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1、中国中国债务增长的可持续性：银行融资与流动性视角债务增长的可持续性：银行融资与流动性视角 梁治平：梁治平： 各位下午好，欢迎参加今天洪范的研讨会！今天我们讨论的问题跟债务有关系，当然这 也是一个中国社会内在的很大的问题，大家非常关心。就这个问题，我们今天请到了标准普 尔资深董事廖强先生，廖强跟洪范所的关系很密切，我们请他来过不止一次，他也参加过我 们很多其他话题的讨论、评议，所以我们非常高兴有机会请他回到这里来主讲今天的报告。 今天还有几位资深的评议人： 第一位也是我们的老朋友陈兴动先生， 法国巴黎银行中国首席 经济学家；另外一位是北京大学的刘明兴教授；还有一位是周雷，建豪律师事务所的律师、
2、事务所主任。 我们还是像往常一样， 报告人大概1个小时的报告， 然后是几位评议人的评议， 之后有讨论。因为来参加今天研讨会的有政府官员、学者、专家，他们都对这个领域、这些 问题有相当深入的了解和关切，所以我们也期待着今天这个讨论非常的丰富、深远。下面请 廖强博士作主报告。 廖强：廖强： 首先非常感谢梁所长的邀请！ 这个题目我自己是非常关注的。 我记得洪范所之前也讨论 过相关的话题，有一次是从国家资产负债表角度来讨论的，当时讨论很激烈。大家平常在关 注债务问题的时候，通常会从比较宏观的角度切入，而我们金融评级机构可以从中观视角， 从银行角度来观察中国债务可持续性的问题， 以给大家提供一个新的思路
3、。 洪范所今天还安 排了好几位资深评议人对这个话题进行评议， 对此我也表示感谢。 我相信不管是兴动从宏观 经济学的角度， 还是刘教授从财政角度以及周律师从法律问题的角度， 都会对这个问题进行 有益的分析。 因为中国债务问题不是一个纯粹的经济问题， 它包括很多的法律问题和政府治 理问题。当然，我主要是从经济角度来讨论这一问题。我的分析框架大体分为三个部分：一 是债务危机的触发条件。 二是从触发条件看中国的债务现状以及我们目前政策的有效性。 第 三，在这个框架下，分析到底存在什么尾部风险会打破现状。 众所周知， 大家对中国债务可持续性的担忧持续了很多年。 国际上最流行的关于中国债 务问题或者说对中
4、国经济制度问题的担忧，最早可以追溯到 Gordon . Chang在2001年写的 一本书The Coming Collapse of China。我不知道他的中文名字叫什么，（兴动： 章家敦）作者对中国的看法非常负面，他在书里预言2011年中国经济一定会崩溃。2013年， 惠誉曾经也就中国债务危机问题发表了一个很有名的预测，它当时认为3年之内中国有60% 的概率发生银行债务危机。但是，这些预言到目前也还没有实现。是什么原因使得这些对中 国债务问题的研究作出与事实不符的判断？在分析中国经济的可持续性、 中国债务的可持续 性的时候，我们可能先要知道别人错在什么地方和有可能错在什么地方，这一点非常
5、重要。 在回答这个问题之前，我们可以稍微回顾一下各种债务危机理论。 这些理论大体上可以归纳为两类： 或者强调实体经济失衡或者强调金融部门失衡。 从前 者看，比如说企业的债务杠杆过高，公司治理非常糟糕，裙带资本主义非常普遍，导致企业 产生现金流的能力低下， 最终出现债务清偿能力不足， 从而引发一个更大范围的经济金融危 机。从后者看，也可能实体部门还好，杠杆并不是很多，可是金融部门杠杆太高，由于政策 或信心因素引发被动收缩，结果城门失火殃及池鱼，不管实体部门是不是杠杆可控，最后也 表现为一个全面的债务危机。 这些理论主要还是从深层次理解债务危机爆发的根源。 但这样一来， 意见的一致性很难 达成，因
