四季度及12月经济数据解读：比预期还好的复苏

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1、中国经济中国经济 | 证券研究报告证券研究报告 最新信息最新信息 2018 年年 1 月月 19 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略: 中国经济中国经济 朱启兵朱启兵 (8610)66229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 张晓娇张晓娇 (8621)20328517 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 比预期还好的复苏比预期还好的复苏 四季度及12月经济数据解读 2017 年收官，年收官，GDP 实际同比增速实际同比增速 6.9%超出市场预期。超出市

2、场预期。预计预计 2018 年经济增年经济增 长仍有超预期可能，国内的主要任务在于“三大攻坚战”长仍有超预期可能，国内的主要任务在于“三大攻坚战”，对经济增速的诉对经济增速的诉 求求则有所弱化则有所弱化。 四季度四季度 GDP 实际同比增长实际同比增长 6.8%。从 GDP 实际同比增速看，四季度 GDP 当季实际同比增速 6.8%与三季度增速持平，但仍超出市场预期 6.7%，且 保持在较高水平上；从 GDP当季名义同比增速来看，四季度增长 11%， 较三季度增速下降 0.2个百分点。经济增速再次显示出强劲的内生动力。 工业增加值工业增加值 12 月同比持平。月同比持平。12 月工业增加值当月

3、同比增速 6.2%， 1-12 月工业增加值累计同比增速 6.6%，但工业行业发生了较明显的结构性改 善，尤为明显的表现在工业企业盈利方面，我们认为这也反映了 2017年 工业领域发生了向“高质量增长”的内生转变。消费增速超预期回落。消费增速超预期回落。12月社零同比增速为 9.4%，较 11月下行 0.8个百 分点，剔除价格因素影响后，12 月社零实际同比增速为 7.8%，较 11 月 下行 1 个百分点。从累计同比增速看，1-12 月社零累计同比增速达到 10.2%，较 1-11月增速下行 0.1个百分点。12月社零超预期回落，可能受 到居民收入增速四季度略有下降和 11月促销活动透支消费

4、的双重影响。 固定资产投资增速止跌。固定资产投资增速止跌。1-12 月固定资产投资增速为 7.2%，房地产开发 投资完成额累计同比增速 7%。固定资产投资增速止跌，从产业来看，最 为显著的是第二产业 1-12月累计同比增速 3.2%，较 1-11月明显回升 0.6 个百分点。1-12月民间固定资产投资增速为 6%，较 1-11月增速上升 0.35 个百分点，为半年首次小幅上行。房地产投资增速继续下滑，但部分城 市房地产政策松动带动销售额较上个月上升 1个百分点。居民收入增速企稳在较高水平。居民收入增速企稳在较高水平。1-12 月全国居民人均可支配收入 2.6 万 元，累计同比增长 9%，增速较

5、前三季度略下降 0.1个百分点，但仍在较 高水平。不过居民收入中位数累计同比增速仅为 7.3%，显著低于平均水 平，表明居民收入水平分化差距进一步拉大。2017年年 GDP增速增速 6.9%， 比预期还好。， 比预期还好。 2017年全年 GDP实际同比增速 6.9%， 从年初到年尾，一路超出市场预期。我们认为 2017年的经济复苏动力来 自海外经济复苏拉动进出口、国内供给侧改革拉动产品价格上涨改善企 业盈利、以及房地产去库存拉动上下游产业链，展望 2018年，我们预期 经济复苏的趋势可持续， 进出口、 消费仍将支撑经济经济增速下行有底， 同时在供给侧改革取得阶段性成果的同时，经济复苏有望带动

6、部分制造 业投资增速回升，进而带动经济增长向上超预期。趁着海外复苏的东风，扎紧风险防控的篱笆。趁着海外复苏的东风，扎紧风险防控的篱笆。我们认为 2018-2020年三年 内国内要解决的问题是“三大攻坚战”，这意味着在防范化解重大风险、 精准脱贫、 污染防治的工作过程中， 对经济增速的诉求较以往大幅削弱， 与之对应的，则要求在财政政策方面加大改革力度、支出更倾向民生领 域，在货币政策方面则要求管住货币供给总闸门。预计 2018年在金融监 管政策频发的背景下，流动性较难明显好转，管理负债端、梳理资产端 将是金融市场、金融机构、金融产品的重要任务。1 4 6 0 6 8 3 6 / 3 0 2 4

7、2 / 2 0 1 8 0 1 1 9 1 4 : 4 62018年 1月 19日 比预期还好的复苏 2 2017 年年 GDP 增速增速 6.9%，超出市场预期，超出市场预期 四季度四季度 GDP实际同比增长实际同比增长 6.8%。从 GDP实际同比增速看，四季度 GDP当季实 际同比增速 6.8%与三季度增速持平，但仍超出市场预期 6.7%，且保持在较高 水平上；从 GDP 当季名义同比增速来看，四季度增长 11%，较三季度增速下 降 0.2个百分点。经济增速再次显示出强劲的内生动力，名义增速和实际增速 都保持在较高水平。从全年的情况来看，2017年 GDP实际同比增长 6.9%，名 义增

