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1、实际汇率与房地产价格实际汇率与房地产价格：国际：国际 经验及基于中国的经验证据经验及基于中国的经验证据徐建炜 谭小芬 肖立晟 徐奇渊一、背景一、背景 2003年以来，中国的城市房价经历了持续、快速的上涨。传统研究侧重从国内视角出发分析其成因，强调城市化、人口结构变动（徐建炜、徐奇渊和何帆，2011）、土地财政等因素的影响。但是，中国经济的另一个特征全球化与国际化也是影响房价的重要原因。汇率影响房价的渠道汇率影响房价的渠道 资本流动效应资本流动效应：汇率升值预期-资本流入 流动性效应流动性效应：应对升值预期干预外汇市 场人民币投放增加 结构效应结构效应：实际汇率作为中长期可贸易品 与不可贸易品的
2、相对价格，实际汇率调整 会作用于服务业与制造业的相对经济结构， 后者又会对房屋价格产生长期的影响。二、文献综述二、文献综述 邹巍（2005）较早从预期角度对人民币升值与房地产价格之间的关系进行论述，他认为人民币从2001年就开始出现升值预期，并通过分析日本的地产泡沫提醒中国警惕楼市泡沫。 杨鹏（2007）构建了人民币升值影响房地产市场的传导途径和机制，并分析了人民币升值对我国房地产市场的有利影响。二、文献综述二、文献综述杜敏杰、刘霞辉（2007）从房地产价格的现值理论入手，建立了房地产价格变动与汇率变动之间的数量模型，并认为汇率的小幅变动可以通过久期（Duration）杠杆使房地产价格大幅变化
3、。陈蓉珠（2008）着重分析了基于人民币升值预期的热钱对我国房价的影响及防范热钱流入的对策。周京奎（2006）构建了房地产价格与利率、汇率关系模型并进行了实证研究，遗憾的是其选取的数据是从2001年9月至2005年12月，而2005年7月汇改之前的人民币汇率基本是保持不变，因此其实证结果难以说明汇改以后的情形。二、文献综述二、文献综述 李畅（2009）通过建立房地产价格、汇率和外汇储备三者之间的VEC模型对中国房地产价格的影响因素进行了富有成效的实证分析，并认为汇率的升值对房地产价格的上涨具有显著的正向影响，但模型中外汇储备的增长与汇率升值之间本身就存在较强的因果关系，其存在多重共线性的问题有
4、待进一步在研究中完善。二、文献综述二、文献综述 朱孟楠，刘林（2011）采用Markov区制转换VAR 模型实证分析了我国汇改后人民币汇率和我国房 地产价格之间的关系，结果表明人民币汇率和房 地产价格之间存在协整关系，且表现出较强的非 线性关系。 张屹山等（2011）从热钱流入的角度考察了人民 币升值和房价之间的关系，他们利用HP滤波区分 了暂时性和趋势性的房价上涨类型，他们的研究 表明，房价的趋势性上涨引起了热钱流入, 而热钱 的流入进一步引发了房价的暂时性波动上涨。本文的切入点本文的切入点 以上研究都是侧重名义汇率的短期资本流动效应对房价的影响，却忽视了作为中长期变量的实际汇率的作用。 张
5、斌和何帆（2006）、徐建国（2011）的研究发现，实际汇率的变动会显著地影响制造业与服务业的相对价格，进而对中国的经济结构产生影响。房地产行业作为重要的服务行业，自然也受到实际汇率变化的影响。遗憾的是，从此视角研究汇率对房价影响的文献却是凤毛麟角。三、实际三、实际汇率与汇率与房价：国际经验房价：国际经验80100120140160180198519901995200020052010 year实际有效汇率实际房屋价格指数韩国的实际有效汇率变化与实际房屋价格指数俄罗斯房价和实际有效汇率801001201401980198519901995200020052010 year房屋价格指数实际有效汇
6、率美国501001502001980198519901995200020052010 year房屋价格指数实际有效汇率英国60801001201401980198519901995200020052010 year房屋价格指数实际有效汇率日本80901001101201301980198519901995200020052010 year房屋价格指数实际有效汇率德国四、计量分析四、计量分析 数据选取数据选取 1999年1月2011年5月 房价：国家统计局的商品房均价，即当月商品 房销售额除以当月商品房销售面积 汇率数据：一是实际有效汇率数据，国际清算 银行（BIS）；二是月度名义汇率，Bloo
7、mberg 数据库；三室NDF市场的远期汇率交易数据 （直接标价法），Bloomberg数据库。 用名义汇率价格与NDF市场远期汇率交易价格 之差来衡量汇率的升值预期基本变量的描述统计结果变量名样本量均值标准差最小值最大值全国商品房均价 （元/平方米）1493281.6791124.9381931.6176436.992名义汇率1447.8340.6056.6508.280NFD市场远期汇率1447.7710.6516.4108.690汇率预期水平1440.0630.178-0.4100.660中国商品房销售价格与实际有效汇率中国商品房销售价格与实际有效汇率200030004000500060
