次贷危机下资产证券化问题的探讨

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1、企业家天地2009年11月内容摘要本文通过对资产证券化及次贷危机的分析，认为危机的发生并不是因为资产证券化有问题，而是由于证券化背后的资产以及制度存在问题。 我国在推行资产证券化时，应从这次金融危机中吸取经验和教训，加强监督，使我国资产证券化健康发展。Finance 财务所谓 “次贷危机” 或者 “次级债危机” ， 简单地说，就是源于美国次级抵押贷款市 场的信贷危机。一方面不断上升的基准利 率将房地产市场由繁荣引向衰退，房价开 始下跌， 另一方面， 申请次级抵押贷款的借 款人由于不堪高额贷款利息而开始违约， 提供这类贷款的金融机构开始受损，随后 次级债券的价格开始下跌，受损者开始扩 大到各类基

2、金公司、 保险公司、 投资银行以 及美国国外的投资者，全球金融市场出现 剧烈动荡， 流动性危机开始显现。 资金链的 源头出现断裂，如同推倒了第一块多米诺 骨牌， 引发了这场 “次贷危机” 。 资产证券化过程与运行机理 资产证券化，是指将缺乏流动性但是 未来现金流可以预测的资产进行组合， 建 立资产池( P o o l ) ， 以资产池所产生的现金流 作为偿付基础， 通过风险隔离、 资产重组和 信用增级等手段，在资本市场上发行股票 和债券的结构性融资行为。这些被转化成 证券的资产往往是银行已经发放的长期贷 款， 特别是汽车贷款、 个人房产按揭贷款、 信用卡贷款和学生贷款以及金融租赁资产 等。 这

3、些贷款期限基本上在 4 - 5 年以上， 有 的长达 3 0 年以上。资产证券化的过程可用 下图表示：资产证券化的过程涉及以下四个层 面： 首先， 发起人将其收购的资产池汇集起 来并赋予其独立的法律地位，其中适合证 券化的资产应拥有标准的合同条款； 其次， 发起人构造一个发行证券化产品的中间 人S P V ，并在构造 S P V的过程中设置 一系列预防性法律条款, 确保 S P V远离破产且隔离于发起人的破产风险之外； 再次， 支持特定证券化产品信用的资产池应当由 发起人转移至 S P V ，资产池转移应当采取 “真实出售” 的形式， 并且应设有预防性条 款, 保证 S P V的资产不被归入发

4、起人的破 产财产，之后 S P V向发起人支付资产池的 价款；最后，在证券化产品的约定支付期 内， S P V以资产池的未来支付与信用增级 的支付流为基础，向投资人支付约定的支 付金额。作为证券投资人， 在付出对价之后取 得了资产支持的证券。这些投资者实际上替 代了贷款银行,成为这些流动性较差的资产之 真正的贷款人， 成为风险的最终承担者。 资产证券化的风险分析 资产证券化在一定程度上对次贷风险 起到了放大效应。 资产证券化的风险主要包 括信用风险、 金融管理风险、 法律风险等。 信用风险。 信用是渗透于资产证券化全过程的， 没有信用评级，增级资产证券化就失去了 可信度， 因此， 中国资产证券

5、化制度创新的 关键就是创建良好的信用环境，包括良好 的个人信用环境和政府信用环境。 金融管理风险。 投资银行过度使用了资产证券化这样 的衍生金融产品，造成资产交易价值过度 虚拟化。从资产证券化的过程看， 一笔抵押 贷款可以放大成 N次方的可交易债券， 即： 一笔抵押贷款在卖出后变成按揭资产支持 的债券 （首次） ， 这些债券随后再次证券化 而演变成 C . D . O ( 第二次证券化） ， 这些 C . D . O此后可能被 N次证券化。这就等于一笔 抵押贷款被 N次地被包装卖出，它本身的 实际价值并没有因为证券化的次数增加而 增加，反而因为每次证券化使得其实际价 值与市场价格的偏离度越来越

6、大，投资者 所承担的风险也越来越大。 道德风险。 金融机构的道德风险加剧了证券化风 险的聚集。在资产证券化过程中， 原始的按 揭信贷资产被多次地进行分割和包装， 每 次包装的同时进行信用增级。投资银行在推销这些次级债券时，只告诉投资者的真 实预计回报，投资者无法确切地了解该债 券蕴含的真实风险，最终因为借款人的违 约风险付出巨大的代价。而这些金融机构 成功地转移了风险，且在无风险或大部分 风险由投资者承担的情况下大幅度地提高 中间业务收入，达到机构和个人都能牟取 暴利的目的。 调控弱化风险。 货币政策调控失效以及中央银行调控 能力的弱化聚集了次级债券的风险。2 0 0 0 年开始， 美国的货币

