二月A股策略观点及配置建议：经济复苏和金融监管的赛跑

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1、经济复苏和金融监管的赛跑经济复苏和金融监管的赛跑 二月A股策略观点及配置建议二月A股策略观点及配置建议招商策略 张夏招商策略 张夏 2018年年1月月28日日 S109051308000611 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0招商策略：招商策略：A A股股2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议 我们在12月底发布的一季度月观点是成长与周期齐飞，政策与中观共舞“我我 们对市场的整体看法相对乐观们对市场的整体看法相对乐观，我们认为值得配置的股票和板块在增多我们认为值得配置的股票和板块在增多。配置方 面推荐认为周期和

2、部分已经调整到位TMT均有机会。从1月实际表现来看，基本符 合我们的判断 进入进入2 2月月, ,方向上方向上，我们的判断基本不变我们的判断基本不变，我们对市场的整体看法仍然相对乐观我们对市场的整体看法仍然相对乐观， 我们认为值得配置的股票和板块在增多我们认为值得配置的股票和板块在增多。理由如下： 定向降准实施叠加央行建立临时准备金动用安排，一季度市场流动性有望改 善。由于商业银行一季度信贷额度相对充裕，一季度信贷数据有望超预期。 制造业投资完成额如期回升制造业投资完成额如期回升，对冲掉基建和房地产投资增速的下滑对冲掉基建和房地产投资增速的下滑，一季一季 度度，由于流动性相对宽裕由于流动性相对

3、宽裕，资金可得性较好资金可得性较好，地产和基建投资下滑有望幅地产和基建投资下滑有望幅 度可控度可控，制造业投资回升可能会带来投资完成额增速回城制造业投资回升可能会带来投资完成额增速回城，形成形成“经济超经济超 预期的可能性预期的可能性”。 但是但是，金融监管的实施将会约束商业银行信用扩张能力金融监管的实施将会约束商业银行信用扩张能力，危及本轮经济复危及本轮经济复 苏的根本动力苏的根本动力。二季度后中国经济可能会迎来超级大拐点二季度后中国经济可能会迎来超级大拐点。 居民资金和境外资金加速入市，增量资金仍然较为充裕。 风格上，当前，上一轮建立在信用扩张基础上的经济复苏仍未结束，周期风格仍 会延续。

4、而在经历了大市值公司集中大幅上涨后，配置价值相对降低。新增资金 也在寻求新的投资方向和标的。部分估值回到较低的水平部分估值回到较低的水平，估值和业绩匹配的股估值和业绩匹配的股 票也会出现机会票也会出现机会，整体风格继续扩散整体风格继续扩散。2月策略观点1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 行业方面，2月份我们有两条主线来攻击市场，一条主线为经济复苏经济复苏；另外一条为政政 策支持策支持。 投资主线一：周期品投资主线一：周期品。重点关注钢铁煤炭建材和全球定价大宗商品如锌铜水泥重点关注钢铁煤炭建材和全球定价大宗商品如锌铜水泥

5、 我们观察到我们观察到，100100大城市工业用地供应面积增速同比出现明显回升大城市工业用地供应面积增速同比出现明显回升，考虑到工考虑到工 业企业盈利增速已经回升近两年业企业盈利增速已经回升近两年，我们有理由相信制造业投资回升可能会超预我们有理由相信制造业投资回升可能会超预 期期；另外一方面，在地方基建投资受到抑制，房地产新开工面积增速回落的大 背景下，固定资产新开工计划项目总投资额同比继续回升固定资产新开工计划项目总投资额同比继续回升，印证了制造业新开印证了制造业新开 工计划投资的回升工计划投资的回升。而供给层面，由于环保限产严格由于环保限产严格，开工率降低开工率降低，导致库存导致库存 回到

6、历史低位回到历史低位。因此因此，库存依然补不起来库存依然补不起来，价格上涨或者维持高位的时间有可价格上涨或者维持高位的时间有可 能会超预期能会超预期。那么在业绩公告期，四季度和明年一季度的业绩可能会继续超预四季度和明年一季度的业绩可能会继续超预 期期。 投资主线二：部分绩优成长股投资主线二：部分绩优成长股。 根据十九大会议精神根据十九大会议精神，加强科技创新加强科技创新、培育新动能培育新动能、倡导大数据倡导大数据、云计算和人云计算和人 工智能与实体经济深度融合；加快建设创新型国家工智能与实体经济深度融合；加快建设创新型国家；而根据中央经济工作会议 对明年重点工作的安排，中国制造转变为中国创造；

7、大力培育新动能大力培育新动能，强化科强化科 技创新技创新，培养一批具有创新能力排头兵企业；积极推进军民融合深度发展培养一批具有创新能力排头兵企业；积极推进军民融合深度发展。 因此，在政策支持的大环境下，部分业绩优秀，估值回到合理甚至低估的区间 的成长标的，当下即可布局，我们前面发布了深度报告2018年景气细分行业 展望中梳理了相关标的；招商策略：招商策略：A A股股2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0招商策略招商策略2 2月投资展望月投资展望经济复苏和金融监管的赛跑经济复苏和

