中国企业层面有效汇率测算

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1、中国企业层面有效汇率测算戴觅施炳展内容提要企业在进出口地区结构上存在巨大差异，这使得即使在同一时期内，不同企业可能面临截然不同的汇率变动与风险。本文利用年企业交易层面的海关贸易数据，测算了中 国企业层面 的 名义实际有效汇率，并进一步测算了企业层面汇率风险的衡量指标：企业有效汇率的波动性。研究发现：（有效汇率变动在企业间存在巨大 差异，尽管加总有效汇率在年总体呈现值趋势，但是有的企业实际上面临了有效汇率升值。（行业内差异解释了企业层面有效汇率差异的绝大部分，因此在基于企业数据的经验研究中 ，即使采用行业层面有效汇率也会导致较大的估计偏误。（企业有效汇率波动与企业出口地与进口地数目显著负相关。这

2、意味着出口地与进口地的多元化有助于分散企业的汇率风险。关键词有效汇率企业间差异汇率波动引言汇率对经济的影响一直都是经济学研究最受关注的话题之一 。汇率变动不但会影响一个国家的贸易 和投资，还可能进一步影响就业 、工资和物价水平，从而影响社会整体福利水平。对于汇率影响的经验研究根据所用数据类型的不同经历了几个阶段。戴觅北京师范大学经济与工商管理学院电子信箱施炳展：南开大学国际经济研究所南开大学跨国公司研究中心电子信箱。作者感谢、徐建炜、海闻、余淼杰，学术讨论会各位专 家学者以及两位匿名审稿人在本文完成过程中提供的意见和帮助。当然，文责自负。世界经济年第期戴觅施炳展早期对于汇率影响的研究多基于国家

3、层面的时间序列数据或双边贸 易数据（和；和，和和。世纪年代以后，基于行业层 面数据的研究占据了主导地位（和，；和；和、；等，；而最近多年，随着一些国家企业层面数据的公开，许多研究开始从企业层面研究汇率对企业各方面行为和业绩的影响（和，等等，等，。在有关汇率影响的研究中，一个经常用到的指标是有效汇率。有趣的是尽管对汇率影响 的研究从研究对象到研究数据上都有了长足的进步，但汇率的衡量方法却一直鲜有变化。在之前的研究中不论是国家层面、行业层面还是企业层面对汇率的衡量往往都采用加总层面名义有效汇率或实际有效汇率，即以整个国家与其各贸易伙伴国的贸易份额为权重对双边汇率进行加权平均。这一指标对从宏观层面研

4、究汇率的决定因素以及汇率的影响起到了不可替代的作用。然而对于基于企业数据的微观层面研究，有效汇率指标存在着一个重要缺陷，即无法反映有效汇率变动在企业间的差异性。采用加总的汇率指标实际上暗含了一个假设，即所有企业面临的汇率变化情况是相同的所有企业面临的汇率变化都等于整个经济层面贸易加权的平均汇率变化情况。然而事实上，由于不同企业可能与不同的国家进行贸易，即使在同一时间，其面临的汇率变化也可能不同。例如，年人民币对美元升值，但是却在对欧元贬值。因此主要出口到美国的企业将面临有效汇率上升，而主要出口到欧元区的企业会面临有效汇率下降。忽略这一差异性会给我们对汇率影响的理解 带来偏差。为反映有效汇率变动

5、在不同企业间的差异，我们需要计算企业层面的有效汇率。然而就作者所知，目前鲜有研究进行这一基础性工作 。本文计算了 中 国年企业层面的名义和实际有效汇率。企业交易层面的海关数据使本文可以计算出每个企业对每个贸 易伙伴国的贸易权重，因此进出口地区结构不同的企业会拥有不同的有效汇率。计算企业层面有效汇率的优势在于可以反映出不同企业所面临汇率变化的差异性。研究发现，尽管平均来看企业层面有效汇率的变动情况与加总的有效汇率十分相似，但不同企业面临的汇率变化其实存在着巨大差异。例如在年，加 总的名义有效汇率贬值了，但是企业名义有效汇率艇值幅度在以内的企业仅占了所有企业的另有的企业面临以上的汇率赔值而其余的的