7、政策开始调整， 即实行 低利率政策。这种低利率政策没有达到刺 激投资欲望的目的，却刺激了美国国内的 按揭贷款需求的迅猛增加。当美国联邦储 备委员会注意到这个问题后，开始持续地 提高长期贷款利率希望以此打压资产价 格， 但美国的市场长期利率， 包括长期按揭 贷款利率， 在新政策实行之初有些回调， 但 不久后却往下走，资产价格继续上涨。艾 伦 格林斯潘 （2 0 0 7 ） 对此的评论是， 中央银 行对长期利率似乎已经失去了控制能力。 央行无力制衡长期资本的投机力量，加速 了次级债券风险的聚集。 法律风险。 我国的资产证券化是建立在财产信托 相关法律基础上的， 还没有专门的立法 （如 日本 2 0

8、 0 0 年的 资产证券化法 、 我国台湾 地区 2 0 0 2 年的金融资产证券化条例 ） 。 没有完善的法律制度，就不能很好地规范 各个参与方的权利义务、降低操作风险及 提供必要的安全性和流动性。另外， 我国缺 乏中央优先权益登记系统，也为资产证券 化带来了法律风险。我国合同法规定， 在债 务转让过程中必须通知债务人，对债务人 采取 “通知主义” ， 这为资产证券化明确了 转让的法律条件。但是， 资产证券化资产池 一般较大，逐一通知债务人带来了操作性 上的障碍。 美国次贷危机对我国的警示 完善个人信用评估体系， 严格贷前审查。 对风险产生的源头加以严格控制才是次贷危机下资产证券化问题的探讨

9、涂艳艳62企业家天地2009年11月Finance 财务最有效的抵御危机发生的方法。美国次贷 危机的爆发，根源就在于对次级抵押贷款 市场风险的控制不当，人为制造了大量风 险， 而这些风险被掩盖、 被低估， 最终演变 成为整个危机中第一块倒下的多米诺骨 牌。在我国， 还没有一个完善的个人信用评 估体系，对个人抵押贷款风险的评估还没 有一个统一的标准，这容易导致银行在发 放贷款时面临信息不对称问题，而在房地 产市场繁荣时期更有人为低估风险、人为 制造风险的倾向。因此， 更加需要商业银行 在放贷前对贷款申请人进行严格的审查， 以防止在房价持续上涨和房贷资产是优质 资产的观念驱动下，盲目扩大住房抵押贷

10、 款的规模而放松对贷款者资质的审查。 重视对抵押贷款市场的监督，选取有 效手段调控市场。 由于我国的房地产市场是一个具有半 垄断性质的市场， 而非充分竞争市场， 当利 率上调时，在抑制住房需求方面能起到一 定的效果，但房地产开发商很少通过降低 房价的方式来扩大销售，甚至还会出现部 分开发商囤积住房的现象，以便当人们的 购买力上升时再提价出售。因此， 监管当局 更需要从源头上解决房地产市场价格上涨 的问题， 如完善土地出让制度， 提高土地管 理机关、 房地产交易管理机关的透明度， 减 少商业腐败等，从制度上保证资产证券化 的健康发展。 资产证券化是一把双刃剑，应防止金 融机构将外部风险内部化。

11、资产证券化本身并不一定导致风险。 纯粹的表外证券化，变利差业务为中间业 务， 不仅没有增加风险， 还将银行自身的风 险转移出去，以风险的分散实现了对风险 的化解， 从而增强了银行自身的稳定性， 也 有利于整个金融体系的稳定。不过， 在房地 产等抵押物资产价格不断攀升、利率持续 上涨的过程中， 面对高收益的诱惑， 很多银 行通常忍受不了将高息资产拱手转让的痛 楚， 他们希望 “降低对二级市场的依赖” 而 选择表内证券化或类似于表内证券化的表 外转让，其结果是在规模化的同时将大量 风险残留于自身 “体内” ， 并在周期性低谷 时集中爆发。我国商业银行房地产信贷资 产的证券化程度是非常低的，这就使风

