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1、1 请务必阅读正文后的免责条款部分 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址： 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布证券研究报告 中航证券金融研究所发布证券研究报告 2017 年 12 月 16 日 2018 年度策略报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 研究助理 成果,CFA 证券执业证书号：S0640116040013 高级研究员 沈文文,CFA 证券执业证书号：S0640513070003 研究助理 林方舟 证券
2、执业证书号：S0640116080048 研究助理 梅子豪 证券执业证书号：S0640116050026 研究员 薄晓旭 证券执业证书号：S0640513070004 研究助理 宋进朝 证券执业证书号：S0640117060016 研究助理 胡江 证券执业证书号：S0640117080007 电话：010-64818352 邮箱： 站在国际化新起点看 A 股策略： 蓝筹风格延续，看好银行地产 站在国际化新起点看 A 股策略： 蓝筹风格延续，看好银行地产 摘要 摘要 一、监管加强下的 A 股国际化历程：一、监管加强下的 A 股国际化历程：近年来 A 股国际化进程明显提速。2017 年 6 月 2
3、1 日，美国指数公司MSCI 明晟宣布将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI-ACWI 全球指数。2017 年 7 月 2 日，中国人民银行与香港金融管理局发布公告，批准香港与内地“债券通”上线。在 A 股国际化提速的大背景下，我们旨在回答三个问题：第一，A 股为何一定要国际化；第二，目前 A 股各行业及龙头企业的估值放眼于全球孰高孰低；第三，国际化之后 A 股会有怎样的变化和机会。 二、中国与发达经济体股票市场风险调整收益计量：二、中国与发达经济体股票市场风险调整收益计量：我国谋求证券市场国际化之目的在于推动证券市场与国际接轨，提升成熟度，从而使得证券市场在国家经济建设过程中
4、的功能得到进一步发挥。以理性投资者的假设为前提，投资者愿意选择同等风险下回报率更高的投资产品。中国居民持有股票市值占净资产的比例低说明股票尚未成为普通居民长期资产配置中的重要部分，也是中国证券市场不成熟、功能不完善的体现。为了通过量化的方式衡量、对比各国证券市场以验证国际化的必要性，我们引入夏普比率作为风险调整后收益来衡量证券市场的成熟度。为了通过量化的方式衡量、对比各国证券市场以验证国际化的必要性，我们引入夏普比率作为风险调整后收益来衡量证券市场的成熟度。除学术考量之外，我们认为风险调整后收益实际上能够通过量化的方式高度浓缩党中央对于证券市场建设的要求。我们计算中、美、德、加、韩、台、港等国
5、家和地区主要指数的夏普比率后发现，在这些国家和地区的市场当中机构投资者比例越高，市场波动率越小，市场整体的夏普比例越高。各主要发达股市的风险调整后收益显著高于中国股市。在承担同等风险的情况下中国股票市场所能提供的回报最低。在这些国家和地区的市场当中机构投资者比例越高，市场波动率越小，市场整体的夏普比例越高。各主要发达股市的风险调整后收益显著高于中国股市。在承担同等风险的情况下中国股票市场所能提供的回报最低。 三、A 股国际化下的投资者结构优化：三、A 股国际化下的投资者结构优化：股票市场国际化的不断推进会逐步提高机构投资者以及外资在市场中的占比，改善股票市场中的投资者结构，最终提升市场整体的风
6、险调整收益。我们通过梳理台湾和韩国的股市发展历程，发现成熟市场都曾经历过由个人投资者为主向机构投资者为主转型的阶段，并且开放资本市场是改善投资者结构的重要渠道。成熟市场都曾经历过由个人投资者为主向机构投资者为主转型的阶段，并且开放资本市场是改善投资者结构的重要渠道。未来 A 股市场的国际化进程或许也会不断优化市场的投资者结构，从而进一步改善股市的运行环境，提高市场整体风险调整收益。 四、A 股国际化下主要市场的行业与整体估值：四、A 股国际化下主要市场的行业与整体估值：A 股市场国际化必将伴随着 A 股估值体系与国际接轨，其结果可能将是市场自发的对目前估值存在偏离的行业以及个股的修正。通过将