8、金融监管的赛跑经济展望：本轮经济复苏的本质和前景监管展望：金融监管政策约束商业银行信贷扩张能力流动性展望：实体经济流动性恶化，股市流动性改善风格分析：创业板真的见底了吗行业配置：重配周期，兼顾绩优成长附录：A股估值及流动性数据1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0招商策略招商策略2 2月投资展望月投资展望经济复苏和金融监管的赛跑经济复苏和金融监管的赛跑经济展望：一季度经济或超预期，二季度或迎拐点监管展望：金融监管政策约束商业银行信贷扩张能力流动性展望：实体经济流动性恶化，股市流动性改善风格分析：创业板真的见底了吗行业配置：

9、重配周期，兼顾绩优成长附录：A股估值及流动性数据1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 要着力抓好化解产能过剩和实施实施 创新驱动发展创新驱动发展。 化解产能过剩的根本出路是创新产能过剩的根本出路是创新， 包括技术创新、产品创新、组织 创新、商业模式创新、市场创新。 大力发展战略性新兴产业大力发展战略性新兴产业。中央经济工作会议中央经济工作会议2013年底大力调整产业结构年底大力调整产业结构 关键是保持稳增长和调结构之间 平衡。 要切实把经济工作的着力点放到要切实把经济工作的着力点放到 转方式调结构上来转方式调结构上来，推

10、进新型工 业化、信息化、城镇化、农业现 代化同步发展。积极发现培育新积极发现培育新 增长点。增长点。2014年底努力保持经济稳定增长年底努力保持经济稳定增长本轮经济复苏的本质和前景本轮经济复苏的本质和前景 20122012年十八大召开，政府试图寻求产业结构转型和新的经济增长点。年十八大召开，政府试图寻求产业结构转型和新的经济增长点。图：十八大后，政府开始谋求经济结构转型、寻找新增长点实施：一带一路实施：大众创业万众创新互联网+1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 20092009年实施四万亿刺激计划后，大宗商品价格大幅上

11、涨，从年实施四万亿刺激计划后，大宗商品价格大幅上涨，从20112011年开始，年开始，产能开始大幅释放。四万亿刺激的后遗症开始显现。从产能开始大幅释放。四万亿刺激的后遗症开始显现。从20122012年开始，产能年开始，产能过剩问题开始显现。过剩问题开始显现。图：刺激周期过后，产能问题逐步显现本轮经济复苏的本质和前景本轮经济复苏的本质和前景1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 20142014年产能过剩问题已经较为严重，但在年产能过剩问题已经较为严重，但在20142014年年底，政府中央经济工作会年年底，政府中央经济工作会

12、议仍然把“调结构”作为首要目标，并寄希望于“培育新增长点”。当年，议仍然把“调结构”作为首要目标，并寄希望于“培育新增长点”。当年，固定资产新开工增速回落至个位数增长固定资产新开工增速回落至个位数增长, ,最终导致大宗商品价格暴跌。最终导致大宗商品价格暴跌。图：2015年钢厂接近全行业亏损(10,000,000)010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,0002005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022

13、011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08煤炭开采和洗选业:利润总额:累计值 2017-10-27单位：万元图：2015年煤炭采选公司盈利降至历史最低水平本轮经济复苏的本质和前景本轮经济复苏的本质和前景1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 高负债叠加持续亏损，部分煤炭、钢铁、有色企业临近破产的边缘，并且依高负债叠加持续亏损，部分煤炭、钢铁、有色企业临近破产的边缘，并且依赖“赖“借新还旧

14、借新还旧”维持经营，债务水平继续扩大。”维持经营，债务水平继续扩大。图：2011年起煤炭钢铁有色行业负债率提升图：钢铁有色绝对负债规模到2015年达到顶峰本轮经济复苏的本质和前景本轮经济复苏的本质和前景1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 企业经营恶化，银行不良率持续攀升，若这种情况持续下去，产能过剩企业经营恶化，银行不良率持续攀升，若这种情况持续下去，产能过剩领域企业破产增加将会带来领域企业破产增加将会带来银行资产质量继续恶化银行资产质量继续恶化，进而可能引，进而可能引发银行业的危机。发银行业的危机。图：2013年开始

15、银行不良率持续攀升本轮经济复苏的本质和前景本轮经济复苏的本质和前景1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 要在适度扩大总需求的同时，要在适度扩大总需求的同时， 着力加强供给侧结构性改革着力加强供给侧结构性改革。 第一，积极稳妥化解产能过剩。 第二，帮助企业降低成本。 第三，化解房地产库存。中央经济工作会议中央经济工作会议2015年加强供给侧结构性改革年加强供给侧结构性改革 深入推进“三去一降一深入推进“三去一降一 补”。补”。 推动五大任务有实质性进展。 去产能方面，要继续推动钢铁、 煤炭行业化解过剩产能。2016年“三去

16、一降一补”年“三去一降一补”图：2015/16年中央经济工作会议聚焦供给侧改革本轮经济复苏的本质和前景本轮经济复苏的本质和前景1 4 7 4 2 1 1 0 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 2 9 1 6 : 1 0 20162016年开始，固定资产投资放量，当年固定资产新开工计划项目总投资年开始，固定资产投资放量，当年固定资产新开工计划项目总投资 额达到额达到5050万亿，同比增速万亿，同比增速20%20%。社融规模同时放量，新一轮依靠基建和房。社融规模同时放量，新一轮依靠基建和房 地产刺激拉动经济的节奏开始。地产刺激拉动经济的节奏开始。 20172017年下半年开始，伴随是金融监管趋严，商业银行信用扩张能力受到年下半年开始，伴随是金融监管趋严，商业银行信用扩张能力受到 约束，社融增速明显会回落。