这些轨道交通规划的实施有望成为带动今明两年投资的重要力量。根据我们的统计，截止 2012 年 12 月，发改委已经审批了 22 个轨道交通建设项目或者发展规划，总计划投资规模为 7918.85 亿元，比“十一五”5 年期间总投资增加 58.4%。未来我国城市轨交通投资有望保持较快增长，为相关设备、水泥及通信行业带来重大的发展机遇。5.4 “大飞机”

97、支撑大国崛起，加快高端装备制造业发展5.4.1 “大飞机”是大国崛起的重要标志图表 65、国际知名的、国际知名的“大飞机大飞机”主要为美俄所有主要为美俄所有国家名称图片参数国家名称图片参数C-5“银河”运输机翼展：67.88米机长：75.54米机高：19.85米最大起飞重量：379.7吨最大载重：120吨安-124运输机翼展：73.3米机长：69.1米机高：21.08米最大起飞重量：405吨最大载重：175吨美国C-17“环球空中霸王”翼展：51.08米机长：53米机高：16.8米最大起飞重量：263吨最大载重：77吨俄罗斯伊尔76翼展：50.5米机长：49.6米机高：14.76米最大起飞重量

98、：170吨最大载重：70吨资料来源：湘财证券研究所胡锦涛总书记在 18 大报告中提出，“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队，是我国现代化建设的战略任务”。随着我国国际地位的不断提升和经济实力总量跃居全球第二，我国国家利益的全球化将赋予国防和军队建设新的使命。伴随我国经济实力的崛起，除了航母外，大飞机也是大国崛起的重要标志。大飞机一般是指起飞总重超过 100 吨的运输类飞机，包括军用大型运输机和民用大型运输机，也包括一次航程达到 3000 公里的军用或乘坐达到 100敬请阅读末页之重要声明43、迎接黎明2013 年 A 股策略报告座以上的民用客机。从地域上讲，

99、我国把 150 座以上的客机称为大客机，而国际航运体系习惯上把 300 座位以上的客机称作“大型客机”，这主要由各国的航空工业技术水平决定的。从国际来看，大飞机的制造衡量大国崛起和国际影响力扩大的重要衡量标准。作为经济总量全球第一的美国，享誉世界的美国“C-5 银河运输机”和“C-17 环球霸王”运输机是美国综合经济实力和科技实力的重要标志，大飞机也增强了美国的全球影响力。同理，作为冷战时期美国的战略对手俄罗斯，继承了全苏联的国防和军事实力，其“安-225 运输机” “安-124 运输机”和“伊尔-76 运输机”也是前苏联综合国力的重要标志，而且“伊尔-76 运输机”在目前中国空军的序列中也发

100、挥着核心战略运输的作用，也成为中国空军预警机的重要平台。作为一个快速崛起的大国，无论从全球影响力还是从自身的战略需求而言，发展自己的大飞机将是衡量中国全面崛起的重要指标。5.4.2 我国“大飞机”需求空间广阔我国对“大飞机”的需求，主要体现为民用和军用两个层次，在这个两次上我国对“大飞机”都存在着巨大的需求空间。一方面，从民用来看，即经济发展对客运及货运的运输需求在目前我国的发展空间也非常巨大。随着我国经济的快速增长和人民收入水平、生活水平的提升，客运与货物运输的便捷与快速需求将持续支撑对“大飞机”的需求。波音民用飞机集团市场营销副总裁廷塞思表示，预计在未来 20 年中，中国的航空公司将需要

101、3700 架新飞机，包括波音 747 及更大型飞机、双通道飞机、单通道飞机、支线飞机等，市场价值 3900 亿美元，中国的航空公司现有现役飞机 1330 架，2027 年现役飞机将达到 4560 架。加拿大飞机制造商庞巴迪公司(Bombardier Inc)负责销售业务的副总裁克里斯托(Christophe Degoumois)也做出了类似的预测，未来 20 年内中国民用航空市场将需要新增购买 2360 架飞机。他预测，未来 20 年内全球商用飞机市场将新增购买 14000 架各式飞机，中国约占全球 25%的份额。另一方面，从军事需求来看，军用运输机及衍生的空中加油机，以“大飞机”为平台的空中

102、预警、空中巡逻和反潜机等都对大飞机存在巨大的需求。与中国空军未来发展的目标相比，90 年代中期从俄罗斯进口的“伊尔-76”运输机已经制约中国空军的发展，而且这些进口的飞机即将迎来服役的年限，换代的需求和新增的平台需求空间将非常广阔。从国外来看，大飞机对空军战力的提升与防御半径的拓展发挥着十分重要的作用。从美国空军来敬请阅读末页之重要声明44迎接黎明2013 年 A 股策略报告看，据统计美国目前拥有各型军用运输机 2000 多架，其中大型军用运输机453 架，包括 C-5 飞机 126 架、C-17 飞机 180 架、KC-10 加油机 59 架。美国的空中运输能力仅美国机动司令部下属的以上几种

103、大型运输机的运力就可达到每日 4167 万吨。千米，将来的目标是能够达到每日 8770 万吨。千米。即使对于整体实力远逊前苏联的俄罗斯，俄罗斯目前拥有大型军用运输机大约为 352 架，其中安-22 飞机 25 架、安-124 飞机 26 架、安-225 飞机 1 架、伊尔一 76 系列飞机 300 架。俄罗斯认为它的空运能力无论是飞机数量还是质量都不能满足要求，而且其所装备的大型运输机均已老旧，希望将来通过换装改进的伊尔一 76MF 或者新机型来满足需要，估计未来俄罗斯对于这一级别的飞机的需求量为 160 架左右。在当前美国重返亚太加快战略再平衡的背景下，我国空军提升战略防御能力的迫切性不断增

104、强，按照美国的标准和我国空军对战略运输的需求，合理的预测我国军用运输机类对大飞机的需求总量在 1000 架左右。5.4.3 “大飞机”启动对相关行业的影响我国的“大飞机”主要是民用的“C919”和军用“运 20”。按照“C919”研发的进度，C919 大型客机计划 2010 年完成初步设计，2012 年完成详细设计，2014 年实现首飞，2016 年完成适航取证并投放市场。从民用来看，目前我国“C919”飞机的订单已经达到 380 架。按照这一时间节点推算，“中国商飞”逐步进行量产的时间不早于 2016 年，对相关的“航电设备”行业、原材料及发动机的订单将带来需求的提振。图表 66、中国军用运

105、输机、中国军用运输机“运运-20”和民用和民用“C919”客机客机敬请阅读末页之重要声明45迎接黎明2013 年 A 股策略报告资料来源：湘财证券研究所从行业受益的角度来看，我们认为随着中国“C-919”和中国“运 20”的即将首飞与定型量产，“大飞机”的启动将对材料（铝合金、钛合金）、起落架、刹车阀、发动机、电子设备、救难设备等多个细分行业带来需求的拉动，进而提振相关行业景气度。从短期来看，“运-20”和“C-919”的发动机初期将主要依赖于进口，从中长期的角度来看，实现“大飞机”发动机的完全国产化就大幅提振国内航空发动机的需求。敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证

106、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究

107、报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。