我国城际铁路建设投融资模式探讨

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1、56商场现代化2010年3月（上旬刊）总第604期资 本 运 营改革开放以来我国经济持续发展，城市化水平不断提高，城市 间人流、物流、信息流不断增大，城际轨道交通建设需求日盛。但 城际铁路建设具有投资量大、建设周期长、资金回收慢等点，而国 家建设资金有限，因此，必须借鉴发达国家建设城际铁路的经验， 根据我国国情，解决我国发展城际铁路的融资问题。 一、国外城际铁路建设主要投融资模式 目前世界上有9个国家建成了城际高速铁路。纵观国外城际高 速铁路建设，以资本市场融资为主、政府援助为辅、适度利用外资 是国外铁路投融资的普遍方式。尤其对于较大规模铁路系统的建 设，在资本市场上通过股票、债券融资占据重要

2、地位。 1股票市场融资 股票投资是许多投资项目常用的一种融资工具，它具有永久性 资金来源、没有到期期限、稳定安全；没有固定的股利负担、财务 负担小、融资风险低；比债务融资更容易吸收资金等特点。由于高 速铁路建成后，运营收益稳定、经营风险小，因而国外铁路建设都 选择适当时机在国内外资本市场上发行股票进行融资。绝大多数发 达国家的早期铁路建设依靠发行股票和债券在资本市场上筹得大量 资金，获得了飞速的发展。从1991年1996年，美国铁路通过发 行股票从资本市场上融资61.055亿美元。1994年，东日本铁路公 司上市，政府出售62.5%的股份，募集资金91.9亿美元。 2债务融资 债务融资也是国外

3、铁路建设重要的融资方式，主要包括国内银 行贷款、企业债券、国外贷款三种。国内银行贷款是铁路项目建设 资金的最主要来源之一；企业债券比银行资金的运用更有自主性， 比股票市场融资更容易操作且能更快地筹集资金；国外贷款按其性 质可以分为外国政府贷款、国际金融组织贷款、国际商业贷款。 日本东海道新干线建设资金中，从大藏省资金运用部的资金低息 贷款，并由政府担保发行债券，占30多；铁路自行发行的铁路 债券，占50多；从国际复兴银行（世界银行）低息贷款288亿日 元，约占7.6。 3项目融资 项目融资是一种新兴的融资方式，是以某一项目为主体安排 融资，主要是以该项目建成后的收益和资产作为资信保证来融集资

4、金，目前国际上比较常用的项目融资方式有： （1）BOT模式。BOT（Build-Operate- Transfer）即政府与 项目公司签订合同，组建项目公司融资和建设基础设施项目。项目 建成以后，项目公司在协议期内拥有、运营和维护这项设施，通过 收取使用费用和服务费用回收投资，并取得合理利润。在协议期满 后将这项设施的所有权无偿移交给政府。横贯英法的英吉利海峡隧 道、泰国曼谷的高架铁路等都采用了BOT方式。 （2）TOT模式。TOT (transfer-operate- transfer) 即政府把 已经投产运行的基础设施项目在一定期限内移交给投资商经营, 以 项目在该期限内的现金流量为标的,

5、 一次性地从投资商那里融得一笔资金, 用于建设新的基础设施项目。约定期届满, 投资商再将该项 目的所有权及经营权无偿移交给政府。瑞典于1988 年开始铁路业 务特许权经营(TOT)的试点并取得较好效果。 （3）ABS模式。ABS(Asset-Backed Securities)是以项目 （包括未建项目）所属的全部或部分资产为基础，以该项目资产所 能带来的稳定预期收益为保证，经过信用评级和信用增级，在资本 市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的一种融资方式。其主 要特点是:通过证券市场上发行债券筹集资金，利率一般较低，特 别适合大规模融资。 （4）PPP模式。PPP (PublicPrivat

6、e - Partnership)即政府 部门通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司签订特许合 同，由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府通常与提供贷款 的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保，而 是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签订的合同支付有关费 用，这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。 4融资租赁 融资租赁是指企业或项目实体需要设备时，不是通过筹资自 行购买而是以付租金的方式向租赁公司借入设备。与其他融资方式 相比，融资租赁方式的筹资成本较高，但审批较快，期限和规模灵 活，采用分期付款方式，可避免资金的集中支付。融资租赁在欧美 铁路行业、国内