6、为多种因素可能都起作用，主要因素因时因地会有变化。但从技术条件看，之所以 发生债务危机，不外乎两个原因：第一，再融资问题，企业无论以怎么样的利率条件都不能 获得融资。如果个别企业出现这个问题，没关系，破产倒闭、正常清收就完了。如果大量的 企业出现了再融资风险，不管它是因为企业方面的原因造成的，还是银行体系造成的，总而 言之，它借不到钱了，大面积借不到钱了，那就一定会体现出债务危机、金融危机，所以再 融资风险毫无疑问是一个引发金融危机的直接技术原因。第二种情况，利率风险，就是说再 融资风险总体还是比较稳定的，可是对其中一部分的企业而言，名义利率负担急剧增加，导 致其现金流不能够覆盖它的偿债压力，
7、 虽然可能暂时没有支付风险 （因为债务风险是一个支 付风险），可是越来越多企业慢性失血，最终也会演变成金融危机。这两类风险是相互关联 的。因为当再融资风险上升的时候，债权人会要求更高的利率来弥补风险的增加。没有一个 绝对意义上的完全没有再融资风险的经济体。 我们把它分解为两个技术条件， 无外乎是想强 调一下哪个因素占更主导的作用。 如果绝大部分企业完全没有再融资的压力， 随时都有债权 人愿意给它进行再融资， 那么名义利率即使上升， 也必然呈现为缓和上升的态势。 这样一来， 在很长时间里面，我们都不会看到一个显性化的债务危机、金融危机。 换言之，如果从一个纯粹财务技术角度来理解债务危机，其实非常
8、简单，一定是在再融 资方面或者名义利率方面出现了风险。 这就是理解债务危机诱因的一个直接技术视角。 从这 个视角切入， 那么我们可以分析一下中国债务问题的现状， 以及化解债务问题的政策有效性。 关于中国债务问题现状，我归纳了以下几方面特征事实。可能还有其他的方面，但这几个特 征事实相对来说可能争议会比较小。 第一，中国总的债务杠杆较高。这一点其实也是有争议的，因为 “债务杠杆”似乎缺 乏明确定义。比较常用的债务杠杆是总债务除以GDP。在这个意义上，中国债务杠杆很高。 至于到底多高，也有争议，从200%多到400%不等，里面包含很多技术细节。但就算取最低值 200%多，从全球来看，中国以此定义的
9、债务杠杆算是比较高的。可是为什么市场上有一些人 认为中国的债务杠杆不高呢？因为他们认为债务对GDP比值是一个不正确的债务衡量指标， 分子是资产负债表概念， 分母是损益表概念， 怎么把一个资产负债表的概念和一个损益表的 概念放到一块来进行衡量呢？这是不是犯了“概念错误”？所以， 这类观点主张用所谓的纯 粹资产负债表概念，即债务除以净资本（或者除以总资产）来衡量杠杆率。这也是我们平常 理解居民、企业的债务杠杆的最常用指标，有它的意义。但为什么国际公认的债务杠杆是用 债务存量除以GDP来衡量呢？这是因为偿债能力首先取决于通过资产获取收入的能力。如果 不能获得收入， 那么偿债能力迟早出现问题。 假设你
10、一定要用资产负债表的概念去理解这个 问题的话，也可以。大家知道，资产的价值是取决于未来现金流的贴现价值，如果对资产进 行了充分准确的价值重估，那么依据这两个指标作出的杠杆判断应该是一致的。 再回到第一点，尽管中国的总体债务杠杆比较高，但是在高债务杠杆之下，政府、企业 和居民三个部门之间的债务杠杆确实存在着巨大差异。中国居民部门的债务杠杆是很低的， 哪怕是经过了2016年的居民部门快速加杠杆， 以任何一个指标衡量， 其杠杆水平还是非常低。 政府的话， 则取决于我们定义的政府是中央政府还是整个政府部门， 是仅仅包括政府的名义 债务还是包括或有债务，这个判断会不一样。如果我们采用狭义的政府定义，即仅
11、指中央政 府和地方政府的直接债务，那么政府部门的债务杠杆跟其他国家相比也不太高。因此，中国 的债务问题主要是企业部门的债务杠杆比较高。 第二个特征事实是投资和储蓄缺口在三部门之间存在错位。 换句话说， 政府部门尤其是 中央政府部门和居民部门是净储蓄部门， 企业部门在2009年之前也经常是净储蓄， 最近这几 年变成了净借贷者。由于企业部门的储蓄不能满足其投资需求，就必然要通过金融机构、银 行体系进行部门转换， 使得储蓄不足的部门通过借贷或股本筹集的方式获得资金， 进行投资。 由于中国的股本市场不发达， 绝大部分转换是通过借贷实现的， 这就导致中国的债务杠杆持 续增加。 第三，中国的通货膨胀水平不
