如果公司经营前景是确定的,分类表决将增进公司的效率,

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1、1如果公司经营前景是确定的，分类表决将增进公司的效率，有效提高投资者，特别是作为 中小投资者的流通股股东的利益，而不会损害作为大股东的非流通股股东的利益。通过分类表决保护投资者效率的经济分析通过分类表决保护投资者效率的经济分析中国人民大学经济学院 周世一大股东掠夺与中小投资者保护大股东掠夺与中小投资者保护投资者保护的问题来源于企业理论中的委托代理关系。由于规模资本和专业化管理是 现代公司制度的基础，企业中股东与管理者的分离，使代理问题和道德风险广泛存在于管 理者和股东之间、大股东和中小股东之间以及股东与债权人之间。拥有公司信息的公司内 部人（管理者和控股股东）可以利用他们的信息优势，使用公司的

2、资源为自己谋取私人利 益，从而形成对外部人（非控股股东和债权人）的掠夺（expropriation）和剥削 （exploit）。在股权分散的公司中，由于单个股东的精力和能力有限，加上集体选择行动 中不可避免的存在“搭便车”情况，不会有一个股东有足够的动力去挑选公司董事，选择 管理者。致使应该由股东选择董事组成董事会，董事会聘请管理者的法律逻辑，变成了管 理者选择董事，由股权分散的美国形成的CEO制度是这方面的典型代表。由此以来，管理者 的机会主义行动就很难在公司治理结构上得到解决。而在存在控股股东的情况下，由于中 小股东在信息不对称中处于弱势地位，“搭便车”行为和较小持股比例带来的几乎无控制

3、权，形成管理者和控股股东对中小股东和外部债权人的双重侵害。投资者保护就是外部投 资者籍以防止自己应有权力被内部人侵害的一系列措施、机制。外部投资者包括所有对公 司无控制权的投资者，包括分散的中小股东、非控股的大股东和对公司内部管理无控制权 的外部债权人。尽管对投资者保护有了很多研究，但是传统的研究出发点是以所谓的Berle和Means标 准的现代公司结构为基础的，即公司的股权高度分散，不存在一个控股股东，所有权与控 制权高度分离。在这类公司中，投资者保护的主要问题就是股东（主要是大股东）和债权 人与管理者的关系问题。但在现实中，即使被认为是股权最为分散的美国的大公司，股权 结构也相当集中 （E

4、isberg1976、Demsetz1983、Lehn1985、Morck，Shleifer，Vishny1988）。Porta和 Andrei Shleifer（1999）对27个发达国家的大公司实证分析发现，存在控股大股东的公司 仍是大多数。因为控股股东可以通过直接加入管理层和金字塔式股权结构，拥有比其现金 流收益权（持股所代表的收益分配权）更大的控制权，从而与管理层一起，形成对中小投 资者的双重掠夺。因为存在“理性冷漠”、“搭便车”、在公司决策表决中无决定权、中 小投资者的权力经常受到忽视和限制（斐武威，2001），中小投资者在公司治理中处于弱 势地位，特别是随着公司资本基础的扩大，股份

5、日益分散，中小投资者受到管理者和大股 东掠夺的情况越来越严重。因此，投资者保护的主要问题是中小投资者的保护问题。实证研究表明，在公司所有权集中的情况下，大股东和管理层对中小投资者的掠夺广 泛存在。这些全球范围内有关持股结构和投资者保护的很多不同的实际情况表明：首先， 集中持股在全球范围内是普遍的，在英美之外的地方是占绝对多数的。第二，在很多公司 中现实中的委托代理问题主要是存在于不同类型的持股者之间，而不是象传统的公司治理 文献所关注的那样，存在于公司股东集体与管理团队之间。第三，在不同国家，无论对持 股者的一般保护程度还是对少数持股者的特别保护，差别都是很大的。因而，分析不同类 型的持股者是

