上下游同时挤压行业景气面临向下

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1、上下游同时挤压行业景气面临向下2008下半年工程机械行业投资策略胡丽梅李晓光 申万研究申万研究主要内容1.受制于信贷调控信贷收缩政策影响工程机械需求2.受累于原材料涨价业绩增长受钢材涨价拖累3.受益于出口拉动出口快速增长成为唯一亮点4.结论：短期景气走势不容乐观，景气好转有待宏观政策取向宽松申万研究1. 受制于信贷调控工程机械国内短期需求依赖信贷政策的取 向? 宏观调控对信贷的影响有两条途径：长期来看，通过影响固定资产投资进而影响到工程机械需求；短期来看，通过影响货币供应和信贷来影响工程机械需求。宏观调控对工程机械需求影响路径分析宏观调控FAI增速信贷和货币供应 量工程机械需求工程机械购买力中

2、长期影响短期影响素资料来源：申万研究申万研究1. 受制于信贷调控工程机械国内短期需求依赖信贷政策的取 向 ?长期来看，高速的固定资产投资建设是决定工程机械在国内需求长期高增长的基石；?短期来看，工程机械需求波动比固定资产投资波动幅度要大的多。固定资产投资是决定国内工程机械需求高增长的基石短期看固定资产投资与工程机械的需求相关性不强资料来源：申万研究资料来源：申万研究-30%0%30%60%90%2001-022001-072001-122002-062002-112003-052003-102004-042004-092005-032005-082006-022006-072006-12200

3、8-02销售收入累计增长FAI增速第一次背离第二次背离第三次背离-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19981999200020012002200320042005200620072008E2009E2010E2011E中国表观消费额增速中国FAI增速申万研究1. 受制于信贷调控工程机械国内短期需求依赖信贷政策的取 向? 实践证明，短期工程机械销售收入增速与信贷增速存在明显的正相关关系。工程机械的需求与信贷以及货币供应紧密相关资料来源：申万研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%1999-031999-061999-091999-122000-

4、042000-072000-102001-022001-052001-082001-112002-032002-062002-092002-122003-042003-072003-102004-022004-052004-082004-112005-032005-062005-092005-122006-042006-072006-102007-022007-110%5%10%15%20%25%30%销售收入增速(左)M2增速(右)M1增速(右)信贷增速(右)申万研究1. 受制于信贷调控工程机械国内短期需求依赖信贷政策的取 向 ? 工程机械按揭销售模式决定了其对银行信贷的依赖度比较高；? 工

5、程机械行业下游是高度依赖银行信贷支持的建筑公司和开发商，其下游本身对 信贷依赖度就大。工程机械销售与银行信贷关系紧密资料来源：申万研究资料来源：申万研究工程机械销售多数以信贷按揭方式进行0%15%80%50%50%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%叉车装载机挖掘机泵车汽车起重机旋挖钻机按揭的比例工程企业设备租赁商银 行开发、建筑商按揭贷款贷款担保 回购承诺销售货物租赁信贷申万研究1. 受制于信贷调控工程机械国内短期需求依赖信贷政策的取 向 ? 工程机械销售数据开始体现信贷紧缩的负面效果，证明信贷调控的威力。资料来源：申万研究-40%-20%0%20%40%

6、60%80%100%2003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-020%2%4%6%8%10%12%收入累计增速(左)累计利润率(右)申万研究主要内容1.受制于信贷调控信贷收缩政策影响工程机械需求2.受累于原材料涨价业绩增长受钢材涨价拖累3.受益于出口拉动出口快速增长成为唯一亮点4.结论：短期景气走势不容乐观，景气好转有待宏观政策取向宽松申万研究2.

7、受累于材料涨价工程机械企业业绩增长受到钢材涨价拖累? 在工程机械产品成本构成中， 钢材是最重要的原材料，一般 来说直接钢材占到成本的13- 15%；? 由于外购件主要原材料也是钢 材，因此总体而言，钢材成本 占比更大；? 粗略估计全部钢材占成本的比 重应该在30%以上，因此，大 多数工程机械对钢材价格变动 敏感。人力成本 9%设备折旧 3%直接钢材 13%外购件 59%其他 16%资料来源：申万研究工程机械成本构成中，钢材占比大申万研究2. 受累于材料涨价工程机械企业业绩增长受到钢材涨价拖累? 虽然中国工程机械企业具有很 强的成本转嫁能力，通过提高 产量实现规模效应，以及不断 的技术进步来达到

8、提升毛利率 的效果，在钢材价格相对平稳 或小幅提升的情况小，国内工 程机械企业的毛利率会小幅提 升；? 但是面对短期内的急剧成本上 升，毛利率仍然会降低；08年 钢材价格涨幅巨大，全行业毛 利下降几成必然。? 面对成本上升的情况，我们认 为，毛利率相对较高的产品， 风险相对比较小。资料来源：申万研究不同工程机械产品毛利率差异巨大工程机械毛利率与钢价关系3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000200320042005200620072008E12%14%16%18%20%22%24%6mm热轧板价格2mm热轧板价格上市公司平均毛利率(右)0%10