12、高，尤其以发展中国家的标准看。中国相对较低的通货膨 胀压力，与中国的对外净储蓄地位是有关系的。换句话说，在中国不同部门之间存在储蓄的 相对富余或者不足，但就整个经济体而言，中国并没有出现投资过度的问题。这里说的“投 资过度”是宏观经济学概念上的投资过度， 即需要依靠国外储蓄来弥补本国储蓄不足。 由于 中国整个经济体是净储蓄状态， 因此中国面临的通胀压力必然不会呈现出一个典型发展中国 家的状态，即“双缺口”模型的经济模式。在主要发展中经济体中，中国可能是世界上唯一 长期不符合“双缺口”特征的一个经济体。 第四，长期的贸易顺差下的贬值压力。国内净储蓄态势必然在对外贸易上体现为顺差。 不过最近一两年
13、在贸易顺差不变的前提下出现了新的变化？由于明显的资本外流， 所以中国 不但没有再继续呈现出在贸易顺差下一般表现出来的汇率升值的压力， 反而出现了人民币贬 值的压力。 前面几方面都是关于实体经济方面的一些刻画， 第五个方面是在银行体系内部， 影子银 行和同业借贷在过去三、四年膨胀得非常快，这就使得银行体系的杠杆上升得非常快。越来 越多的人开始担忧银行体系本身的脆弱性。 我们一开始提到金融危机、 债务危机可以由实体 经济引起，也可以由金融体系的被动收缩引起，所以这一点需要大家特别关注。 第六，房地产价格暴涨导致住房可支付能力持续恶化。这个现象就其本身而言，在我们 这个分析框架里并不见得有特别的含义
14、。 但是房地产资产价格的过度膨胀， 可能会加剧我们 说的第四点的问题资本外流的压力。 资本外流现在看起来并不见得纯粹是一个经济基础 面恶化引发的问题， 它还可能是金融体系过度膨胀、 资产价值过度膨胀带来的一个全球资产 加速再配置的金融问题。 房地产价格过高有可能会使得资本外流加剧， 也可能会引发我们所 担忧的再融资问题。 那么，我们目前采取了什么政策？以我们看来，主要是四个方面：第一个是存量债务的 重新安排。通过平台债务置换、增加地方政府债务额度，把承债主体往上提升到省级政府。 这个政策措施主要解决的两个问题： 一个是降低再融资风险， 因为再融资风险很大意义上取 决于债权人的信心问题，通过把债
15、务置换给省级政府，就相当于是信用增强，那么再融资风 险就会下降。还有一个，利率风险也会降低很多，因为债务置换把大量成本比较高的影子借 贷置换成低成本债券债务。这两方面都可以促进再融资风险和利率风险的下降。因此，它在 一定时间范围之内是有价值、有意义的。 还有一个手段是债务存量向流量的转换。 大家知道， 过去两年财政部和发改委都大力推 动所谓的PPP模式。PPP模式本质上是一个存量债务的流量化。什么意思？想像一下，如果不 采取PPP模式，那么政府将以什么样的方式进行融资？他就要借了钱之后再做投资，然后等 到该投资项目有了收益再去还借的钱。在一开始，必然会体现为存量债务的急剧增长。这样会给市场信心
16、造成巨大压力。但是，如果以PPP模式融资，政府每年只需要就其购买的那一 部分服务做出一个很长期限的支出承诺。严格来说，在衡量真实债务时，应该对支出承诺进 行贴现。这样一来，公允债务存量其实并不见得比直接借钱要少，尤其是考虑到PPP模式下 的政府融资成本有可能比直接借款还要更高， 所以贴现之后， 经济意义上的债务存量可能反 而更高。但是，由于政府会计并不遵循权责发生制，因此PPP可以降低名义债务，帮助管理 心理预期。PPP在我看来主要是发挥这样一个作用。这个东西搞不好就是当初高盛帮着希腊 在金融危机之前管理希腊债务的模式的一个翻版，只是把问题遮严实了。 第二个方面的政策就是在供给侧方面 “三降一去一补”。对债务问题来说，主要是与 “去产能、去库存、降成本”这三个方面有直接的关联，尤其是“降成本”直接跟债务的利 率风险是关联的。 而“去产能”和“去库存”的过程中， 企业相关的存量债务也会有积极的 变化。 第三个方面就是正在推广的“债转股”。 “债转股”从去年开始推广， “债转股”会使 得企业资产负债表上的债务压力下降。但是在宏观经济层面，它其实帮不了太多的忙，因为 它并不
