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1、【新零售研究】电商有“病“，超市有“药“吗？前言16-17 年我们花很多时间研究新零售、消费升级，推荐超市龙头。那为什么一级二级投资都指向超市？超市所代表的快消品市场渠道格局又发生了什么变化？零售行业是一个古老的行业，从以物易物，到以货币易物，到以货币不仅是易物，还交换了一种情感和信念。 国内现代零售行业从 70 年代起步， 到 21 世纪后电商的爆发式增长， 亦深深影响着快消品行业的发展。而 2016 年开始的线上下融合，盒马和永辉生活的大举开店，京东到家的广泛合作，又带来了新的趋势。本文旨在分析线上、线下趋势，以及线上线下融合背后的原因、现象和投资方向。一、电商的增长瓶颈与快消品的突破1、
2、流量红利时代的结束，存量博弈时代的到来放眼全球，中国电商行业取得了领先的成就，其全面爆发与国内的人口基数、经济增长、社会需求、基础设施完善、信息不对称等因素相关。但是在经历了 03 年的萌芽至今，电商增速已出现下行，2016 年网购市场规模为 5.33 万亿，同比增长 39.2%，预计 2017 年，增速回落至 35%左右。此外，尤其需要关注的在于，网购用户人数增长已低于 10%。股票报告网整理http:/预计未来几年网购用户基数增长将持续下行，电商的流量红利时代已基本宣告尾声。根据 Questmobile数据显示，截至 17 年末中国互联网月度活跃设备数为 10.85 亿台，同比增长 6.3
3、%，连续第 5 个月仅维持个位数增长。而从网民上网时长数显示，已连续两年在 26.2-26.5 小时/周之间徘徊。目前中国市场 APP数约 406 万个， 其中 50%用户只会安装 25 个以下 APP， 80%用户只会安装 35 个以下 APP。 这就意味着，网站APP 等对于用户的抢占基本进入“存量人口”以及“存量时间”的存量争夺时代。电商用户的争夺从来不是风平浪静，而是此起彼伏。尽管从销售规模来看，阿里系占据整体网购 GMV 规模约在 65%，其中 2017H1 天猫在 B2C 电商中市场份额为 50.2%，是京东的 2x 以上。但是并不意味着淘系的安全，紧追不舍的既有老对手京东与唯品会
4、的联合，还有拼多多、小红书等新社交电商的崛起。根据用户安装独立电商 APP 的情况，2016 年 12 月，手机端仅安装一款电商 APP 的用户占比为 48.2%；17年 6 月该值上升至 71.3%，此期间阿里系优势巩固，独占用户比例近全市场用户 60%；然而在 2017 年12 月，经过了双十一、双十二的洗礼，71.3%的用户手机中安装了 2 个及以上 APP，而安装 4 个及以上的用户达到历史新高的 28.9%。消费者对一个平台的忠诚度往往难以维系。夹缝市场中崛起的新平台，吸引消费者的注意力。（笔者手机中常备电商 APP 包括淘宝、京东、苏宁、亚马逊、严选、盒马、永辉生活等 8 个）股票
5、报告网整理http:/2、传统三大品类已近渗透率瓶颈传统三大品类贡献电商主要增长。 在 2011-2016 年电商高速发展时期， 推动消费者网购规模上涨中最重要的品类在于服装鞋履、消费电子和家电品类。我们以 Euromonitor 中 B2C 电商的销售品类为例进行分析，2011 年服装品类比重为 20.2%，消费电子比重为 31.5%，家电品类比重为 16%；该三大品类 2016 年销售额是 2010 年该值的 51.9x、13.1x、15.6x，贡献了电商规模的主要增长。而如若将 C2C 部分考虑在内，服饰鞋履的占比和对总规模的贡献将更大。股票报告网整理http:/结合线上渗透率角度看，规
