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1、价值投资者思考过程中容易犯的错误和问题(完整版）陈 凌 2012 年 12 月 15 日1、过度看重企业的重置资产价值，如土地、房产等，而忽视企业内在价值中最核心的主营 业务状况。我们买的主要是企业主营业务的盈利能力，而不是其它。我们看企业的肌肉有 没有增长，而不是肥肉有没有增长。2、过度看重企业控股或参股的子公司或关联公司的股权未来上市流通价值，以偏概全，总 认为子公司或关联公司股权合计的价值已超过母公司市值，忽视子公司或关联公司股权未 来价格的不确定性，忽视母公司内在价值中最核心的主营业务价值。3、主营业务行业跨度大的企业价值不应过高估计，业务的繁杂会大大增加企业管理层未来 经营的难度，实
2、践证明，很少有企业能做到各项不相关的业务齐头并进。同时，也会增加 投资者对企业价值思考和判断的难度。4、对于宏观经济和行业周期缺乏研究，二级市场股价的低市盈率往往会对应宏观经济和行 业周期的景气高点，对过了景气高点后的企业业绩下滑和增长率下滑缺乏充分估计，注意 股价出现戴维斯双杀。5、对于企业自身发展的周期规律缺乏研究，企业的发展通常呈现出“蓄势期”和“业绩释放 期”交替进行的特点，对过了“业绩释放期”、而进入新一轮“蓄势期”后的企业业绩下滑和增 长率下滑缺乏充分估计。不要对企业长期复合净利润增速期望过高，能长期超过 15%的极 少。6、对于行业前景缺乏研究，不注意行业的发展瓶颈，如环境、资源
3、约束。又例如有的行业 提供的产品或服务已经从“导入”期进入“标配”期后，可能进入企业发展平台期。例如随着 国民经济发展，有的行业会进入衰退期，有的行业会向第三世界国家产能转移。7、不注意研究行业集中度的变化趋势。一般情况下，行业集中度提升会有利于行业中龙头 企业发展，反之亦然。例如前些年家电零售行业集中度提升，就有利于苏宁的发展，但目 前电商冲击下该行业反而出现集中度分散，市场只好对苏宁进行重新思考和定价了。8、不注意研究企业竞争优势的可持续性及影响因素。9、对于技术路线变化大的制造行业要特别慎重，如消费电子、LED、新能源。在这些行业， 往往十年折旧的设备或生产线才过三年，就从技术上被淘汰了
4、。10、行业中竞争力较弱企业在行业复苏时的更大幅度业绩改善（较行业竞争力强的企业） ， 不能简单认同为企业出现高成长。因为一旦行业景气下滑，弱势企业业绩恶化速度更快。11、对于资金消耗型、不能产生自由现金流的企业思考不够慎重。通常的情况是，消耗大 量现金扩大了生产规模，但效益提升却异常缓慢。有的亏损企业认为亏损的原因是财务费 用吃掉了利润，增发股份后就会扭亏，这种业绩提升是假象。12、忽视某些民营企业对地方 zf、大型国有企业的过度客户依赖，经常是这类民营企业发 展到一定规模就会遇到业务瓶颈问题。13、不去看企业群体的状况是否好转、企业基本面是否出现拐点，而是简单看股价跌幅巨 大、主观判断股价
5、已下跌出安全边际。有时候企业经营出现问题，内在价值的流失速度比 股价下跌得还快。14、对于某些国有企业的进取心估计过于乐观。因为有的管理者知道，少动脑筋、少担风 险不会挨上级的板子，发展过快反而意味着“鞭打快牛”。15、行业发展的宏伟前景并不必然导致行业中企业个体的竞争优势和长期回报率的提升。 通常情况是，行业发展带来的每年利润都被投入最终必将过剩的产能扩张。16、经商的人都知道，收不回来的应收账款不是利润，而是亏损。只要看看多晶硅产业链 上的两大供应商奥克股份和新大新材，从前已经体现为当期利润的应收账款现在变成 了什么，就明白了。17、除了极少数的情形，卖不动的存货就是亏损的来源，甚至包括“
