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1、巴菲特投资富国银行的启示（巴菲特投资富国银行的启示（1990-2000）富国银行是巴菲特的经典投资案例之一。最近在美股的银行板块中表现很抢眼。很多朋友问我，到底谁是中国的富国银行？比来比去，也没个结论。其实大家把巴菲特过分地神化了，也把富国银行神化了。股神，绝不是所有的投资都成功。就算是经典案例，也并不完美。巴菲特自己都承认在可口可乐上的失败：1998 年的时候，可口可乐已经 40 多倍市盈率了，但是巴菲特还是没有卖。15 年后的今天，可口可乐的股价只是接近 1998 年的最高点而已。但是，现在的 1 美元怎么能和 15 年前的 1 美元比？通货膨胀可不是中国特色。所以，我一直想挖掘一些富国银
2、行当年的细节和数据，来帮助大家和我自己能够更深入，更客观地看待这家公司。富国银行 1990-2000 年的走势堪为经典。从 1990 年的 2.6 美元（google finance 应该是前复权的）涨到 2000 年的 26 美元。巴菲特在 1990 年对富国银行的初始投资是 3 亿美元。2000 年变为了 30 亿美元。恰好 10 年 10 倍。年化 26%，可以说是相当不错了。但是对比同时期的美国各大银行，就不是那么回事了：股价（美元）19902000涨幅富国银行2.626900%美国银行5.923290%花旗银行184002122%摩根大通3.8481163%汇丰控股（港股）61161
3、833%除了美国银行之外，在这 10 年里富国银行的涨幅算小的。其实那个时候，富国银行只能算的上是一家“不错的银行”而已。那时最抢眼的是花旗。这也正常。马拉松比赛，一段时间总有人跑到前面，也总有人会在下一段时间赶上他。我们 A 股在 1996 年炒深发展（当然那时也没别的上市银行），2007 年炒黑白双马兴业和招行，现在又开始追捧民生。30 年河东，40 年河西而已。再来个这十年富国银行的经营数据表：富国银行 利润/百万美元利润增长率ROAROE1989601-1.26%25.07%199071118.3%1.39%24.49%199121-97.0%0.04%0.07%19922831247
4、.6%0.45%7.93%1993612116.3%1.20%16.74%199484137.4%1.62%22.41%1995103222.7%2.03%29.70%199610713.8%1.15%8.83%19972499133.3%1.37%12.81%19981950-22.0%1.04%9.86%1999374792.2%1.85%17.66%200040267.4%1.61%16.31%20013423-15.0%1.20%12.79%巴菲特在 1990 年买入富国银行的平均价格，恰好对应 1990 年的 4 倍市盈率，1 倍市净率。1990 年的股价最低点是 0.8 倍市净率。
5、之所以有这么低的股价，是因为 1991 年发生的事情地产泡沫破裂，银行坏账激增。这次地产泡沫破裂，把富国银行 1991 年一年的利润吃掉了，并且在 3 年之后才完全缓过来。但是很遗憾，股价的最低点就出现在巴菲特买股票的 1990 年。后面虽然坏账开始显露出来，但是人们的顾虑已经渐渐消失了。股价也跟着慢慢涨。A 股也有类似的情况。中海发展巨亏的时候，股价已经提前见底。苏宁在经营方面没有看到任何好转，股价已经疯了。“等到知更鸟报春的时候，春天已经结束了”，难怪巴菲特会这样说。A 股的银行股，我个人认为，可能连坏账激增的那一天都等不到吧。富国银行在这 10 年的走势是一次标准的戴维斯双击。估值从 1
6、990 年的 4 倍市盈率提升到 2000 年的 20 倍市盈率。利润从 7 亿提升到 40 亿，估值和利润都涨了 5 倍多。等等，那为什么巴菲特的投资只涨了 10 倍？呵呵，不要以为只有 A 股的银行股才会增发。比起富国银行的增发，A 股银行股的那些增发真的是对小股民太好太好了。1996 年，富国银行并购了溢价跟自己差不多体积的银行，叫 First Interstate Bancorp。为此，富国增发了相当于原来总股本一倍的新股用来吸收这个银行。整个过程，没花一分钱。只不过就是把原来那个银行股东手里的股票换成了富国的新股而已。但是，原来富国的股东就惨了。并购完成之后，富国花了大量的钱来冲销这
7、个 First 什么银行的坏账，并且在 1996,1997 和1998 三年都背着沉重的财务包袱。尤其是 1996 年，虽然利润还比 1995 年多了一点点。但是每股业绩从 1995 年的 20 美元下降到 1996 年的 12 美元，原来富国的股东承受了巨大的损失。倒是原来被并购的这家银行股东舒服了。本来拿着一堆快破产的破烂，摇身一变成了优质股了，还获得了很多分红。这事要是放我们今天的 A 股里，估计愤怒的小股民得去自焚抗议利益输送了。但是，这事确确实实发生了，而且还是在民主的美国。富国银行也撑过去了。在 1999 年，恢复了元气。巴菲特的持股比例，也因此而稀释了。美国的银行业，从 80 年
8、代就是这几家在玩，90 年代还是他们，到 21 世纪的今天，还是这几家。富国的这十年，经历过地产泡沫的破裂，经历过坑爹的并购，也经历过经济大发展的时候。但是，也就是这几家。只不过今年你跑到前面了，明年他跑到前面了而已。美国的互联网金融，从 90 年代末就开始了，而且各家大公司都有自己类似银行的金融服务机构。但是，玩来玩去也还是这几家。这就是我对我们银行业放心的原因。坏账？随便来。大不了吃掉一两年的利润。4 倍市盈率的股价，是再也回不去了。看这 10 年富国银行的股价走势，这也算是我对未来中国银行股的一个期望吧。估值缓缓提升，业绩在曲折中慢慢前进。我不需要拿到那个最牛的，只希望能跟着平均值，10 年10 倍，就满意了。股神都已经满意了，我还有什么不满意的？ -我个人认为比较靠谱的是：熊市买股。熊市买股的好处是，无论主力怎么折腾，你不会套牢，只要你能有点耐心，面包会有的。正如巴菲特在对其此次投资的解释中说:“在投资者纷纷抛出银行股的风潮中，我们才得以用仅仅投资 2.9 亿美元的低价买入富国银行 10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的 5 倍，而且低于税前利润的 3 倍。”
