股指期货上市的法律问题研究

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1、 42股指期货上市的法律问题研究 Law Enforcement Issues Regarding the Launch of the Stock Index Futures 上海期货交易所法律事务部高级总监 曹越 总监 祁国中 by Caoyue, Senior Director, and Qi Guozhong, Director, Department of Legal Affaires of the SHFE 最近一个时期，有关推出股指期货是否存在法律障碍的问题在媒体上有一些争论，许多 是主观臆断，望文生义，缺乏法律和法理上较严谨的论证和逻辑推理过程，我们感到这一领 域的探讨很有意义。

2、通过认真研究现行相关法规的立法宗旨和本意，我们认为，从纯法律的 角度来看，现行的证券法和条例对推出股指期货并不构成障碍。但是，其中的某些 条款对股指期货推出后的快速发展可能会造成一定的影响。 在股指期货的立法路径上， 我们 可以参照证券投资基金的立法经验，在现有国务院条例的框架下，先由证监会制定股 票指数期货交易管理办法 ，省时省力，切实可行。 一、现行证券法不会构成推出股指期货的障碍 有一种观点认为，现行证券法对股指期货的开设构成障碍。主要依据是证券法第 35 条规定： “证券交易以现货进行交易” 。关于这个问题，我们走访了一些法律界权威。他 们认为，正确理解第 35 条的关键在于正确把握证

3、券法的调整范围。 首先， 证券法第二条对该法调整的范畴进行了界定，不包括衍生品。 证券法第二条规 定“股票、公司债和国务院认定的其他证券的发行交易适用本法。本法未规定的适用公司法 和其他法律、行政法规的规定。 ” 那么，国务院认定的其他证券包不包括金融衍生品呢？从 当时立法者的考虑来看是不包括的，这一点可以从立法部门在证券法出台前后的一系列 文件中很明确的看出。比如，在证券法实施之前，1998 年 10 月 27 日，全国人大法律委在 “关于证券法（草案） 修改意见的汇报” ）第二部分中明确指出： “草案按照下述原则来 确定所调整的证券种类范围：一是，证券法调整范围的证券应限于资本证券，其基本

4、形式为 股权凭证 （如股票、 证券投资基金券等） 和债权凭证 （如公司债券、 金融债券、 政府债券等） ， 这两类证券是我国证券市场交易的基本品种，已有一定的实践经验。而对于证券期货、期权 等衍生品种，需要慎重对待，暂不列入本法调整范围； ”而在证券法实施之后，全国人大常 委会办公厅研究室在中华人民共和国证券法应用指南中对第二条又做出如下解释:“证 券法是按照以下原则来确定所调整的证券种类的:一是证券法调整的证券应限于资本证券,其 基本形式为股权凭证(如股票、投资基金券等)和债权凭证(如公司债券、金融债券、政府债券 等),这两类证券是我国证券市场交易的基本品种,已有了一定的经验。而对于证券期货

5、、期权 等衍生品种,暂不列入本法的调整范围” 。 前后意图一致， 由此可见,立法者在立法前后都考虑 到了对证券衍生产品的调整问题，只是限于实践不够而暂时没有将其列入证券法的调整 范围。所以从证券法调整范围来看，其第 35 条的规定并没有对指数期货的开设形成障 碍。 其次，关于证券法第三十五条“证券交易以现货进行交易”的含义如何理解？我们认为， 有两层含意：第一、该条的“现货”是相对于“期货”而言，明确规定证券交易以现货进行 交易与证券法调整范围相呼应，若不如此规定则与证券法的调整范围相矛盾。第二、 “现货”在此作现金现券解释，其对应的是“股票卖空机制” ，而不是“期货” 。1998 年 10

