《资产定价、风险偏好、效用函数与“股权溢价之谜”研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产定价、风险偏好、效用函数与“股权溢价之谜”研究（116页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、23股权溢价之谜的原因探析4 6规避的调查与研究4 8风险规避的相关理论4 84 1 1 风险态度的定义。4 84 1 2 风险规避的度量4 94 1 3 已有文献对于风险规避系数的研究5 04 2 风险规避的调查与确定5 14 2 1 实验思路、程序设计以及调查对象。5 14 2 2 总财富、期望收入、投资比例对风险规避效应的实验结果5 34 2 3 投资比例对风险规避的刺激效应分析5 64 2 4 关于风险规避的一点思考6 25 效用函数的研究与有限理性效用函数的构建6 55 1 效用函数的相关理论6 55 1 1 偏好与效用函数的存在性6 55 1 2 效用最大化原理下的直接效用函数与间
2、接效用函数6 75 1 3 期望效用与风险规避6 85 1 4 与风险相关的一些效用函数形式7 25 2 有限理性下效用函数的构建7 35 2 1 有限理性的含义。7 45 2 2 有限理性下的效用函数7 55 2 3 有限理性效用函数的几个性质7 65 3 有限理性效用函数与传统效用函数的比较7 95 3 1 有限理性效用函数与传统效用函数风险规避的比较7 95 3 2 有限理性效用函数与传统效用函数不同风险态度的投资决策比较8 l6 对股权溢价之谜的解释有限理性下的消费与投资8 96 1 有限理性下行为人的投资与消费均衡分析8 96 1 1 行为人的目标函数与假设条件9 06 1 2 行为
3、人的决策9 16 2 对于美国消费和财富弹性的测定对股权溢价之谜的解释9 2l|【lllllllIlllllllllllI-I_I-l_l_I_l_6 。2 1 数据6 2 2 美国消费和初6 2 3 财富对效用函数弹性的测定9 46 2 4 对股权溢价之谜的解释。9 56 3 对于中国股权溢价的确定以及消费和财富弹性的测定9 66 3 1 我国是否存在股权溢价的验证9 76 3 2 我国投资者的消费与财富弹性测定9 96 4 中美投资者对消费与财富偏好的比较1 0 17 结论及研究展望10 37 1 本文的基本结论1 0 37 2 研究展望及一点说明。1 0 4参考文献10 6攻读学位期间公
4、开发表的论文1 1 2致谢辞1 13资产定价、风险偏好、效用函数与“股权溢价之谜”研究l导言1 1 选题目的与意义1导言资产定价是现代金融的核心内容，近几十年以来金融理论的重大发展几乎都和资产定价有关。金融资产定价的经典模型是马可维茨、夏普等人提出的资本资产定价模型( C A P M ) ，C A P M 模型不否认金融市场上的参与者可能面临的不确定性，但参与者能够将结果不确定性转化为可计算的风险( 收益的方差) ，通过最优化均值方差来寻求给定收益下的最小风险组合和给定风险下的最大收益组合。这个理论虽然是如此的经典，但存在一个问题：该模型并没有考虑到金融资产以外的其他影响因素，比如消费、产出增
5、长等，更为重要的是C A P M 中的投资没有考虑到长期最优化，投资者仅仅考虑当期的风险和收益。为了将资产定价纳入长期最优化理论，M e r t o n ( 1 9 7 3 ) 、L u c a s ( 1 9 7 8 ) 、B r e e d e n( 1 9 7 9 ) 等首先提出了基于消费的无限期下效用最大化的资产定价模型，即跨期资本资产定价模型( I C A P M ) 。I C A P M 模型引入了投资者的效用函数，根据行为人效用最大化的原则，使用投资者的相对风险规避系数来刻画投资者行为，同时考虑消费和投资决策，这就把产品市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来对资产
6、组合决策进行一般均衡分析。I C A P M 假定行为人是理性的，可以根据现有信息做出长期效用最大化的决策，I C A P M 在理论上是非常精美的，但对现实的解释时却面临极大的困难，I C A P M 模型不能解释为什么美国的夏普比率如此之高，即存在所谓股权溢价之谜。M e h r a 和P r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 根据美国1 8 8 9 - - 1 9 7 8 年的数据代入验证这个模型，结果发现在相对风险规避系数不大于l O 的合理假设下，风险资产( 股票) 比无风险资产( 3 个月国库券) 收益率的溢价最高只能达到0 3 5 ，而事实上在他们研究的9 0年的样
7、本中这个溢价达到了6 1 8 ，如果股权溢价要达到这么高的水平，相对风险规避系数要远远大于1 0 ，这和现实又是严重不符的，这就是著名的股权溢价之谜( E q u i t yP r e m i u mP u z z l e ) 。本文认为产生股权溢价之谜的原因在于两个方面：一方面，跨期资本资产定价模l导言资产定价、风险偏好、效用函数与“股权溢价之谜”研究的假设过于苛刻，行为人都追求无限期的期望效用最大化，无限期下效用函数仅由费决定，这个和现实情况差得比较远；另一方面，在验证股权溢价时采用的是赋予济( e n d o w m e n te c o n o m y ) 的情形，即整个社会实际生产的