7、大型运输设备，如飞机得到广泛的应用。 5政府投入 几乎所有国外政府都给予铁路建设者一定的优惠政策，如无偿 赠与土地、减免税收等。这些优惠政策能刺激私人投资的热情，保 证私人投资的安全，加快铁路网络的建设速度。对于公益性运输， 政府的资助尤为重要。如意大利从拿波里经罗马、佛罗伦萨到米兰 的高速铁路建设资本构成中政府投资占40%。 二、我国铁路建设投融资现状 目前我国铁路实行的仍然是政府主导型的融资体制，建设资 金主要来源于三大块，即铁路建设基金、国家开发银行贷款以及外 资，仅这三项就占总投资的94.51%。从铁路建设投资结构来看， 铁路建设基金占41.7% ；债务性融资占37%，其中开发银行贷款

8、占 了24.8%；财政预算内资金占7.3%；自筹资金等占14.4%。 1我国已采用的投融资模式 （1）政府投入 政府投入有四种形式，即国债投资、国家资产实物投资、地 方政府投资、铁道部投资。从1998年开始，国债开始注入铁路建 设，截至2002年底，铁路建设共使用国债341.2亿元。政府的实物 折价和政策投资主要为土地折价入股、以税收返还资金等。地方政 府投资是铁路所在的省市政府出资。铁道部投资来源是铁道部的自 有资金和铁路建设基金，其中铁路建设基金是最主要的资金来源。 19912002年，铁路建设基金投资总额达到1978.58 亿元；目前 铁路建设基金是铁路建设最主要、最稳定的资金来源。 我

9、国城际铁路建设投融资模式探讨 刘 征 浙江越秀外国语学院涉外经管学院 摘 要投融资是城际铁路建设的一个关键问题。本文在借鉴国外经验和分析我国现状的基础上，对我国城际铁路建设投融资模式 提出了建议。 关键词城际铁路 投融资模式57商场现代化2010年3月（上旬刊）总第604期资 本 运 营（2）债务融资 债务融资主要包括国内银行贷款、外资借款及铁路债券。国内 铁路项目债务融资渠道主要是国家开发银行的政策性贷款和建设银 行的投资贷款，比重约占整个铁路投资的三分之一 ，其他商业银 行贷款仅占极微小的比例。截至2004年底 ，开发银行共承诺铁路 行业贷款1622 亿元，人民币贷款余额902.5亿元；到

10、2002年，铁 路系统累计利用国外贷款63亿美元；铁路建设债券从1992年至今 已发展为4个品种、发行36期，累计筹集资金140亿元。目前，还 本付息已对铁路行业运营构成了压力，债务融资未来的发展空间已 十分有限。 （3）股权融资 利用股份制改造筹资是铁路筹集资金的一种有效方式。我国 铁路资本控股的第一家境内上市公司大连铁龙实业股份有限公司， 1993 年成立时，总资产和净资产均为6000万元。1998年首次向社 会公开发行股票，募集资金1.96 亿元，并将全部募集资金用于铁 路客货运输建设项目。2003 年公司总资产达到11.38亿元，净资产 8.22亿元，分别是1993年的18.97倍和1

11、3.7倍。1996年广深铁路股 份有限公司在纽约、香港两地成功挂牌上市，共募集资金5.44 亿 美元，首次实现了我国铁路在国际市场的股本融资。 （4）企业投资 平南铁路，是香港招商局发展有限公司、招商局蛇口工业区有 限公司、广铁铁路（集团）公司等7家企业合资入股、融资修建的 疏港铁路，7家企业共同组成深圳平南铁路有限公司，按照股份制 方式建设、管理和经营。此外，如朔黄铁路，是神华集团、铁道部 及沿线政府出资修建的。 2现有投融资模式存在的问题 （1）投资主体单一。目前绝大多数铁路建设项目还是中央政 府投资。包括地方政府在内的其他投资主体的投资额虽有增长，但 所占比重太小。如“九五”期间，铁路全

