2018年信用债到期量分析：到期压力不减，城投地产尤甚

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 信用债专题报告信用债专题报告 2018 年年 01 月月 31 日日 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 聚光灯下的非标 发展历程、监管 路径及市场影响2018.01.29 股市最为看好，债市仍不乐观 海 通债市一致预期调查第 36 期结果分析 2018.01.15 18 年利率债供给压力有多大？ 2018.01.10 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱

2、征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 到期压力不减到期压力不减，城投地产尤甚城投地产尤甚 2018 年信用债到期量分析年信用债到期量分析 Table_Summary 投资要点：投资要点： 18 年信用债年信用债还本付息还本付息不减，公司债到期量翻倍不减，公司债到期量翻倍。18 年存续信用债（公司债、企业债、 中票、短融、定向工具）偿还量约 4.08 万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售可 能后，18 年信用债偿还规模或在 5.26 万亿，与 17 年（5.3 万亿）基本持平。

3、其中， 公司债偿还量快速增加，存续公司债在 18 年到期规模为 4233 亿，还有 9886 亿进入 回售期，总偿还量或较 17 年翻倍。 去产能行业到期压力边际缓解，绝对量仍大去产能行业到期压力边际缓解，绝对量仍大。1）去产能行业到期压力边际缓解。）去产能行业到期压力边际缓解。钢 铁、煤炭、电解铝、水泥、玻璃、船舶是典型的产能过剩行业，16 年以来为配合去产 能这些行业的融资也有收紧，从债券融资来看，16、17 年去产能行业债券净融资持续 为负，但历年偿还量出现回落，债券到期压力边际上有所缓解。2）钢铁债到期量回）钢铁债到期量回 落， 煤炭债压力仍高。落， 煤炭债压力仍高。 存续债券中将于

4、18 年到期偿还的钢铁、 煤炭债规模分别为 1463 亿元和 2968亿元， 钢铁债到期高峰是在 16 年， 当年偿还量为 2796亿， 相比之下 17-18 年钢铁债到期量有明显回落；煤炭债到期小高峰也是 16 年，当年总偿还量 3937 亿， 17-18 年偿还量虽有所回落， 但仍是历史高位， 截至 17 年底煤炭债存量接近 7500 亿， 庞大的债务给未来几年带来了较大的偿付压力。 地产债迎来到期地产债迎来到期、回售双、回售双高峰。高峰。未来 2-3 年，地产债将迎来到期高峰，存续地产债中， 18 年需要偿付的规模为 1613 亿，是 17 年的 2.3 倍，2019-2021 年需要偿

5、付的规模 分别为 2807 亿、3998 亿和 4037 亿；此外，存续地产债在此外，存续地产债在 18 年进入回售期的超过年进入回售期的超过 3800 亿，亿，19 年年也也有有接近接近 3700 亿，规模之大史无前例，亿，规模之大史无前例，这是因为地产公司债往往采 取 3+2、2+1 年等期限结构，15-16 年地产公司债井喷后，会在 18-19 年集中进入回 售期。当前债市收益率水平已远高于 15-16 年，投资者选择不回售的机会成本增加、 对房地产风险的担忧也有升温，回售的比例有可能大幅提高，应警惕回售带来的企业 流动性风险。地产债到期压力巨大，如果再融资仍旧受限，将会推升信用风险。

6、城投债城投债偿还偿还量不减量不减，警惕地区债务风险，警惕地区债务风险。1）18 年城投债到期量不减，城投私募债翻年城投债到期量不减，城投私募债翻 倍。倍。 存续城投债中 18 年需要偿付的量有 1.35 万亿， 考虑到超短融的发行以及回售量， 18 年城投偿付量或达 1.58 万亿，较 17 年（1.48 万亿）增多。券种来看，城投私募 债到期量增加明显，17 年城投私募债总偿还量约 290 亿，18 年至少有 701 亿，此外 还有 1483 亿的城投私募债进入回售期且回售比例预计会大幅提高。2）江苏偿还量仍江苏偿还量仍 最多，云最多，云/陕陕/湘湘/吉到期压力增加。吉到期压力增加。江苏城投