6、月 27 日，全国人大法律委在“关于证券法（草案） 修改意见的汇报”的第二部分中进一 步解释到： “证券交易实行现货交易，不得买空卖空；禁止从事向客户的融资融券的交易活 动。 ”由此可见， 证券法第三十五条真实用意在于禁止股票“买空卖空”等活动，并没有43限制股指期货推出的用意。 二、股指期货的问题在条例上属于空白地带 至今， 我国现有关于期货交易的法律规范最主要的是国务院发布的 条例 ， 该条例是在 1999 年颁布生效的。尽管条例中没有明确指出该条例只适用商品期货，但是从立法背景、用意和 内容来看，该条例是根据商品期货交易而设计的，它所适用的对象主要是商品期货交易，其 内容存在局限性。比如

7、第 70 条有关“期货合约” 、 “交割”等用语的含义都明显不适用金融 期货交易，其他有关期货市场的管理、交易主体的管理、交易基本规则等也基本上不符合金 融期货交易和市场的需要。总体上讲， 条例是在当时的历史条件下，针对当时的商品期 货进行具体要求，对股指期货等金融期货交易涉及的相关主体缺乏规范性要求。 虽然条例既没有禁止，也没有放开金融期货的推出，但其中对金融机构参与商品期货交 易进行了禁止性规定。 这些规定确实对未来证券公司等金融机构参与股指期货交易构成了直 接障碍。根据条例第 30 条规定： “下列单位和个人不得从事期货交易，期货经纪公司不 得接受其委托为其进行期货交易：(1)金融机构、

8、事业单位和国家机关；(2)中国证监会的工 作人员；(3)期货市场禁止进入者；(4)未能提供开户证明文件的单位；(5)中国证监会规定不 得从事期货交易的其他单位和个人” 。众所周知，金融机构中保险公司、商业银行、证券公 司、财务公司、信托公司、基金管理公司、融资租赁公司、资产管理公司等历来是金融期货 的主要用户，证券公司等金融机构更是股指期货交易的主要参与者。值得注意的是，即使不 考虑新品种的推出， 条例第 30 条仍然与国家行业政策相矛盾，特别是违背国务院关于 进一步加强证券市场宏观管理的通知(国发199268 号)精神。比如，该文件中明确提出 “把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企

9、业” ，已经把期货公司定性为金融企 业。如果机械照搬条例第 30 条，那么现有的期货公司从事期货业务的合法性就有问题。 因此，在未来股指期货推出之后，为了市场的发展，为了给证券公司等金融机构提供风险管 理工具，必须对该条款进行修订。同时，为了贯彻落实国发199268 号文件精神，维护 国家法规的严肃性，建议有关部门尽快修订条例第 30 条的相关内容。 三、境外股指期货适用法律的经验借鉴 股指期货交易属于金融期货范畴。 由于股指期货涉及到证券领域， 因此股指期货的适用法律 问题在理论和实务界也有不同的看法。 目前， 其他国家或地区在立法上存在不同做法。 例如， 英国适用英国金融服务法 ，而根据该

10、法规定，外汇法、银行法、证券法、期货或金融期 货或金融互换均属于投资范围。 该法可以调整这些领域中的全部投资活动， 而不分证券或期 货等。日本虽然将证券交易和期货交易归属为证券法和商品期货法调整，但对于金 融期货，日本又另外规定了金融期货交易法 。而澳大利亚、新西兰及欧共体部分国家则 将证券、期货交易归属于公司法调整。但是，在股指期货的发源地和最有影响的美国市场， 已明确将证券和期货分别归属为证券交易法和商品交易法 （2000 修订）分别调整。 关于股指期货的立法框架之所以不一样， 其原因主要有二： 一是股指期货为证券市场的衍生 物， 证券市场和期货市场之间存在一定的交织现象； 二是股指期货管

11、理不仅表现在分工上的 冲突，还表现在管辖权上的冲突，即谁拥有对股指期货的管辖权问题。如何决定股指期货的 管辖权，一定程度上取决于监管当局对“证券”和“期货”的定义。以美国为例，由于历史 的原因，美国1934 年证券交易法第 3 节第 10、11 款对“证券”的界定是：证券指任何 票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其它矿床特许或租 赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转 让股份、投资合约、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、 多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生之权益） ，任何在