12、行业完成基建投资2438 亿元，其中铁道部投资2105亿元，约占86%，地方政府及企业投 资仅占14%左右。基本没有民营资本及外商直接投资于铁路基础设 施建设。 （2）融资方式单一。铁路建设资金的来源，主要是铁路建设 基金和国家开发银行的政策性贷款，此外，尚有少量的铁路系统自 筹资金、企业债券和地方政府投入，社会资本并没有得到有效利 用。 （3）资金来源渠道封闭。1986 年以前，国家是把铁路上缴 利税的部分以财政拨款方式进行投资。1986 年开始实行全行业大 承包，明确提出“以路建路、以路养路”，国家不再对铁路进行投 资。从1991 年开始，国家出台政策征收铁路建设基金，作为国家 财政投入用

13、于铁路建设。尽管近年来引进外资、发行股票、发行债 券有所突破，但力度很小，铁路建设资金短缺的问题仍然没有得到 根本解决。 （4）投资管理方式落后。过去几十年，国家铁路建设项目主 要由铁道部直接负责筹措资金、组织建设，并承担还贷责任；企业 的投融资主体地位尚未确立起来，缺乏内在的投资控制机制和滚动 发展机制，不能充分发挥国有资本对社会资金的引导和带动作用。 三、我国城际铁路建设投融资模式探讨 城际铁路建设融资应结合国家投融资体制改革，除现有融资渠 道外，应放眼国内、国际资本市场，大胆尝试各种现代融资方式， 积极探索、拓宽融资领域。城际铁路建设项目具有公益性和经营性 双重属性，宜采用铁道部、沿线地

14、方政府以及战略投资者共同投资 的方式。根据我国目前的实际情况，笔者认为城际铁路建设的投融资方式可作如下考虑： 1铁道部、沿线地方政府的投入仍须占较大比例 原因有三：(1)目前国外有关企业和机构对投资我国城际高速 铁路建设还持谨慎态度。(2)由于市场准入、政策支持等方面的原 因，国内民间资本直接参与铁路建设投资还有较大阻力。(3)铁道 部以及地方政府对项目建设注入的资本金是进行股权融资、债务融 资等其他融资方式的基础和信用保证。 2积极推进股权融资 目前股权融资在中国比较可行的有三种方式：(1)私募；(2)A 股的公开发行上市；(3)H股的公开上市。对铁路来说，三种股权融 资方式要求的条件不尽相

15、同，各有利弊。针对中国铁路目前的高资 产负债率（超过35），股权融资是比较理想的融资渠道。因为股 权融资可以降低负债率、在同等负债率水平下加大融资规模，还有 助于建立现代企业制度和提高企业国际知名度。 3适当利用债务融资 国家开发银行和建设银行的政策性、投资性贷款及发行铁路债 券为主，同时以国家开发银行牵头组建银团，实施银团贷款；以银 团的银行贷款为基础，根据铁道部与城际铁路公司的具体要求，同 时考虑资金市场的状况和可能，采用银行贷款、企业债券、出口信 贷、国外银行或银团贷款等各种方式，努力降低融资成本。 4推动项目融资 项目融资属于非公司负债型融资，具有灵活、多样的信用结 构，可获得较长期限

16、及较大额度的贷款，可以充分调动民间资本参 与铁路建设的积极性，最大程度的利用国内民间资本和外资，并且 可以引进外资和国内民间资本高效先进的投资管理模式，因而是较 理想的融资模式。但是项目融资多数操作程序复杂，需要相关法 律、政策、契约、投资观念等社会环境的配套以及较多的专业人 员，因而我国现阶段推行项目融资还有一定阻力。随着我国铁路建 设投融资体制的改革，项目融资将具有较好发展空间。 5促进融资租赁 融资租赁的主要优势在于缓解资金需求压力，在资金短缺的情 况下仍能用上先进设备。出租方提供的全面技术支持，能确保企业 合理成本预算和安排，又能早引进、早投产、早得经济效益，同时 开辟了一条引入外资，引进先进技术设备的途径。 6与土地和物业联合开发 铁路建设具有“修一线、兴一线”的特点，从而使沿线土地 及物业得到升值。实践表明，城际铁路建设与沿线物业综合开发相 结合已成为城际铁路建设筹资的成功方式。这种方式有两种形式： (1)在铁路交通运营线、在建线和规划线沿线开发的房地产项目， 其土地出让收入，根据需要全部或大部