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1、马少章Trend 动向B8Fund Manager 基金经理主编：金烨 编辑：杜妍 2013 年 9 月 16 日 星期一Tel：(0755)83501643交银施罗德基金曹文俊： 谨防落入成长陷阱证券时报记者 张哲今年以来, 不少股价翻番的成 长股给市场注入一剂兴奋剂。不过， 成长股并不是铁板一块，最牛的是 成长股，最熊的也是成长股，每遇市 场调整， 裸泳的还是所谓成长股。 因此，交银趋势基金经理曹文俊提 醒投资者，在投身成长股投资浪潮 的同时，要谨防“成长陷阱”。主题投资更易陷入 “ 成长陷阱”今年以来，结构性因素上升为 市场主导因素，创业板、中小板牛股辈出， 很多成长股孕育着中期的投 资
2、主线和巨大机会。不过时至今日， 伴随着结构性因素的掘金浪潮，这 些成长股的估值水平已经较半年前 系统性地大幅提升。 “无论哪一种原因形成的陷阱， 最终对应的结果都是成长速度低于 预期， 导致估值过高甚至形成泡 沫。 ”事实上，高估值的背后是高预 期，对未来预期过高也是人之本性。 然而，期望越高，失望越大，一旦成 长故事不能兑现， 估值和盈利预期 的双杀往往会十分惨烈。“主题投资 和成长股投资很相似， 主要在于两 者的市场空间均足够大， 或者行业 处于导入期， 离天花板还有很远的 距离。 ”曹文俊说。 不过， 尽管主题投资市场空间 广阔，非常诱人，但企业最终难以将 其转化为营收和盈利， 投资者因
3、而 无法通过企业盈利的增长来获得股 票的长期回报， 而仅仅在初期通过 其他投资者的认知偏差赚取一些估 值提升的钱。 曹文俊说，“我们并非排斥主题 投资， 实际上， 主题投资若运用得 当， 也是获取收益的一种很好的方 法。只是在当前市场环境下，投资者 对于成长股的期望过高， 隐含的风 险与潜在的回报不成正比。 从风险 的角度重新审视或许对投资者更有帮助。 ”认清 “ 成长陷阱” 的 表现形式曹文俊将成长陷阱划分为几 类，第一种，存量业务提供业绩，增 量业务提升估值。 这类股票在市场 中很常见，并且在特定阶段，其股价 表现相当出色。 增量业务契合当前 市场主题或者市场空间特别巨大， 而存量业务成长
4、性偏弱或者带有一 定周期属性时，由于市场的追捧，原 先 20 倍的 PE 短期内可能就被提 升至 30 倍甚至更高。 曹文俊说，“当年的涉矿概念股 和今年的手游概念股大体属于这种 类型。一般来说，增量业务的市场空 间越大，标的稀缺性越高，那么估值 水平提升的速度越快。 这类公司可 能出现的陷阱在于增量业务进度慢 于预期或者增收不增利， 而传统业 务增速过慢或者周期性下行拖累业 绩。投资这类公司时，存量业务的安 全边际需要仔细考量， 否则容易陷 入成长陷阱。 ” 第二种情况是， 在规模做大的 同时，没有及时建立起护城河。很多 行业处于导入期时， 市场热衷于其 快速的行业成长性， 而忽视了进入 壁
5、垒的重要性。许多行业的兴起，是因为其抓住了市场的需求， 分裂出了 一个新的细分市场， 开创了新的盈利 模式。 “比如，我们把电商看做一个新 的行业，事实上它是传统商超的延伸。 行业处于导入期的时候， 玩家相对有 限，因为市场容量还不够大；而当行业 从导入期过渡到成长期阶段的时候， 真正考验的是那些初始玩家有没有建 立起拦截竞争对手的护城河。 如果进 入壁垒没能有效建立， 行业中的大玩 家一旦发起攻击，那将是致命的。 ” 第三种，“傍大款”式的增长，客户 黏性和转换成本问题非常重要。 “苹 果”概念股中有不少这样的例子，某公 司为苹果生产触摸屏传感器， 股价一 飞冲天， 不过触摸屏传感器的生产相