6、如何形成的和某些持股者中如何取得了公司的控制权并剥削其他持股者可能 是更为关键的（Shleifer 和Vishny 1997） 。2分类表决与有效表决中增加所需有效票数的规则分类表决与有效表决中增加所需有效票数的规则公司治理方面的一个中心问题是代理问题的程度和公司表现之间的联系，国有股流通 与否并不影响委托代理关系带来的公司效率问题。而代理问题的程度与股东保护自己投资 的能力是密切相关的。在所谓的不完备契约文献中特别强调了这一点（Hart，1995） 。不完 备契约理论主要关注于代理者不可能把将来所有可能出现的意外情况全部写入到委托契约 中。很明显，在一个不完备契约的世界上，明白如何通过公司章

7、程或法律体系对投资者所 持有的股份进行保护，和这样的投资者保护如何影响到公司的表现是很关键的。虽然有很 多途径可以加强对投资者的保护，但在投资者保护的核心委托代理问题和公司治理结 构中，对公司重大决策实施形式不同的多数要求，不仅在现实中具有关键意义，而且在公 司法的文献中具有重要的意义（Ckark 1986， ONeal，Easterbrook和Fischel 1991） 。对我 国来说，由于股权分裂和非流通股绝对占优（2004年3月占64）以及股权的集中程度很高 （前十大股东平均持股65，绝对多数为非流通） ，在实践中，大多数的情况下（不完全统 计2003年中，90以上） ，在上市公司重大事

8、项的表决中，流通股股东根本不参加或参加了 但无法对公司决策起到影响。为了提高我国投资者保护程度，特别是解决中小投资者保护， 具体来说就是流通股股东的保护问题，已经提出了不少有意义的思路。从法律角度和公司 治理的核心出发，中国准备实行分类投票表决，即对上市公司的重大决策，实行流通股股 东和非流通股股东分别投票表决的制度。根据目前流通股股东对公司重大事项基本上无发 言权、决定权的实际情况，我们认为，实施分类表决，从对公司治理的影响看，实质上是 相对于在其他条件不变的情况下，相当于提高了公司法中规定的有效多数所需的多数票的 数量，即在目前流通股股东基本不参与时，只是非流通股投票有效的基础上增加了流通

9、股 投票这一部分。只不过由于各个公司的流通股比例不同，要求的多数有效的票数不同。而 从全球投资者保护的法律实践上看，各国对不同类型公司和不同的公司事项，确实存在投 票表决中有效多数的不同多数要求（Easterbrook和Fischel 1991） 。而我国实施分类表决，可 以说是根据我国股权分裂的具体现实，提出的有效改善公司治理结构，提高投资者保护的 有效途径之一。但如果实施这一制度，对公司效率有产生什么影响呢？ 允许中小流通股股东对公司重大事项拥有否决权，自然地限制了这些流通股股东被掠 夺的程度，使它们的要求和利益在公司治理中得到体现。但是法律专家很久以来就认为在 保护中小股东利益和维持为了

10、使公司有效运营管理所必须的灵活性之间存在一个权衡 （tradeoff） 。例如，Easterbrook 和 Fischel 注意到：“封闭非公开上市公司组织性文件的 起草者不能回避权衡问题。一方面，他们必须对中小股东进行保护，以确保在投资事业成 功时，作为中小股东，他们的投资能够得到足够合理的回报。在另一方面，也不能给予中 小股东太多的权力，因为中小股东在行使他们权力的时候，可能会采取机会主义，从而转 移投资收益（Easterbrook and Fischel 1991） 。直觉的推理是在要求绝对多数时，重大决策必 须得到比在简单多数时更多持股者的支持。这就限制了管理层对那些不是对所有股东都有

11、 利的项目的选择机会。但是，如果存在对未来公司价值的不确定性，则会因为这种不确定 性会导致不同类型的股东由于自身股东身份类别不同，而对未来重大决策后果的看法不同， 反映在投票上，就会产生中小股东保护和成本高昂的死结之间的平衡，即对某些重要事项， 可能会由于不同类型股东的看法不同，形成不同类别股东的投票表决结果相反的结果，使 公司的运营受到严重影响。可以证明在没有绝对多数规则的情况下，不确定性会增加大股 东的回报。因此管理层和已有的大股东都会反对给予中小股东否决权，因为这会降低效率 并且降低这些代理者从公司获取的额外租金。 在本文中，我们将用由 Morten Bennedsen 和 Daniel