7、债到期量仍是各地区中最大的，占全国总 偿还量的 20%； 大多数地区 18 年城投债到期量较 17 年稳中有降， 特别是辽宁、 河南、 山西，城投债总偿还量均有四成以上的减少。但云南、陕西、湖南、吉林 18 年城投 债总偿还量较 17 年明显增加，其中云南省地区负债率高达 43%，地方债务风险更甚。 3）提前偿还规模或大幅增多。）提前偿还规模或大幅增多。18 年城投债提前偿还量或大幅增加，预计规模可能在 3780 亿左右。 “到期”量逐年增多，警惕“永续”陷阱“到期”量逐年增多，警惕“永续”陷阱。永续债延期、续期会伴有票面利率的跳升， 发行人不会轻易选择延期，市场此前对永续债也抱有“非永续”的

8、预期，但 1 月 29 日 15 森工集 MTN001 公告不行使赎回权，成为市场上首个利率跳跃的永续债。发行 人可能出于自身流动性紧张、再融资难或者希望继续降低资产负债率而选择延期，但 对于投资者而言，发行人延期偿付本金、在一定条件下甚至可无限期延付利息，投资 者将面临无法收回投资的风险。而且这种情况并不算违约，投资者难以维权。存量永 续债中将在 18 年进入赎回/延期点的规模有 1118.5 亿，2019-2022 年更多。应警惕弱 资质发行人选择延期后给投资者带来的风险。 非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力。非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力。非标融资自 13 年前后兴起，16-

9、17 年在 债券融资缩量的情况下出现大幅的增长。以信托贷款为例，17 年新增信托贷款接近 2.26 万亿， 同比大增 63%， 信托贷款平均期限在 2 年左右， 我们预计 2018 年和 2019 年到期量分别为 3.44 万亿和 4.95 万亿， 年增长率分别为 28%和 43%， 到期压力大增。 非标到期后有再融资压力， 而当前监管对非标融资并不友好，2017 年末资管新规征求 意见结束后，对非标的监管政策密集出台，未来两年非标到期量增多遭遇监管从严， 加剧再融资风险。 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 还本付息逐年增加 . 4 2.

10、 公司债到期量或翻倍. 4 3. 产业债：地产债迎来到期和回售高峰 . 5 3.1 去产能行业到期量仍大，但已经出现缓解 . 5 3.2 钢铁、煤炭债存量庞大，到期压力仍高 . 6 3.3 地产债迎来到期和回售高峰 . 7 4. 城投债：18 年偿还量不减，云/陕/湘/吉到期增多 . 8 5. 永续债：“到期”量逐年增多，警惕“永续”陷阱 . 11 6. 非标到期量增多，严监管下加剧再融资压力 . 12 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 主要品种信用债偿付压力（亿元） . 4 图 2 公司债发行到期情况（18 年及以后为存续债券偿还量

11、） . 5 图 3 企业债历年到期情况 . 5 图 4 中票、短融偿还量情况（18 年及以后为存续债券偿还量） . 5 图 5 2018 年到期的产业债行业分布（亿元） . 6 图 6 几个典型的过剩产能行业债券融资情况 . 6 图 7 钢铁债发行到期情况（18 年及以后为存续债券到期量） . 7 图 8 煤炭债发行到期情况（18 年及以后为存续债券到期量） . 7 图 9 地产债发行到期情况（18 年及以后为存续债券到期量） . 8 图 10 2015 年地产公司债期限结构 . 8 图 11 2016 年地产公司债期限结构 . 8 图 12 城投债到期压力 . 9 图 13 分券种城投债到期压力 . 9 图 14 城投债分地区到期压力 . 10 图 15 城投债公告拟提前偿付的情况（部分未通过持有人会议） . 10 图 16 存量永续债期限结构 .