6、 对低端，技术壁垒并不太高，由此决定 了其客户黏性不够强， 转化成本不够高。 随着后来相关产品自给率不断提 高，该公司的产能利用率不断下降。 第四种是资本消耗型增长盈 利模式的缺陷。 有一类公司非常依赖 于融资，才能保持其快速成长。 其财务 报表的特征就是每年投资活动现金流 （ 流出） 远大于经营活动现金流 （ 流 入） ，或者经营活动现金流净额始终为 负。 这类企业初期也能保持快速增长， 但随着公司业务体量变大， 融资的需 求量日益增加， 最终其成长模式难以 为继。 这类公司本身的盈利模式存在 一定缺陷， 但在其出现瓶颈或暴露其 弊端之前， 或许能维持相当长时间的 增长。 此外，“成长陷阱”
7、 还包括技术路 线转移、 多元化失败 （ 所谓平台型公 司） 等等。国投瑞银马少章： 把握确定性机会 看好日常消费新兴产业证券时报记者 李湉湉在股市波诡云谲的结构性行情 中，在创业板和蓝筹股兴衰更替的 争论中，明星基金经理马少章携全 攻全守产品再战江湖。 作为明星基 金国投瑞银新兴产业的基金经理和 国投瑞银策略精选的拟任基金经 理， 他对经济基本面和市场走势怎 么看，看好哪些行业和板块，证券时 报记者对他进行了采访。 马少章表示，从中长期来说，他 更看好日常消费品、新进基药大品 种及创新药、受益于智慧城市建设 的安防行业、受益于智能电网和配 网自动化建设的电力设备、受益于 能源结构调整的天然气
8、产业，以及 新兴消费电子。成长股PK蓝筹股今年以来，市场结构性特征明 显，经历了前期成长股的大幅上扬 之后,近期市场出现了关于创业板 与主板、 新兴产业与传统产业或 者成长风格与价值风格的激烈争 辩。 上周一由银行股带动的大涨 是否意味着蓝筹的崛起和创业板 的溃败？ 对此，马少章认为，首先，市场 是多元化、多种风格资产并存的，投 资者结构也呈现多元化，不同成长 经历和性格的投资者拥有不同的 风格偏好；其次，既定时间内的特 定市场环境下，某类风格资产收益 占优是市场常态，但是市场环境变 化会导致风格转换也是常态。因此， 争论谁是谁非意义不大，对于投资 者来说，关键是要把握住适合自己 风格偏好的投
9、资机会， 赚自己明白、有把握的钱。看好日常消费新兴产业谈及目前的经济基本面， 马少 章认为，从宏观角度看，在政策托底 的背景下宏观经济基本企稳， 但仍 需关注经济旺季的成色。 8 月份的 PMI 指数显著回升，创出年内新高， 数据显示企业新订单和生产情况好 转，企业库存出现积极的变化。宏观 经济企稳的同时， 还需关注旺季总 需求的后续演变。 房地产销售保持 平稳，但是同比增速开始放缓，土地 出让面积和金额也有所回落， 房地 产投资增速反弹的持续性值得关 注。从微观数据来看，螺纹钢和水泥 价格在 8 月末和 9 月初出现反复， 同时钢材日均产量也有所放缓，宏 观经济企稳仍是经济基本面的大背 景，
10、 后续经济增长的可持续性值得 关注。 其次， 市场流动性压力得到明 显缓解。 二季度末外汇占款的负增 长叠加央行的主动收缩使得流动性 紧张程度超出市场预期。 随着商业 银行资产负债久期的逐步调整，宏 观经济企稳改善了此前的悲观预 期， 外汇占款持续负增长的格局出 现积极变化，流动性压力有所缓解。 此外，由于美国就业数据低于预期， 美联储 QE 退出的规模可能也会低 于预期， 全球流动性格局对新兴市 场的冲击相应减弱。 就短期和中长期的投资机会而 言，马少章认为，短期来看，大部分 成长股估值已经较为充分地反映了 市场对其未来业绩增长的预期，而 低估值的周期股仍然面临经济低位 徘徊的尴尬局面。 “
11、未来决定市场走向的关键因 素是经济增长趋势的变化， 具体要 考察房地产政策及影响， 地方政府 债务如何化解等变量。 ”他说。 中长 期方面，随着改革的全面深入推进， 经济将步入效率、 质量为主的新周 期，策略上釆取中性仓位，立足长远 优选行业、精选个股。 具体到行业个股选择上，需 要重点考虑行业未来两年是否处 于景气上升周期；公司业绩增长的 确定性和可持续性。 中长期马少章 较为看好的品种包括， 日常消费 品、 新进基药大品种及创新药、受 益于智慧城市建设的安防行业、受 益于智能电网和配网自动化建设的电力设备、 受益于能源结构调 整的天然气产业， 以及新兴消费 电子等。货币政策中性概率大当前，