6、模贡献最大的三大品类：服装、家电、3C 在 2017 年渗透率方面已经达到约30%-35%水平 （B2C） ， 若综合考虑C2C电商部分， 则预计服饰、 家电、 3C品类电商渗透率已接近35%-40%水平，我们认为到 2020 年此三大品类总规模在 5.3 万亿左右，而电商渗透率上限约在 50%左右，因此未来继续提升空间较小。股票报告网整理http:/3、电商有“病”，快消品有“药”吗？分析完电商目前的基本盘，我们来总结一下电商所面临的问题和解决办法：a. 流量红利结束，存量博弈开始b. 传统电商品类增长渐近瓶颈我们认为提高快消品的销售是解决电商困境的方法之一，原因在于：1）快消品类能够提高消
7、费者黏性和留存度存量博弈市场中， 用户黏性决定用户总量， 决定用户是否保留该平台 APP， 决定用户打开次数与潜在购买。因此传统品类 3C 和家电（尤其是大家电）的更新周期决定了用户的购买次数极其有限，虽然服装鞋履饰品等品类优于家电 3C，但是平均看，快消品及生鲜的购买频次最优。以 2016 年贝恩与凯度追踪中国 4 万家庭的统计数据显示，快消品中，酸奶、饼干和婴儿配方奶粉的年购买次数均超过 10 次，而其他个护或家庭护理品类的购物频次也是相对较高的。吸引消费者消费电商平台上的快消品类有利于提升消费者黏性和留存度， 有利于存量博弈中占据优势。 这也是为什么我们看到在 2016-2017 年阿里
8、的天猫超市和京东超市长期持续的价格战的原因所在。2）快消品类市场大，线上渗透率低股票报告网整理http:/传统品类，尤其是在传统大家电和 3C 等品类，对电商增长的贡献将越来越小。我们认为，未来更大的增长潜力的品类在于快消品类（到 2020 年约 14 万亿市场规模），目前整体渗透率约在 7%，具体子品类渗透率中：食品 10.4%，饮料 2.5%，酒 2.3%，美妆个护 22.2%，家庭护理 13.1%。而分城市来看，一线城市由于物流的便利性，2016 年快消品的电商渗透率已达 11.4%，而三四线城市目前渗透率约在 6.6%。未来提升空间较大，能够接替家电 3C 品类贡献电商 GMV 增长。
9、此外，由于，电商 GMV=流量转化率客单价重复购买率。尽管快消品类在客单方面显著低于家电 3C，但是综合前述分析对复购率的提升，也将有助于 GMV 增长。二、快消品行业与新零售的契合度1、快消品行业的纯线上模式长期难以盈利既然快消品对于提高电商的用户黏性、复购率和销售规模都有着巨大的意义。那么对于电商而言，下一步决策的考虑点就在于：即便不考虑短期价格战的影响，从长期上看销售快消品是否能实现盈利？一定程度上快消品渠道的建设在线下已经相对探索到零售端毛利的多方均衡点，超市中快消品类的毛利约在15%-20%水平； 便利店通常在30%-35%左右水平， 自有品牌考虑后端利润则相对进一步提高5%-10%
10、。由于电商平台在相同 SKU 上平均价格整体低于线下平均价格。股票报告网整理http:/我们参考京东数据，对自营平台以纯电商模式销售快消品进行测算：假设：1、客单价为 100 元每单；2、毛利方面，假设在不进行规模促销（如满 99-50 等活动）情况下，快消品毛利为 15%；3、销售和物流费用参考 17H1 京东相关费用：即销售费用率约 4%，每单履约成本为 11.53 元；4、暂不考虑其他费用摊销测算可知：每单毛利=100 元*15%=15 元销售费用=100 元*4%=4 元物流费用=11.53 元净利润=15-4-11.53=-0.53 元所以，如果采用纯电商模式，从长期上是难以覆盖成本
11、费用的。那么究竟在以上环节中，有什么成本或费用是可以降低的呢？股票报告网整理http:/2、新零售的意义我们已经无需再赘述新零售是什么，而只需要记住新零售的本质是提升效率。电商需要快消品这个大品类来迅速补位增长，那么如何解决电商和快消品之间长期的盈利矛盾呢，我们认为就是以超市和电商为载体的新零售。1）如何提高复购复购率提高的重点在于对品类的优化，提高具有高频需求的商品也就是我们所讨论的超市中的快消品，以及更加高频的生鲜品类。生鲜品类作为日消费级别的商品，生鲜商品的丰富，较大程度地提高了消费者留存 APP 的概率，也进一步增强了商品的复购情况。2）如何提高毛利提高毛利的方式有：a.提高客单价；b