8、速 11.3%，均超出市场认为下半年经济增速将明显回落的预期。 图表图表 1. GDP当季同比增速当季同比增速 05101520252010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比(%)资料来源：万得资讯，中银证券 二产带动名义增速，三产带动实际增速。二产带动名义增速，三产带动实际增速。从名义增速的角度看，四季度二产 仍是最重要的拉动力量，但与三季度相比，二产名义 GDP增速回落了 0.5个百 分点，同时三产在四季度的名义增速也较三季度略下降 0.1个百分点；从实际 增速的角度看，四季

9、度第三产业同比增速在三季度的基础上进一步上升至 8.3%，第二产业的实际增速则回落 0.3个百分点至 5.7%。考虑到四季度受到秋 冬限产的影响，第二产业复苏趋势仍表现出了超预期的强劲内生动力，同时 受到居民收入稳健增长的影响，第三产业保持了良好的实际同比增速趋势。 图表图表 2. 四四季度季度 GDP现价分产业同比现价分产业同比 图表图表 3. 四四季度季度 GDP不变价分产业同比不变价分产业同比 5.412.211.33.612.7 11.40.002.004.006.008.0010.0012.0014.00第一产业第二产业第三产业2017-122017-09GDP:现价:当季同比(%)

10、4.45.78.33.96.08.00.002.004.006.008.0010.0012.0014.00第一产业第二产业第三产业2017-122017-09GDP:不变价:当季同比(%)资料来源：万得资讯，中银证券 资料来源：万得资讯，中银证券 1 4 6 0 6 8 3 6 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 1 9 1 4 : 4 62018年 1月 19日 比预期还好的复苏 3 复苏成为市场的超级一致预期复苏成为市场的超级一致预期。纵观 2017年全年，GDP实际同比增速 6.9%， 名义增速 11.3%，远超年初市场预期。2017年的宏观经济数据方面，最超预期 的是

11、PPI持续维持较高同比增速、进出口增长保持强劲、PMI显示制造业复苏 强劲、工业企业利润维持较高增速。我们认为 2017 年的经济复苏动力来自海 外经济复苏拉动进出口、国内供给侧改革拉动产品价格上涨改善企业盈利、 以及房地产去库存拉动上下游产业链，展望 2018 年，我们预期经济复苏的趋 势可持续，进出口、消费仍将支撑经济经济增速下行有底，同时在供给侧改 革取得阶段性成果的同时，经济复苏有望带动部分制造业投资增速回升，进 而带动经济增长向上超预期。 工业工业增加值增加值增速增速保持保持稳定稳定，符合预期，符合预期 工业工业增增加值加值 12 月同比月同比持平持平。12 月工业增加值当月同比增速

12、 6.2%，较 11 月增 速上升 0.1个百分点，1-12月工业增加值累计同比增速 6.6%，与 1-11月增速持 平。2017年工业增加值累计同比增速维持在 6%上方，显示出工业增长的稳定 性，但工业行业发生了较明显的结构性改善，尤为明显的表现在工业企业盈 利方面，我们认为这也反映了 2017 年工业领域发生了向“高质量增长”的内 生转变。从 6个月移动平均同业增加值累计同比增速来看，1-12月移动平均累 计同比增速为 6.68%，较 1-11月下降了 0.05个百分点。 图表图表 4. 工业增加工业增加值累计同比增速值累计同比增速 0246810122014-01 2014-03 201

13、4-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11工业增加值:累计同比工业增加值累计同比：6个月移动平均(%)资料来源：万得资讯，中银证券 季末效应季末效应减退减退。从环比增速来看，12 月工业增加值环比增长 0.52%，较 11 月 略有上升，虽然高于前两年的 12月环比增速，但今年下半年整体与上半年相

14、 比，工业增加值的季末效应明显减退。从行业分类来看，1-12月采矿业工业增 加值累计同比增速-1.5%，较上个月上升 0.1 个百分点，制造业累计同比增速 7.2%，连续三个月持平，公用事业类及同增速 8.1%，与前值持平。 1 4 6 0 6 8 3 6 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 1 9 1 4 : 4 62018年 1月 19日 比预期还好的复苏 4 图表图表 5. 工业增加值环比工业增加值环比 图表图表 6. 各行业工业增加值累计同比各行业工业增加值累计同比 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901月2月3月4月5月6月

15、7月8月9月10月 11月 12月201520162017(%)(6)(4)(2)0246810122014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12采矿业制造业公共事业(%)资料来源：万得资讯，中银证券 资料来源：万得资讯，中银证券 分化的上游，回调的装备制造分化的

16、上游，回调的装备制造。上游行业方面，12 月化学原料和化学制品制 造业增加值同比增长 3.7%， 有色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长 5.4%， 在上游行业中均处于较高水平，非金属矿物制品业增加值同比增长 0.8%，较 11 月快速下行，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长-1.5%，连续四个 月处于同比负增长区间。装备制造业增速整体仍较高，但也开始出现增速回 落，其中通用设备制造业增加值同比增长 8.5%，专用设备制造业增加值同比 增长 10.7%，汽车制造业增加值同比增长 9.6%，电气机械和器材制造业增加值 同比增长 9.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长 12.4%， 其中计算机行业增加值增速回落幅度最小。 图表图表 7.上游行业工业增加值当月同比增速上游行业工业增加值当月同比增速 图表图表 8. 装备制造业工业增加值当月同比装备制造业工业增加值当月同比增速增速 (15)(10)(5)051