12、 有市场观点认为通胀已 经开始得到控制， 也有人担忧通胀 起来， 对于这个影响宏观经济的关 键因素，马少章认为，在经济增长方 式转型的大背景下， 出口和房地产 两大增长引擎已减速， 新的增长动 力尚未出现， 经济仍处于中期下行 周期， 大部分制造业处于供过于求 的产能过剩状况， 价格上涨压力不 大。 未来涨价压力主要集中在能源 领域的价格改革， 居民房租及周期 性食品价格波动。 在目前稳健偏中 性的货币政策下， 通胀处于可控范 围内。 与此相联系， 货币政策走中性路线的概率较大。马少章说，2013 年 5 月份之前， 货币政策名义稳健实际偏 松， 主要体现在社会融资总量增长较 快，6 月份偏紧
13、。 他对此的理解是，本 届政府上任伊始最紧迫的任务是调结 构、促改革，对于“增长”而言，重在稳 而非刺激。 因此，马少章判断，央行会 吸取 6 月份的教训， 未来保持稳健中 性的概率大，难以进一步宽松。“ 国投系” 混基表现优异众所周知， 混合型基金有仓位 灵活的优势，可根据市场情况变化调 整股票、债券的投资比例。 正在发行 的国投瑞银策略精选混合基金股票 投资占基金资产的比例可在 0-95% 灵活变化，债券仓位则为 0-100%，攻 守皆宜， 正好契合目前的震荡结构 性行情。 事实上， 选择在目前的结构化行情中推出全攻全守的产品也是基于 “国投系”混基过往的优良表现，以及 马少章对混基的优异
14、管理能力。 从中长期业绩来看，“国投系混 基”依然表现不俗。 晨星数据显示， 截至今年 8 月末， 国投瑞银稳健增 长基金最近五年总回报率在同类 51 只标准混合型基金排名第一， 并获 评三年期和五年期双五星基金。 国 投瑞银融华基金过去 1 年则在 23 只 保守混合型基金中排名第二， 过去 两年、 三年业绩则均位于同类基金 前五名。 与此同时，晨星统计数据显示，截 至 2012 年 12 月底， 由马少章共同管 理的国投瑞银稳健增长混合基金以 14.25%的年度增长率在晨星 81 只标 准混合型基金中排名第一； 而同样由 其共同管理的国投瑞银新兴产业混合 型基金紧随其后排名第 2，两只国投
15、系 混合型基金包揽了年度冠亚军。景顺长城张继荣： 宏观经济企稳 传统行业有望反转证券时报记者 杜志鑫进入 2013 年下半年以来，政府陆续出台政策 刺激信息消费、进行“宽带中国”建设，以及加强铁 路建设，同时，经济数据也出现好转迹象，德意志 银行等海外大行相继上调中国经济增长目标，A 股市场对此做出积极反应，9 月份以来市场已有 走强势头。在此背景下，如何看待目前中国的宏观 经济态势？如何看待传统行业的复苏机会？未来新 兴行业和传统行业是否会有风格转换？ 证券时报 记者就此采访了景顺长城鼎益基金经理张继荣。宏观：看好经济复苏 与企业盈利持续改善证券时报记者：在经济下滑的背景下，政府强 调 “
16、底线” 思维，你如何看待当前的经济现状？ 张继荣：传统的经济增长模式难以为继，经济 增速面临下滑的压力。 但自今年 7 月高层领导提 出不让经济增长滑出“下限”以来，“稳增长”政策 的释放力度有所加大。对经济的前景保持乐观，政 府具备稳定经济的能力。 证券时报记者：为了稳定经济增长，政府已经 出台刺激信息消费、进行 “ 宽带中国” 建设，同时 加强铁路建设，您如何看待此类刺激政策的意义？ 张继荣：基建、房地产以及受益于稳增长政策 的其他领域投资需求的稳定将支撑固定资产投资 稳定增长。 央行也释放出下半年将继续执行稳健 货币政策、如有需要可做一些灵活微调的信号。预 计年内经济无忧， 看好经济企稳复苏与企业盈利 持续改善。 证券时报记者：目前已经确定 11 月召开十八 届三中全会，同时近期政府表态要深化改革，您如 何看待未来的改革方向和改革红利？ 张继荣：经济转型是必然的，制度改革红利有 较大的释放空间。市场：经济触底有利传统行业证券时报记者：今年前三季度，在结构性行情 演绎到极致的背景下， 如何看待 9 月份和四季度 的 A 股市场？ 张继荣：短期看，经济在三季度将触底反弹， 周期