8、产品是由技术等外部条决定的，因此均衡时实际消费不是由资产收益率决定的，而是消费决策影响了资产益率，赋予经济从短期看是值得商榷的，资产的收益率也会对消费产生影响。本文试图通过对偏好和效用函数的研究，找出更符合实际情况的效用函数，在新效用函数最优化前提下研究行为人如何做出消费和投资决策，以及这些决策怎样影响资产定价( 资产收益率) ，并在此框架下对股权溢价之谜做出解释，希望本文的写作能够对资产定价领域以及人们的消费和投资行为、股权溢价之谜的解释提供一些有益的思路。1 2 股权溢价之谜文献综述与评价1 2 1 国外相关研究国外对于股权溢价的研究主要从修改效用函数、修正完全市场假设和改变实证数据三个方
9、面进行。( 一) 修改效用函数( 偏好)修改效用函数是经济学家解释股权溢价最经常采用的形式，因为修改效用函数后主流的经济学分析方法仍旧可以采用，但分析的结论会有所不同。对于股权溢价之谜的解释关键就在于找到合适的效用函数。1 、引入财富偏好的效用函数B a k s h ia n dC h e n ( 1 9 9 6 ) 首先将财富偏好引入资产定价模型，他们认为投资者效用不仅来自于消费，也来自于财富，财富的边际效用大于0 ，对消费有一定的替代作用。B a k s h ia l l dc h e n 的期望效用函数为岛f e - p t 1 - = r r t , 丝V t1 J 者，其中形表示投资
10、者的财富，y 表示一些社会财富指数，等就可以理解为投资者的相对社会地位，决定于 投资者的财富水平，因此财富进入效用函数。根据他们的分析，股权溢价同时决定于股票报酬与消费和财富的共变异数，资产的风险溢价来自于消费风险和财富风险。2资产定价、风险偏好、效用函数与“股权溢价之谜”研究l导言B a k s h ia n dC h e n ( 1 9 9 6 ) 主张投资者的投资行为决定于其决策当时的相对社会地位和财富水平，当投资者在乎社会地位时，消费行为会更加保守，从而部分解释了股权溢价之谜。但是在其实证分析中，只有很少的参数才能使得随机折现因子落于H a n s e n - J a g a n n
11、a t h a n 边界上，其模型只能在有限的范围内解释股权溢价。L e v i n e 和S m i t h ( 2 0 0 1 ) 进一步将财富偏好引入递归效用函数，探讨财富偏好对资产价格的影响。其研究结论是，引入财富偏好会降低时间偏好率，因而提高资产价格，并且透过影响投资人的风险态度而改变对金融资产的需求，进而造成投资组合的变动。但是B o i l e a ua n dB r a e u ( 2 0 0 7 ) 的仿真结果显示，引入财富偏好虽有助于解释无风险利率之谜，但无法解决股权溢价之谜。2 、引入习惯形成的效用函数S u n d a r e s a n ( 1 9 8 9 ) 首先将
12、消费习惯引入资产定价模型，发现考虑习惯形成后，消费的变化更加平滑，符合实际观察现象。C o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 将习惯形成的效用函数作为跨期资本资产定价模型最优化的目标，习惯形成下投资者的效用不仅决定于当期消费，也受当期消费和前期消费水平差距( 习惯) 的影响，因此前期的消费会影响当期的效用，同样当期的消费水平也会影响后期效用。C o n s t a n t i n i d e s 的期望效用函数为e 0f - P 一，- 1 【c ( f ) 一x ( ，) 】7d t ，其中P 为瞬时主观贴现因子，为常数，c ( f ) 表示f 时刻的消
13、费，x ( f ) 为t 时刻的消费习惯，由过去的消费水平决定。C o n s t a n t i n i d e s 设计的效用函数是过去消费的递减函数，而边际效用是过去消费的递增函数，引入消费习惯后，个人对短期消费的减少更加敏感，从而以较低的风险规避系数即可得出较高的股权溢价。但在其数值模拟中，参数的些微变动会造成检验结果的大幅波动。但C o n s t a n t i n i d e s 的研究可以解释无风险利率之谜。因为投资人厌恶消费波动风险，希望平滑消费，因此增加对债券的需求，导致较低的无风险利率。A b e l ( 1 9 9 0 ) 认为，投资者除了在乎自身的绝对消费水平外，也在乎个人相对于其他人的消费水平。因此，A b e l 将个人历史的习惯消费和相对消费水平代入L u c a s( 1 9 7 8 ) 的模型，推导股票和长短期债券的价格，试图对股权溢价之谜提出更好的解释。A b e l 采用M e h r aa n dP r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 的数据进行仿真，发现当只考虑相对消费时，虽然股票和短期债券的期望报酬率与历史资料相近，但其波动太大，与实际数据不符。若只考虑投资者本身过去的消费习惯，透过参数的选取可以较好地解释股权溢价之3导言资产定价、风险偏好、效用函数与“股权溢价之
