企业价值评估的市场比较法研究

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1、 1企业价值评估的市场比较方法研究企业价值评估的市场比较方法研究 北京岳华德威资产评估有限公司北京岳华德威资产评估有限公司 赵强赵强 内容摘要内容摘要 市场比较法 （市场法） 是企业价值评估中的一个基本方法。 该基本方法由 “对比公司法”(Guideline Company Method)和”合并/收购法”(Merger 1 ：对比公司的销售收入EBITDA（可以采用历史数据估算） WACC2 ：为对比公司折现率； g2 ：为对比公司预期增长率； 122 ：被评估企业的销售收入EBITDA（可以采用历史数据估算） 2） EBIT比率乘数修正系数 我们定义： EBITEBITDA=则： EBIT

2、DA = EBIT 如果将上式代入(A)式中，可以得到下式： gWACCEBITFMV = 1 市场价值，可以进一步得到： gWACCEBITFMV = 市场价值从上式的左边可以得到就是相应于EBIT的比率乘数，因此我们可以得到EBIT比率乘数=gWACC 因此， 将对比公司EBIT比率乘数修正到被评估企业EBIT比率乘数修正系数为： EBIT比率乘数修正系数 P = 222111gWACCgWACC 式中：WACC1 ：为被评估企业折现率； g1 ：为被评估企业预期增长率; 1 ：对比公司的EBITEBITDA（可以采用历史数据估算） WACC2 ：为对比公司折现率； g2 ：为对比公司预期

3、增长率； 2 ： 被评估企业的EBITEBITDA（可以采用历史数据估算） 3） EBITDA比率乘数修整系数 根据gWACCEBITDAFMV = 1市场价值13则可以得到 EBITDA比率乘数修整系数 P = 2211 11gWACCgWACC式中：WACC1 ：为被评估企业折现率； g1 ：为被评估企业预期增长率; WACC2 ：为对比公司折现率； g2 ：为对比公司预期增长率； 4） 总资产比率乘数修正系数 我们定义： 总资产EBITDA= 则： EBITDA = 总资产 将上式代入(A)式中得到： gWACCFMV = 1 总资产市场价值，可以进一步得到： gWACCFMV = 总资

4、产市场价值从上式的左边可以得到就是相应于总资产的比率乘数，因此我们可以得到总资产比率乘数=gWACC 因此，将对比公司总资产比率乘数修正到被评估企业总资产比率乘数修正系数为： 总资产比率乘数修正系数 P = 222111gWACCgWACC 式中：WACC1 ：为被评估企业折现率； g1 ：为被评估企业预期增长率; 141 ：对比公司的总资产EBITDA（可以采用历史数据估算） WACC2 ：为对比公司折现率； g2 ：为对比公司预期增长率； 2 ： 被评估企业的总资产EBITDA（可以采用历史数据估算）5） 净资产比率乘数修正系数 我们定义： 净资产EBITDA= 则： EBITDA = 净

5、资产 将上式代入(A)式中得到： gWACCFMV = 1 净资产市场价值，可以进一步得到： gWACCFMV = 净资产市场价值从上式的左边即为净资产的比率乘数，因此我们可以得到净资产比率乘数=gWACC 因此，将对比公司净资产比率乘数修正到被评估企业净资产比率乘数修正系数为： 净资产比率乘数修正系数 P = 222111gWACCgWACC 式中：WACC1 ：为被评估企业折现率； g1 ：为被评估企业预期增长率; 1 ：对比公司的净资产EBITDA（可以采用历史数据估算） WACC2 ：为对比公司折现率； 15g2 ：为对比公司预期增长率； 2 ：被评估企业的净资产EBITDA（可以采用

6、历史数据估算） 对于其他比率乘数的修正可以参考上述比率乘数的修正系数计算方式得到，这里不再赘述。 10. 被评估企业的比率乘数的确定方法被评估企业的比率乘数的确定方法 由于我们选择多个对比公司，每个对比公司都计算了比率乘数，因此需要根据多个对比公司的比率乘数分析得出对比公司综合比率乘数取值。 如何确定被评估企业综合比率乘数，需要比较丰富的评估经验，因为这里没有统一标准，需要通过分析研究，合理推理，以及评估师的职业判断。评估师分析判断的基础一般包括如下因素： 1) 对比公司与被评估企业的资产规模、 收益能力、 收益增长性和风险因素。 2) 在评估实务中经常采用的定性分析方法有以下几种： 平均值法

7、：所谓平均值法即取各对比公司的比率乘数的平均值作为被评估企业的比率乘数。 中间值和众数法：中间值法就是以对比公司的比率乘数最大值和最小值的平均值作为被评估企业的比率乘数；众数法则是以对比公司比率乘数中出现次数最多比率乘数作为被评估企业的比率乘数。 回归分析法：回归分析法是选取某一个或多个影响比率乘数的指标采用回归分析的方法建立一个回归公式。利用回归公式估算被评估公司的比率乘数。 11. 被评估企业价值估算被评估企业价值估算 我们通过比率乘数系数修正方式对对比公司的各类比率乘数进行了修正，然后选择了一个修正后的综合对比公司比率乘数作为被评估企业的比率乘数并将其应用到被评估企业中，即： 采用上述的