6、企业则面临有效汇率升值。这说明加总的有效汇率掩盖了不同企业所面临的汇率变化的巨大差异。我们将通过一个简单的例世界经济年第期中国企业层面有效汇率测算子说明，在使用企业层面数据进行分析时，如忽略这一异质性而采用加总层面的有效汇率 将会使我们对汇率经济影响的估计产生偏误。此外本文还发现企业有效汇率的差异主要来源于行业内差异而不是行业间差异。在多数情况下行业内差异可以解释企业有效汇率总差异的以上。这说明即使采用行业层面的有效汇率（也将忽略掉企业所面临汇率差异的绝大部分信息。因此计算企业层面的有效汇率对准确衡量不同企业所面临 的真实汇率变化从而获取汇率对企业影响的准确估计是不可或缺的。企业层面有效汇率的

7、测算还使得本文可以研究不同企业面临 的汇率风险有效汇率波动（。结果表明，有效汇率的波动在不同企业间也存在很大的异质性。本文在此基础上进一步将企业有效汇率波动与企业自身特征相联系，发现企业出口与进口地的数目同企业有效汇率波动存在显著的负相关关系。对于出口企业而言，每增加一个出口目的地，其名义有效汇率波动将减少约，实际有效汇率波动将减少约。对于进口企业而言，每增加一个进口地其名义与实际有效汇率波动分别会减少约与。这背后的原因有两方面一方面，对出口到许多国家或从许多国家进口）的企业而言，单个国家的汇率变动对企业的影响相对较小；另一方面，多个出口或进口地的汇率在同一时期内变动方向可能相反从而抵消企业有

8、效汇率的波动。因此，企业有可能将其进出口分散到多个国家来减少自身面临 的汇率风险。由于大企业通常能与较多的国家进行贸易，本文的结果意味着小企业会比大企业面临更高的汇率风险。关于有效汇率的计算方法。国际上普遍使用的有效汇率，如国际清算银行、国际货币基金组织（以及经济合作与发展组织（所计算的有效汇率都是采用整个国家层面的贸易份额作为权重本文将其称作“加总的有效汇率”。详细讨论了构建加总层面有效汇率中的一系列理论和技术问题。而随着行业层面研究的不断深人开始意识到加总有效汇率在研究行业层面数据中的问题，从而构建了行业层面的有效汇率。就作者所知，目前构建企业层面有效汇率的研究还非常少一个可能的原因是构建

9、企业层面有效汇率必须要求企业交易层面的贸易数据，而目前只有少数几个国家具有如此精细的数据。李宏彬等采用年的海关数据计算了中国进出口企业的企业层面出口加权与进口加权有效汇率并将其用于研究汇率对中国企业出口的影响。本文与李宏彬等的研究主要存在以下区别（除了计算出口与进口加世界经济年第纟期戴觅施炳展权有效汇率外本文还计算了贸易加权的有效汇率。由于与等机构提供的加总有效汇率数据均为贸易加权，采用其方法应用于企业数据所得到的贸易加权企业有效汇率比出口或进口加权的有效汇率更容易与加总有效汇率进行对比。（本文的样本包括更多的货币种类因而可以更全面地反映企业所面临的汇率风险。（本文重点分析了有效汇率在企业间的

10、差异性，发现企业有效汇率在不同企业间存在很大的异质性 并发现企业有效汇率的差异主要存在于行业内而非行业间。（本文还进一步分析了有效汇率波动并将其与企业自身特征相联系。本文其余部分安排如下：第二部分用一个简单例子说明在企业层面研究中使用企业有效汇率的必要性。第三部分为企业有效汇率的测算方法及所用数据。第四部分为测算结果的分析讨论。第五部分讨论企业有效汇率的波动情况。最后为全文总结。二企业层面研究使用企业有效汇率的必要性本部分将通过一个估计出口汇率弹性的简单例子来说明，在微观层面经验研究中使用企业有效汇率的必要性。我们认为，采用加总的有效汇率在使用加总数据的经验研究中是合适的，可以得到关于汇率影响

11、 的一致估计 。但是一旦用于微观层面的研究，就会使估计结果产生严重偏误。相反，在微观层面的研究中使用企业层面的有效汇率可以得到汇率影响的一致估计 。当然估计出口汇率弹性仅是一个特例，本文所讨论的问题对于任何从微观层面研究汇率对企业影响（就业、工资、生产率、研发等）均适用。考虑一个简单的由两期构成的经济（比如中 国）。经济中有两个企业（分别叫做与其中企业仅出口到美国，企业仅出口到德国。我们进行以下假设：（企业出口对汇率的真实弹性为，且对于所有货币均相等。因此，人民币对美元或欧元升值均会导致企业出口下降。（在第期企业与的出口额之比为比因此整个经济出口到美国与德国的份额分别与但对于企业而言，出口到美