9、%20%30%40%50%20032004200520062007装载机推土机混凝土机械旋挖钻机工程起重机叉车路面机械申万研究主要内容1.受制于信贷调控信贷收缩政策影响工程机械需求2.受累于原材料涨价业绩增长受钢材涨价拖累3.受益于出口拉动出口快速增长成为唯一亮点4.结论：短期景气走势不容乐观，景气好转有待宏观政策取向宽松申万研究3. 受益于出口拉动海外工程机械市场广大，中国企业大有作 为 ? 全球工程机械市场大概有1800亿美元，中国占有15%左右的市场分额，对于中国的 工程机械企业来说，未来的市场空间很大。? 中国工程机械需求呈现出结构不均衡的状态，很多产品没有涉足（比如中小型工 程机械产

10、品），一些产品又是全球制造大国，未来中国工程机械企业的产品结构 有待调整。大多数工程机械产品都实现了从依赖进口到出口全 球市场的过程资料来源：申万研究资料来源：申万研究中国主要工程机械产量全球市场份额-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007挖掘机净出口装载机净出口轮式起重机净出口叉车净出口推土机净出口平地机净出口0.26%0.36%3%7%12%15%15%19%61%61%0%10%20%30%4

11、0%50%60%70%80%90%100%滑移装载机两头忙轮式挖掘机小型挖掘机平地机履带推土机沥青摊铺机履带挖掘机轮式装载机工程起重机中国产量占全球的比例申万研究3. 受益于出口拉动性价比优势是中国工程机械产品的制胜法宝? 性价比优势是中国工程机械畅 销海外的主要原因。资料来源：申万研究中国工程机械与国外产品比有明显的价格优势在2000年之后中国的起重机制造实 力有了很大进步，中国产品的质量 快速提升，国内外产品的质量差距 不断缩小。同时，中国企业生产的工程机械与 国外产品相比具有明显的价格优势， 中国产品价格仅仅是国外价格的 60%左右，在国内企业出口渠道打 通之后，中国产品显现出很强的国

12、际竞争力。国外价格（假设为1）中国产品价格比率国外价格（假设为1）中国产品价格比率挖掘机11.15推土机10.5叉车10.6汽车起重机10.5履带吊10.6装载机10.6-0.7泵车10.7-申万研究主要内容1.受制于信贷调控信贷收缩政策影响工程机械需求2.受累于原材料涨价业绩增长受钢材涨价拖累3.受益于出口拉动出口快速增长成为唯一亮点4.结论：短期景气走势不容乐观，景气好转有待宏观政策取向宽松申万研究4. 结论：短期景气走势不容乐观，景气好转有待宏观政策取向宽?虽然中国工程机械行业总体来看是 中国制造业中的优势产业，中国工 程机械产品在国际市场竞争力初露 锋芒。但是我们需要注意到工程机 械行

13、业短期受宏观经济景气周期影 响明显；?工程机械企业行业是一个短周期行 业，从历史经验来看，4年-5年会经 历一个景气周期循环；?本轮景气周期低点起始于2005年中 期，至今已有3个年头，而07年底开 始的宏观调控，特别是信贷调控， 开始渐渐影响到工程机械的需求。?钢材价格急速上涨，也构成了成本 压力。从工程机械行业的利润率水 平来看，处于历史最高位，因此利 润率下降的可能性也很大。资料来源：申万研究工程机械盈利率水平达到了历史高位工程机械行业景气走势图-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000-032000-092001-042001-102002-052002-112003

14、-062003-122004-072005-022005-082006-032006-092007-08-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%收入累计增速累计利润增速累计利润率（利润总额/销售收入）0%2%4%6%8%10%12%2003-022003-052003-082003-112004-032004-062004-092004-122005-042005-072005-102006-022006-052006-082006-112007-052008-02累计利润率申万研究?虽然出口是中国工程机械的亮点，而且未来发展潜力巨大，但是毕竟对中国企业而言，70%

15、 以上需求来自国内，国内的紧缩政策成为短期影响工程机械需求的主要制肘；?未来工程机械行业走势要密切关注宏观政策的变化，如果宏观调控的政策有所放松，将可能 带动工程机械需求的复苏，行业景气有可能好转，但是到目前为止，还没有这样的迹象。?5月份汶川地震后的灾区重建，国家已经提出2008年700亿灾后重建的投资计划，但是相对于 每年国内16万亿的FAI，至少在目前来看，灾后重建对固定资产投资和工程机械需求的影响 还是比较有限的，当然，未来的重建政策走向还有待观察。?08年对工程机械行业而言，是负面因素大于正面因素，上下游两头挤压，因此行业景气下降 的可能性还是比较大，因此，我们认为，投资应该适当谨慎，短期投资评级为“中性”。?公司投资建议，我们长期看好工程机械行业，认为该行业是中国制造业中的优势产业，该行 业中会成长出来优秀的全球行业龙头，三一和中联都是具有潜力的公司，但是，他们短期也 会由于行业景气波动，业绩可能出现波动，我们给予其“增持”的投资评级。4.结论：短期景气走势不容乐观，景气好转有待宏观政策取向宽申万研究信息披露分析师承诺 胡丽梅，李晓光：汽车机械。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或