8、比率乘数修正系数修正被评估企业的相应比率乘数后可以通过以下方式得到被评估企业的股权价值： 对比公司比率乘数 =对比公司对比公司财务参数对比公司市场价值 16被评估企业比率乘数 = 对比公司比率乘数修正系数P 被评估企业市场价值 =被评估企业比率乘数被评估企业相应财务参数 根据上述公司分别估算出不同比率乘数下的被评估企业的价值，评估人员需要对上述结论进行分析、 选择。 评估人员分析选择时， 可以考虑以下经验数据： ? 对于亏损性企业可能选择资产类比率乘数比选择收益类比率乘数效果好；对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业收益类比率乘数可能比资产类效果较好。 ? 如果销售收入与年折旧/

9、摊销数相比较高， 则可能选择销售收入比率乘数比较好。 ? 如果销售收入与年折旧/摊销相比较低， 企业的折旧/摊销政策明显影响企业利润水平，则可以选择EBITDA比率乘数。 ? 如果对比公司与被评估企业经营业务相似程度较高，P/E 比率乘数有较好的效果。 ? 如果被评估企业为资产较大的企业，一般认为资产类比率乘数较适用，进一步如果被评估企业与对比公司比较，企业资本结构差距较大则应该首先考虑总资产比率乘数，如果差异不大则可以考虑净资产比率乘数。 ? 有时需要选用多类多种比率乘数才可以更好地反映被评估企业的价值。 二、 合并收购方法二、 合并收购方法 合并收购方法与对比公司的方法相比有许多相同之处，

10、同时也有不同之处，对比公司方法的出发点是采用上市公司股票交易价格，对于合并收购方法，其出发点一般为非上市公司股权的交易价格数据。综合上述，合并收购方法的应用主要步骤如下： 1. 了解委托评估的价值定义和所有权特性了解委托评估的价值定义和所有权特性 采用合并收购法评估的首要点是需要了解待评估权属的价值定义和前提条件。本文第一节中的论述已包含了相应内容，这里不再重复。 2. 收集委估对象的经营业务资料收集委估对象的经营业务资料 收集委估对象的有关资料，为选取合并收购交易案例和“对比”分析提供依17据。 3. 收集合并收购交易案例收集合并收购交易案例 交易案例选择一般认为可以为两类，一类是业务类似或

11、相近企业近日的交易案例；另一类是委估对象近年来的交易记录。 选择交易案例应注意以下几点： ? 交易条款 所谓交易条款是指交易附带的条件对交易价格可能产生影响的因素。理想的交易案例应该是公平交易，没有其他附带条件。 ? 交易内容 对于每个待选的交易案例，必须明确了解交易的内容是股权还是资产。有些交易是股权交易，有些交易是涉及一些资产交易。如果待评估企业是股权评估则应选取股权交易的案例，反之，如果待评估企业的评估是资产则应选取资产交易案例。 ? 交易时间 一般认为交易案例的成交时间，最好与评估基准日较近，但没有一个统一标准，多长时间内的交易案例为可采用的交易案例。 ? 交易方式 企业之间的合并收购

12、方式一般可以是协议方式和公开拍卖方式，我们在选择交易案例时，应尽量选择公开拍卖方式的交易案例。对于一些特殊交易方式的案例在选取时应格外注意是否存在非公平交易成分。 4. 交易时间修正交易时间修正 由于所收集的交易案例可能与评估基准日有一定的时间间隔，如果在此时间价格内，影响价格的某些因素发生变化，则需要对交易时间进行修正。通常的交易时间修正方法可以通过分析股市中被评估公司所在行业股票价格指数进行。 5. 比率乘数确定比率乘数确定 与对比公司法相同，合并收购法也需要确定比率乘数，在该方法中常用的比率乘数有以下几项： ? 企业价值销售收入比率乘数 18? 企业价值税息前收益（EBIT）比率乘数 ?

13、 企业价值总资产比率乘数 6. 比率乘数的修正与被评估企业比率乘数确定比率乘数的修正与被评估企业比率乘数确定 合并收购方法的比率乘数修正和被评估企业比率乘数确定方法可以参考对比公司方法。 市场法与收益方法并肩一起是国际上企业价值评估中首选的方法。 但该种方法目前在我国评估界使用还不多，为了加快与国际接轨的步伐，我们认为现在应该积极开展市场比较方法的理论与应用研究， 将我国的企业价值评估提升到新的高度。 19市场法评估附表市场法评估附表 附表一、附表一、 现金流表现金流表 附表-1对比公司名称： 评估基准日： 单位: 人民 币 万元项项 目目 2004-12-312005-12-312006-1

14、2-312007-12-31 2008-12-31五年平均值五年平均值营业收入 营业收入增长率% 营业成本 营业成本/营业收入% 营业税金及附加 营业税金及附加/营业收入% 销售毛利销售毛利 销售毛利率 % 期间费用期间费用 销售费用 销售费用/营业收入 % 管理费用 管理费用/营业收入% 财务费用 财务费用/营业收入 % 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益 其中：对关联企业和合营企业投资收 益 加：营业外收入 减：营业外支出 其中：非流动资产处置损失 营业外收支净额 利润总额利润总额 扣除非主营业务收入后利润总额扣除非主营业务收入后利润总额 加：利息支出 息税前利润息税前利润 EBIT 息税前利润销售收入(%) 加: 折旧/摊销 息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润 EBITDA 息税折旧摊销前利润/销售收入(%) 期末交易收盘价(元) 流通股票数量 (万股) 每股净资产(元) 全部股份数量(万股) 股权市值