12、国的份额为，德国的份额为；对于企业而言出口到德国的份额为美国的份额为。（在第期，人民币对美元升值了，但对欧元贬值了。由于对汇率的真实弹性为因此企业的出口会下降，企业的出口上升。此例子中数据的选取只是为了计算简便对于所讨论的估计偏误问题不会产生本质影响。世界经济年第期中国企业层面有效汇率测算我们关心的是采用加总的有效汇率是否能得到出口汇率弹性的一致估计 。首先考虑使用宏观层面的加总数据进行研究的情况，然后再考虑使用微观层面的企业数据进行研究的情况。一加总数据假设现在我们无法获取企业与的具体贸易情况，但能够看到国家层面的贸易情况。在这一情况下，所能获取的信息为：第期中 国 出口到美国与德国的份额分

13、别为与；第期，人民币对美元升值，但对欧元贬值。中国到美国的出口下降，到德国的出口上升如果我们用加总的有效汇率来衡量汇率的变化，那么按照定义出口汇率弹性可由中国出口总额变动的百分比除以加总有效汇率变动的百分比得到：“其中，为中国出口总额的变化率，为加总有效汇率的变化率。由于汇率弹性均为，因此中 国到美国的出口会下降，而到德国的出口会上升所以中国出口总额的变动为 ；而加总有效汇率的变动为。因此芦，与真实汇率弹性一致 。这表明在使用加总数据而非微观数据时 用加总的有效汇率衡量经济中汇率变动情况是十分有用的我们可以得到出口汇率弹性的一致估计。二企业数据假设我们能够观察到企业层面的贸易信息 则第期，企业

14、出口到美国的份额为德国的份额为企业出口到德国的份额为，美国的份额为。第期，人民币对美元升值对欧元跃值。企业对美国的出口下降企业对德国的出口上升。为了估计企 业的出口汇率弹性，本文借鉴和与等的方法，采用以下一阶差分模型：其中，为企业在时间，的出口额取对数），为用加总的贸易份额（即美国、德国进行加权的有效汇率。为误差项。易知，在计算有 效汇率时采用了第期的出口份额作为权重。在短期内将贸易权重视为固定的做法在有效汇率的计算中被广泛使用美联储的有效汇率计算采用的就是这种方法。世界经济年第 期戴觅施炳展的估计值可由以下式子给出：可以看到，估计的出口汇率弹性为，而我们知道在这个例子中，真实出口汇率弹性为。

15、因此错误地使用加总的贸易份额加权的有效汇率作为每个企业汇率变化的衡量指标会使我们的估计结果产生严重偏误。这一偏误的来源也十分清楚：衡量的是企业与的贸易变化与汇率变化的平均相关性，我们在估计时应当用企业的贸易变化数据与企业所面临的汇率变化数据。在本文例子中企业与所面临的汇率变化刚好相反，而我们在用加总有效汇率进行估计时却假定他们所面临的汇率变化相同。自然会使得估计系数产生偏误。如果我们以每个企业的贸易权重企业对美国权重为，对德国权重为企业对德国权重为，对美国权重为计算每个企业的有效汇率，并放人回归式右边进行估计，就可以解决估计偏误问题。考虑以下包含企业有效汇率的回归式：其中，札表示用企业到各国的

16、贸易份额作权重的企业有效汇率。可验证：可以看到，采用企业层面的有效汇率可以得到出口弹性的无偏估计。从以上例子可以看到在微观数据中使用加总有效汇率会造成出口弹性的估计偏误，而使用企业层面的有效汇率可以解决这一问题。对这一例子有两点需要说明：使用加总有效汇率带来的估计偏误并不仅限于估计出口的汇率弹性，事实上，这一偏误对于任何从微观层面研究汇率对企业影响的研究均存在。（偏误的大小取决于企业有效汇率变动在企业间的差异程度。有效汇率在企业间的差异性越大 采用加总有效汇率进行估计带来的偏误就越大。如果企业和都出口到同一国家（或出口到汇率变化完全相同的不同国家），那么加总的有效汇率就能同时准确地反映出企业和各自面临的汇率变化，这时使用加总的有效汇率就不会产生偏误。然而，至少对于中 国企业而言，不同企业所面临的有效汇率变动存在着很大的异质性。这时采用加总有效汇率必然会带来较大的估计偏误。这也说明准确地测算企业层面的有效汇率对于准确研究企业进出口及其他行为对汇率的反应有着非常重要的意义。世界经济年第期中国企业层面有效汇率测算三测算方法与数据一测算方法参照李宏彬等的做法本文采用