7、A 股与国际主要市场、主要1 4 5 5 7 7 2 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 1 6 1 6 : 1 42 策略深度报告 中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业和相应行业进行对标，我们或许能够发现潜在的投资机会。结合静态和动态的估值对比，我们认为目我们认为目前前 A A 股银行和房地产的配置价值最高。股银行和房地产的配置价值最高。 五、五、A A 股国际化下的龙头公司国际对标：股国际化下的龙头公司国际对标：静态来看静态来看，我们发现电子、保险、石油化工、电力、
8、电气设备、造纸、旅游、通信、国防军工、服装纺织、医药生物、计算机等与国际龙头差距较大。动态来看，动态来看，综合 ROE/ PB 和 G/ PE 两个指标，估值相当的行业龙头是：贵州茅台；存在低估的分别是：中国建筑、工商银行、万科 A。 六、六、A A 股国际化下的二级市场指数与波动：股国际化下的二级市场指数与波动：回顾台韩证券市场国际化的历程，台韩的股票市场经历了三方面的变化：1）牛市时间拉长、熊市时间缩短，标准差和换手率降低。即国际化促成长期慢牛。2）国际化过程中与美国股市的相关性逐渐提升。3）国际化过程中外资引领蓝筹、价值风格。A 股的过去主要表现为牛市短熊市和震荡市长、波动率大、换手率高
9、。随着国际化的深入，我们认为 A 股或许也会显现台韩国际化过程中的一些特征： （1 1）投资者结构将进一步优化，在投研活动中对于基本面的研究会更加重要。 （）投资者结构将进一步优化，在投研活动中对于基本面的研究会更加重要。 （2 2）A A 股与美股等全球主要股市的联动性逐步加强，各行业、各龙头公司的估值也会逐渐靠拢。 （股与美股等全球主要股市的联动性逐步加强，各行业、各龙头公司的估值也会逐渐靠拢。 （3 3）以蓝筹、）以蓝筹、价值为主的市场风格将引领数年的慢牛。 （价值为主的市场风格将引领数年的慢牛。 （4 4）外资重仓的行业和个股获得明显的超额收益。）外资重仓的行业和个股获得明显的超额收益
10、。 七、七、2 2018018 年年股市股市展望：展望：价值蓝筹向成长小盘切换概率小。价值蓝筹向成长小盘切换概率小。美联储加息缩表进程难以改变、特朗普税改刺激通胀促使加息进程或进一步提速。 为维持中美利差， 稳定外汇占款及人民币汇率， 中国货币政策难以宽松。同时，无论金融部门还是非金融部门都将仍然处于去杠杆的过程，市场整体利率高位震荡的可能性较大。从发电增速、铁路货运量、地产销售等领先指标来看明年宏观经济或延续温和放缓的节奏，中国高层已经认可中国经济进入以质量换速度的阶段，说明改变货币政策方向强拉经济的可能性较小。难松的货币政策难松的货币政策和放缓的经济增速叠加和放缓的经济增速叠加 2 201
11、6016 年底以来我们强调的年底以来我们强调的（1 1）存量博弈下机构投资者的边际增量资金对于蓝筹、存量博弈下机构投资者的边际增量资金对于蓝筹、价值风格的引导价值风格的引导（2 2）强监管对于中小创概念强监管对于中小创概念炒作、再融资外延并购的打压，市场风格很难转向风险偏好炒作、再融资外延并购的打压，市场风格很难转向风险偏好更高的小盘、 成长。更高的小盘、 成长。 在上述变量不发生重大变化的前提下， 2018 年可能会延续大盘价值股行情。 截至发稿，上证 50 动态 PE 为 11.6 倍，仍然低于全历史数据中位数 12.5 倍和均值 15.5 倍。受益于马太效应的大盘股业绩仍将持续改善，策略
12、上坚持业绩为王的原则。 1 4 5 5 7 7 2 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 1 6 1 6 : 1 43 策略深度报告 中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录目录 摘要 . 1 一、监管加强下的 A 股国际化历程 . 5 1.1 萌芽阶段（1979 年-1989 年） . 5 1.2 起步阶段（1990 年-1991 年） . 5 1.3 成长阶段（1992 年-2000 年） . 5 1.4 探索阶段（2001 年-2012 年） . 6 1.5 国际化阶段（2013 年-至今） . 7 二、中国与发达经济体股票市场风险调整收益计量 . 9 2.1 指标选择夏普比率 . 9 2.2 数据处理通胀和股息的调整 . 13 2.3 各经济体夏普比率比较结果 . 15 2.4 风险调整后收益的决定因素机构投资者比例 . 16 三、A 股国际化下的投资者结构优化 . 20 3.1 台湾证券市场国际化与投资者结构 . 20 3.2 韩国证券市场国际化与投资者结构 . 23 3.3 中国证券市场国际化与投资者结构 . 26 四、A 股国际化下主要市场的行业与整体估值 . 31 4.1 A 股纵向估值分析 . 31 4.2 全球