12、国家证券交44易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为 是“证券”的任何票据，或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、 认购或购买的担保或权利， 但不包括货币或自出票日时有效期不超过 9 个月的任何票据、 汇 票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券，或者经对价或 不经对价可转换为该证券的证券， 或者载有对该证券的认购或购买担保权、 或认购或购买权 利的证券， 或者该担保权或权利， 或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要 或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其它证券。

13、美国的期货交易由商品交易法调整。因此商品交易法中关于商品的定义，也决定了 某一类期货的法律管辖权。 商品交易法 （1974 年修正案）对“商品”的界定是： “商品” 指小麦、棉花、谷物、玉米、燕麦、大麦、黑麦、亚麻籽、高粱、面粉、黄油、鸡蛋、爱尔 兰土豆、羊毛、羊毛尖、油脂、棉花籽、棉花籽粕、花生、大豆、豆粕、活牲畜、活牲畜产 品、冻橘汁和其他所有物品、物件（除洋葱外） ，以及现有以及将来可能出现的未来交割合 约中规定的所有服务、权利和利益。由此可见， 商品交易法修正案扩大了“商品”的定 义，使得“商品”的法律内涵变得极为丰富。 “商品”包括除传统有形商品以外的所有服务、 权利和利益。1982

14、 年美国国会通过法案，进一步明确美国商品期货委员会（CFTC）拥有对 股指期货和期权交易的独立监管权，而证券交易委员会(SEC)则只负责股票期权和证券交易 的监管。 我国台湾省期货市场于 1998 年才开始进行交易，品种仅有股指期货和期权。但由于其较好 地解决了市场结构问题， 清晰地定义了证券和期货的概念， 股指期货期权交易发展非常迅猛。 在 1999 年比 1998 年增长两倍多基础上，2000-2002 年又连续三年交易量翻番，2002-2004 年仍然保持较好的增长势头，其在立法上的经验值得我们借鉴。比如，台湾地区证券交易 法规定：有价证券包括政府债券、公司股票、公司债券及经政府主管部门

15、核定之其他有价 证券。 新股认购权利证书、 新股权利证书及前项各种有价证券之价款缴纳凭证或表明其权利 之证书，也视为有价证券。而台湾地区期货交易法中同时规定：期货交易指依期货交易 所或其他期货市场之规则或实务，从事衍生自商品、货币、有价证券、利率、指数或其他利 益的下列契约的交易，期货、选择权、期货选择权、杠杆保证金契约等。可见，我国台湾省 对于证券和期货交易的定义非常清晰，两者互相补充，互相促进，起到了很好的效果。这些 分业立法、分业运营的经验值得我们研究借鉴。 四、国内股指期货交易的立法建议 如果没有法律保障，股指期货交易就得不到保护，或由于法律上的不确定，其交易就会受到 冲击。期货、期权

16、交易的运行方式和风险管理模式与现货交易有本质不同。股指期货虽然是 股票衍生出来的， 但却是和股票有本质区别的一种交易方式， 理应和证券现货交易分开运作、 分开监管、分开立法。 从长远来看，为完善法规体系，对条例进行修改或制定期货法都是可行的，对股指 期货等金融期货的监管、交易、结算、风险控制等进行具体法律规定，从而形成在统一期货 法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。 但是， 这种立法的模式周期 较长，不利于早日为资本市场提供风险管理工具。因此，立法专家建议，证监会可以借鉴推 出开放式基金的办法。据了解， 证券投资基金管理办法是国务院 1997 年出台的，其名称 虽然叫“证券投资基金管理办法” ，但其实际调整的范畴指仅包括封闭式基金。而随着市场 的发展，对开发式基金等创新产品的需求强烈，证监会为此便在 2000 年出台开放式基金 管理办法 ，其