12、.增加高毛利的 SKU；c.提高原有商品毛利率；d.加快商品周转，降低损耗率等等方面。前两点的实现，我们认为应结合在快消品类别电商销售中一个特别有趣的现象：与大家印象中电商的低价不同，很多子品类的线上平均销售单价实则高于线下平均售价。原因在于，消费者在电商中选择购买更多的高端或进口品牌，从而提高了电商渠道的平均价格，而这些高端或进口品牌在线下的铺货往往不足股票报告网整理http:/3）如何降低物流费用和销售费用物流费用的降低主要取决于：包装成本的降低、从城市仓到消费者的物流费用的降低。线下门店作为前置仓，能够有利于解决这两个问题，包装成本从纸箱到塑料袋，冰鲜食品由原来需要的冰袋、干冰袋变为保鲜
13、膜； 而物流费用则因为仓到消费者的距离从 20-30 公里以上变为 3 公里以内亦显著下降。 销售费用方面，通过线上线下数据结合，根据 LBS 进行有效推送，提高营销精准性。且门店作为天生流量入口，将进一步扩大流量。基于上述观点，我们认为，2018 年仍然是线上发力并购整合线下超市的大年，这一年将比 2017 年更加注重具体模式的落地和改造。近 2 个月以来，阿里控股高鑫，腾讯加持永辉，永辉增持红旗连锁股权，步步高停牌， 腾讯永辉与家乐福签订战略合作。 2018 年我们将在被改造的线下超市中看到收入端的增长与毛利端的改善。3、最后的问题与推荐标的接下来，我们再来看几个问题，其实答案已经昭然若揭
14、了。1）为什么线下的门店在越开越小？2）为什么线下门店取消门店的后仓？3）为什么线下门店 SKU 越来越少？因为给电商治“病”的线下超市并不需要有堆砌 1-2wSKU 的作用，而是精选能够提高复购的商品，以及相对高端能够提高客单或毛利率的商品； 因为现在到未来的线下超市并不需要让消费者离开家很远的距离，而是要靠近消费者，线上下联动，从而提高消费者体验的同时，又降低配送时的物流成本。至于取消后仓、日配补货等则依赖于后台供应链系统和 B 端物流系统的搭建。最后一个问题，未来什么样的渠道品牌能够在电商后时代成功？投资时候应当选择什么标的？有电商流量支持，有持续完善的供应链体系，有开店拓展运营能力，股
15、票报告网整理http:/重点推荐【永辉超市】【高鑫零售】【家家悦】【步步高】，关注其他阿里系【新华都】【三江购物】，永辉系【中百集团】【红旗连锁】。-天风商社团队领先市场，率先发掘现代服务产业投资机会，重点覆盖电商、教育、养老、旅游、医美、服务外包等新兴服务产业。在中国经济结构转型过程中，驱动未 来经济增长的引擎来自于现代服务业，我们希望能够对产业和投资贡献自身力量。欢迎教育、养老等新兴服务产业的专家、投资人及媒体添加二维码或 zalman2222 关注我们的公众号，进行资源的实时对接和共享！【团队成员】刘章明 18502103577 / 张璐芳 18817312732郑龙云 18516066074 / 吴晓楠 18818273057孙海洋 13761294117 /童昱 18768114895杜雷 15267031916 /周依 15001991976-注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告【天风商社】商业贸易：电商的瓶颈，结合超市如何突破？对外发布时间2018 年 1 月 23 日报告发布机构天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师刘章明 SAC 执业证书编号： S1110516060001张璐芳 SAC 执业证书编号： S1110517020001股票报告网整