12、险 积聚于银行体系内部，商业银行房地产信 贷的信用风险更加敏感。因而， 商业银行运 用衍生产品实现对信用风险的分散与化解 也是一项重要的课题。 结论与启示 资产证券化工具的上述特征和功能是 一把双刃剑，它既可以为市场创造流动性 和分散风险，也可以使金融市场流动性过剩， 使经济泡沫化， 进而引发金融市场和商 品市场等系统性风险。 通过对美国次债危机 存在的问题进行分析， 可以得到如下启示： 正确运用金融产品创新。 首先，应该增加金融衍生产品风险的 透明度。由于次级抵押贷款的风险在经过 证券化和衍生以后， 风险被掩盖了， 导致大 量保守型的投资者做出了违背其意愿的投 资选择。应当使人们及时了解这些

13、产品背 后真正的风险， 防止对次级债的过度追捧。 其次， 应该避免金融创新技术的滥用。 随着金融工程的发展和大量运用，新型的 结构化金融产品层出不穷，其复杂的结构 和晦涩的模型不仅投资者难以理解，甚至 连其设计者都无法真正解释清楚其中真实 的风险收益结构。因此， 对于金融衍生产品 应加以适度的控制，避免因金融创新技术 滥用而最终失控。 健全对金融衍生产品从业人员和机构 的职业操守与道德的监控与管理。 在推出新的金融衍生产品前， 应尽量使 投资者全面了解这些产品的特性、 功能和风 险。因此， 应当在制度上规定金融衍生产品 的销售机构和从业人员在销售衍生品前的 说明义务并保障投资者的知情权， 并赋

14、予投 资者在购买这些产品之后的若干时间内退 买权。 这些可以在制度上减缓金融衍生产品 的从业人员和机构违反道德地过度销售。 修订 公司法 ， 建立担保公司债券制度。 当 S P V采取公司形式时，其发行资产 证券其实就是发行有担保的公司债券， 而 在我国 公司法 中， 对公司能否发行有担 保的公司债券并没有作出明确的规定， 使 发行资产证券在我国在缺乏 公司法 的依 据。为此， 应对 公司法 作出相应的修订， 增加有关附担保公司债券的规定。 明确 SPV 的法律地位。 S P V是一个十分特殊的法律实体， 其 经营范围狭小， 仅限于证券化业务， 人员很 少， 甚至无固定经营场所， 显然无法从

15、公 司法 及 合伙企业法 中寻求法律依据。解 决这一矛盾的方法有两种： 一是专门立法， 肯定其作为特殊法律实体的地位，规定其 拥有取得和处置财产、 发行资产证券、 进行 诉讼等权利， 将其视为特殊的公司或合伙， 并且对其经营范围作出限制；二是为了不 让 S P V以公司形式出现时仍然可以发行债 券，而在信托法中规定权益信托的具体权 利义务。 改革信用评级机构的评级模式，提高 评级对金融衍生产品风险的计量水平。 资产证券化的最关键步骤就是债券的 信用评级，信用级别的高低决定了债券的 定价与销售。根据市场变化进行信用等级的这种做法看起来似乎很客观，但实际上 是一种投机行为。在市场出现拐点时， 信用

16、 评级机构迅速大幅度地调低原先评出的债 券信用等级，造成投资者大量地抛售手中 的债券， 加速了市场的危机程度。因此， 应 加大对信用评级机构的行为管理和约束力 度， 明确其评级责任和义务， 特别是有责任 对不同产品风险特征和风险强度给予公开 提示。此外， 应当相关立法中规定评级机构 对其评级结果承担一定的经济或法律责任。 整合金融监管部门资源，提高金融监 管效率。 美国的金融监管是双线、多头的监管 模式，这种模式容易政出多头且盲点和制 度缺陷明显。美国财长保尔森在 2 0 0 8 年公 布的美国金融 “监管改革蓝图” 实际上是扩 大了美联储的监管权力，这种新的监管模 式使得金融监管当局的监管对金融市场的 局面反应速度和干预力度都得到加强。这 对抑制金融机构的短期行为和规范金融衍 生产品市场具有很大的意义。因此， 如何整 合现有金融监管部门资源，提高金融监管 效率， 防止政出多门， 是一个需要深入研究 的问题。 放宽机构投资者的投资范围。 目前有能力作为我国证券市场机构投 资者的有保险公司、 养老基金、 社会保障基 金、 证券投资基金， 但是它