6、已经卖出去”但积压在 经销商的存货。今年的运动服装行业和白酒行业对此作出了很好的诠释。18、要严格甄别企业内生竞争力增长带来的业绩增长与“今年多收三五斗”之间的差别。某 些上年利润基数低的企业，由于偶然因素或外部有利环境会导致当期的业绩大幅增长。这 种建立在流沙基础上的“成长性”企业，会很快再次陷入浴血奋战。我们期望看到的企业成 长性，是竞争力的增强，且能够积累，能够持续。19、拥有宽阔的“护城河”的企业，并不代表企业的股东就一定拥有良好的投资回报率。例 如电力、高速公路、机场等 zf 管制价格的垄断行业，例如需要大量资本投入的重资产行业， 例如永远前途无量、但永远不赚钱的某些高科技企业（京东
7、方是个典型） ，长期来看，股东 的回报还比不上垃圾债券。20、完全没有必要对自己持有股票的“黑天鹅”事件张大嘴巴，这本就是我们思考企业的一 部分。目前国内相对宽松的监管环境，食品、饮料、医药等行业，不出“黑天鹅”事件才是 怪事一桩。但也要克服一见到“黑天鹅”事件就两眼放光、觉得一定是投资机会的趋向，历 史上的“黑天鹅”事件恰恰是这些高毛利、生意特征好行业中的“企业淘汰加速器”。21、对小企业抱有天然的同情心，想当然地认为小企业群体肯定拥有比大企业更广阔的成 长空间。那到底是谁摧毁了国内创业板上市之初的高市盈率呢？从香港的创业板，到美国 的纳斯达克及粉单市场，都没有历史数据支持证明小企业群体拥有
8、比大企业群体好得多的 利润增长率，反而是小企业的退市比例要高得多。22、对于企业盈利模式复制的速度和前景过于乐观。企业的竞争优势往往是“局域性”的， 扩张方向也最好是逐渐“离心式”的。跨区域的复制扩张随着管理半径的增加，一定会增加 管理控制的难度；向相邻业务领域的复制扩张，同样也需要一个学习和逐渐适应的过程。例如零售行业中， “易买得”在韩国开超市很牛，但前几年在中国开的九家店却很不成功；而 同样在国内，去年研究员关于永辉超市的乐观报告和今年实际的利润增速形成了鲜明的对 比。23、对于企业研发新产品新技术的速度和前景过于乐观，对中国企业的研发实力（尤其是 在基础技术方面）与发达国家的巨大差距缺
9、乏清醒认识。鉴于中国国民教育体系、科研体 系的现有水平，在一个从未发明真正意义上新药的国家，本能地对重庆啤酒研发治疗用乙 肝疫苗的最终结果持谨慎态度是必要的。24、对企业经营基本面状况的反转或所谓“业绩拐点”的判断过于轻率。25、毫无疑问，向投资大师学习是提高价值投资水平的正确路径，但不顾现在具体的实际 情况，刻舟求剑，用简单企业类比的思维去试图复制大师当年的投资个案，是不够慎重的。26、对行业、企业思考的过程应该是一个利用大量信息进行汇总、加工和分析的过程，切 忌片面、以偏概全，犯“盲人摸象”的错误。既要全面地、系统地思考行业、企业，又要分 析出行业、企业主要矛盾，并通过一段时间跟踪、观察行业、企业， “日久见人心”嘛，最终 才有可能获得非常宝贵的“模糊的正确”。27、 “客观”是对我们思考过程的最高评价，排除我们的个人爱好和情绪的干扰，始终保持理 性、冷静的思维方式，不去犯“一叶障目”、甚至“掩耳盗铃”的错误，当然是不容易的