12、 Wolfenzon（2000）提出的不完备3契约模型，用博弈论和信息经济学的方法，分析在股权集中的公司中，对公司重大决策投 票过程中，通过提高有效多数所需票数的数量来保护投资者对公司效率的影响进行经济学 分析。从理论基础和公司管理实际出发，为了分析的方便，我们简化了公司决策过程，假 定管理层对一切公司决策负责，股东可以通过更换管理层来表明他们对公司事务的态度， 而不是直接对公司事项进行表决。为了分析方便，在模型中，我们把管理层简化为一个管 理者。我们用这个模型分析通过改变解雇管理者所必需的多数的数量来为少数持股者提供 保护的成本和收益。公司价值确定时的投资者保护效率公司价值确定时的投资者保护

13、效率一个企业家（也就是最初的公司发起人）寻求外部融资来成立一个公司，这个公司在 将来某一日产生一个大小为 r 的现金收入。他向外部投资者出售现金流收益权 c（也就是股份代表的收益权） ，和投票权力 v。公司的创立成本。创始人对投资者出售股本1,这里是新的股东的集合，定义，和。.,1,IIicviiIIiivvIiicc公司中，一个管理者，被任命。这个管理者可以是股东或其代理人，也可以是一个不m持有公司股份的外部职业经理。定义(，如果管理者不是一个股东)和 mIImI作为股东和管理层的集合。在公司中，为了创造价值，必须有一个管理者。mIImm管理者挑选一个契约中没有明确的行为。对管理者和每一个股

14、东来说，与此行动相Aa关的是一个个人利益向量。对管理者来说，存在一个选择行动的个人努力rIabmi)(a成本。rabiIim2)(管理者在任职期间，选择一个契约中没有明确规定的行动。在以后的任何时间点，管 理者都可以被另一个管理者所代替。假设替代者只是取消前任所选择的行动而不做其他任何的改变。它的成本是。更换管理者的决定需要得到多数的支持，多数的多少10 , kkr由公司章程或股东确定。如果不更换管理者，在行动的情况下，事后公司的价值是。得到arabiIim)(1 (的价值以红利支付给股东。另外，股东和管理者得到他们的个人利益，分别为，和rabi)(。如果更换管理者，事后公司价值为，用红利支付

15、给股东。mIirk)1 ( 假定 A 足够大，则管理者可以选择任何一个非契约规定的个人利益的分布。定义管理者转移公司资产（diversion）的整体水平为。管理者将如何选择他的行动？iIibb m首先分析当公司价值是确定的，并且公司所有参与者都知道时，模型的均衡。我们r 关心的是在对管理者信任投票中，不同的有效多数要求对模型中转移资产数量的影响，对 股东和管理者个人利益分布的影响，以及当更换管理者时，对效率和出现死结 （deadlock）可能性的影响。4以表示更换管理者所必须的投票数量。例如，当时，就是一个简单多数规v%50v 则，而当时意味着任何持有发行在外股份超过 10的股东集体都可以解雇

16、管理者。%10v对任何一个集合，和表示那个股东集体所mIA),()(AcAcAi),()(AvAvAi拥有的相应的公司现金流权益。定义为决定性的股东联合体的族（family） ，也就),(vVS是这些股东的支持是能够确保管理者位置。一个决定性的联合体因此是的一个元素。),(vVS进一步，令为有实质意义的决定性联合),(,: ),(),(vVSandBABvVSAvVR体的族，定义为决定性联合体的子集，在决定性联合体中，如果任何一个成员退出，则这个联合体就不是决定性的。最后，定义为股东 对给定管理者行),(解雇，保留dbii动的情况下在更换管理者问题上的投票。在为一个子博弈精炼均衡的条件下，用纯策略子博弈精炼均衡作为, mIiidb 我们的解决方案，可以得到大量的均衡。在对解雇管理者问题进行投票时，要求股东联合 体不会交叉背叛自己的团体，因为不背叛会增加它们得到的支付。用一个类似于 Aumann（1959