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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 1 月 9 日 主题研究主题研究 中资银行合理估值中枢在哪儿？ 观点聚焦 投资建议投资建议 结束业绩结束业绩/估值双杀，迎接中资银行系统性重估。估值双杀，迎接中资银行系统性重估。A/H 银行估值从 2008 年初的 3.8x/2.2x 滑落至目前的 0.92/0.76x 前瞻一年 P/B， 期内 ROA/ROE 分别下降 0.14/4.64ppts。2016 年名义 GDP 增速结束调整逐步企稳，我 们预计， 2017/18/19 年上市银行净利润增速分别为 5.1/7.2/8.2%， ROA
2、A 将企稳于 0.9%， ROAE 降幅显著放缓。 中资银行将结束估值调整周期 （资 本市场领先银行业绩半年-2 年，H 股滞后于 A 股） ，迎来系统性重估。 A/H股票目前交易于0.92/0.76x 2018e P/B， 重申中资银行重估系统机会，重申中资银行重估系统机会， 目标价对应上涨空间目标价对应上涨空间 38.7%/39.8%，A 股重点推荐中行、农行、兴业股重点推荐中行、农行、兴业 银行，银行，H 股重点推荐中行、农行。股重点推荐中行、农行。向前看，主要催化剂包括：1）金融监 管政策落地，内容严厉程度低于预期；2）1Q18 中小银行业绩迎来反转； 3）收益率曲线陡峭化，利率环境逐
3、步接近 3Q16 前。4）经济数据持续验 证企稳复苏， 长时间序列数据化解投资者对于中国经济出清方式的担忧情 绪。 理由理由 中资行合理估值范围为中资行合理估值范围为 1.30-1.40x 前瞻一年前瞻一年 P/B，目前显著被低估，目前显著被低估， A 股对应上涨空间股对应上涨空间 43%-50%，H 股对应上涨空间股对应上涨空间 73%-82%。1）基 于相对估值 （对标美国和国际银行股） ， A/H 银行股估值中枢在 1.31-1.46x 前瞻一年 P/B，对应 43-59%/73-93%上涨空间。2）基于绝对估值， A/H 银行股估值中枢在 1.15-1.38x 2018e P/B，对应
4、 29-54%/47-77%上涨空 间。 银行股能够提供长期稳定的绝对回报和相对回报，但目前显著低配。银行股能够提供长期稳定的绝对回报和相对回报，但目前显著低配。我 们统计了银行股过去 10 年的表现：A/H 银行股有 70%/80%的概率跑赢 沪深 300/恒生国企指数， 有 60%/60%的概率获得绝对回报。 截至 3Q17， A 股主动管理基金银行持仓 5.4%，低配 35.0%；截至 2017 年末，H 股 emerging market/global fund 低配 75%-95%。 不同于其他行业，银行业同质化较为严重（过去不同于其他行业，银行业同质化较为严重（过去 9 年行业集中
5、度年行业集中度不仅没不仅没 有提高，反而在降低，中小银行市场份额逐步提高） ，仅招商银行等少数有提高，反而在降低，中小银行市场份额逐步提高） ，仅招商银行等少数 公司存在较为显著的估值溢价。从这个角度来看，中国银行公司存在较为显著的估值溢价。从这个角度来看，中国银行/农业银行等农业银行等 个股被严重低估。个股被严重低估。 公司估值核心问题差异化，关注公司估值核心问题差异化，关注 H 银行相对收益机会。银行相对收益机会。1x P/B 附近或以 上的银行股聚焦盈利能力，只有持续改善的盈利才能推动估值进一步提 升。显著低于 1x P/B 的公司核心问题在资产质量，H 股估值反应潜在不 良率为 7.7
6、%，其中，中国银行/农业银行为 10.5/10.4%。我们相信盈利 改善将推动 NPL 指标显著改善，较长时间序列的指标改善将有效缓解投 资者对于中资银行 NPL 的担忧情绪。 盈利预测与估值盈利预测与估值 维持盈利预测不变。 风险风险 经济数据大幅下行，金融监管再度趋严，银行规模增速大幅下调。 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中国银行-A 推荐 5.35 0.8 0.7 农业银行-A 推荐 5.87 0.8 0.7 兴业银行-A 推荐 26.25 0.9 0.8 中国银行-H 推荐 5.59 0.6 0.6 农业银行-H 推荐 6.21 0.7 0.6 主
7、要涉及行业 金融相关研究报告 再融资，重估进程中的扰动因素 (2018.01.02)年内上涨后估值仍然具备较强吸引力 (2017.12.27)重新定义银信类业务/通道业务 (2017.12.25)华夏银行-A | 更加重视发展质量，希望延续积极化解不良的趋 势 (2017.12.20)反转的基本面 VS 超调的市场#4：银行股继续调整空间有限 (2017.12.13)买银行看大周期；多重周期共振提升行业估值 (2017.12.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张帅帅张帅帅 王瑶平王瑶平 严佳卉严佳卉 陈俊良陈俊良 分析员 分析员 联系人 联系人 SAC 执证编号：S0080
8、516060001 SFC CE Ref： BHQ055 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841 SAC 执证编号：S0080116110047 SAC 执证编号：S0080117070013 951001051101151202016-072016-102017-012017-042017-07相对值 (%) 沪深300 中金银行 单击此处输入文字。 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 1 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 中资银行显著低估，合理估值范围中资银
9、行显著低估，合理估值范围 1.30-1.40x 前瞻一年前瞻一年 P/B . 3 相对估值一：对标国际市场 . 4 相对估值二：对标美国市场 . 5 绝对估值：基于两阶段 DDM 模型 . 9 提供高概率的绝对回报提供高概率的绝对回报/相对回报机会相对回报机会 . 11 机构显著低配机构显著低配 . 13 图表图表 图表 1: A 股银行 P/B VS ROE . 3 图表 2: A 股银行 P/E VS 净利润增速 . 3 图表 3: 中国银行股两年内达到估值区间 1.31-1.38x 前瞻一年 P/B . 3 图表 4: 中国银行估值低于国际平均水平，14%的 ROE 对应 1.52x P
10、/B（LF） ，10%的 ROE 对应 1.29x P/B（LF）. 4 图表 5: 美国标普 500 银行指数 P/B（LF） . 6 图表 6: 中美代表银行 2016 年杜邦分析 . 7 图表 7: 2011 年名义 GDP 增速下滑，不良风险爆发，银行估值持续低于 1x . 7 图表 8: 美国银行 P/B 只有在经济危机时才跌破 1x . 8 图表 9: 中国名义 GDP 增速 VS 银行资产规模增速 . 8 图表 10: 美国名义 GDP 增速 VS 银行资产规模增速 . 8 图表 11: 永续成长阶段假设及敏感性分析 . 9 图表 12: 中国银行股两年内 P/B 可达 1.31-1.57x 2017e P/B. 10 图表 13: A 股银行股过去十年中六年有绝对收益 . 11 图表 14: A 股银行股过去十年中七年跑赢沪深 300 . 11 图表 15: H 股内银股过去十年中六年有绝对收益 .