8、00商品房价格90100110120130 实际有效汇率散点图拟合曲线商品房价格与汇率升值预期商品房价格与汇率升值预期20003000400050006000商品房价格90100110120130 汇率升值预期散点图拟合曲线实际有效汇率与房价之间的长期关系实际有效汇率与房价之间的长期关系滞后一阶、不带趋势项的ADF单位根检验t-StatisticProb.*ADF检验结 果商品房价格水平值1.55470.9994不能拒绝原 假设一阶差分- 3.7093*0.0049拒绝原假设实际有效汇 率水平值-1.82020.3695不能拒绝原 假设一阶差分-8.4963*0.0000拒绝原假设ADF单位根
9、检验结果商品房价格与实际有效汇率的协整关系商品房价格与实际有效汇率的协整关系数据趋势无无线性线性二次方检验类型无截距项有截距项有截距项有截距项有截距项无趋势无趋势无趋势有趋势有趋势迹00000 最大特征 根00000难道说，中国的实际有效汇率与房价之间真的不存在长期的 稳定关系吗？AIC与BIC信息准则都支持滞后3阶为最优选择可能遗漏重要变量可能遗漏重要变量 本文选取工业增加值绝对水平数据来自CEIC数据库，包括1999年1月2006年11月的样本区间。由于在此之后国家统计局仅仅公布工业增加值的同比增速，所以2006年12月2011年5月的工业增加值数据是作者估算的结果 对工业增加值数据做季节
10、调整，然后用调整之后的数据做平稳性检验。工业增加值水平变量的ADF统计量是5.16，不能拒绝单位根假设，但是一阶差分以后的ADF统计量是-2.74，在5%的显著性水平下拒绝了单位根假设，所以由此确定，工业增加值也是服从I(1)的非平稳序列商品房价格、实际有效汇率、工业商品房价格、实际有效汇率、工业 增加值的协整关系增加值的协整关系最优的滞后阶数为3数据趋势无无线性线性二次方检验类型无截距项有截距项有截距项有截距项有截距项无趋势无趋势无趋势有趋势有趋势迹21111最大特征 根21111协整方程与调整系数的估计结果协整方程与调整系数的估计结果商品房价格实际有效汇率工业增加值常数项协整方程1-9.4
11、711-3.96328.0186（4.6414）（0.4077）（3.3096）调整系数-0.6970-0.00140.05351（-0.1522）（0.0007）（0.0259）协整方程：长期关系协整方程：长期关系 HOUSEP = -8.0186 + 9.4711*REER + 3.9632*INDUSTRY 其中，HOUSEP表示商品房价格，REER表示 实际有效汇率指数，INDUSTRY表示工业增 加值。按照此估计结果，若以2011年5月的 实际有效汇率为基准升值50%，商品房的均 价大约会在现有的基础上升值10%。误差修正模型：短期关系误差修正模型：短期关系 HOUSEPt = -0
12、.6970*CoEQt- 0.0259*HOUSEPt-1-0.1798*HOUSEPt- 2+0.1858* HOUSEPt-3-32.7248*REERt-1- 13.2947*REERt-2-19.5968*REERt-3- 1.3240* INDUSTRYt-1-1.2115*INDUSTRYt- 2-0.9039*INDUSTRYt-3+56.1380实际有效汇率与工业增加值对短期房价波动的影响是负的，这一点与 长期效应完全相反。进一步的Granger因果检验表明，实际有效汇率与 工业增加值的影响系数的联合统计量分别是5.5364和6.0167，在10%的 显著性水平下也不显著，说明
13、它们并不是短期房价波动的Granger原因。实际有效汇率与房屋价格之间的长实际有效汇率与房屋价格之间的长 期关系期关系 即便在考虑经济增长对二者的外生影响冲击， 中国的实际有效汇率与房屋价格之间也存在着 长期的正相关关系。但是，在短期内，二者并 无太多关联。 2003年以来中国的房屋价格迅速上涨，与此期 间的人民币实际有效汇率升值关系密切，后者 通过改变不可贸易品与可贸易品的相对价格走 势，深刻地影响着中国的房地产市场价格。若 以2011年5月的实际有效汇率为基准升值50%， 商品房的均价大约会在现有的基础上升值10%。五、名义汇率预期、跨国资本流动五、名义汇率预期、跨国资本流动 影响中国房价
14、吗？影响中国房价吗？ 普遍的观点往往忽视实际汇率的“结构效 应”，而是认为汇率预期变化会通过吸引 资本流动对房价产生影响。例如，如果人 民币存在稳定的升值预期，那么一方面， 必然会吸引短期资本流入，进而引发房价 上涨，另一方面又会通过改变货币政策水 平，导致房价水平变动。那么，与实际汇 率的长期作用相比较，汇率预期对中国房 价的冲击，究竟有多大呢？五、名义汇率预期、跨国资本流动五、名义汇率预期、跨国资本流动 影响中国房价吗？影响中国房价吗？ 汇率预期指标：NDF市场的远期外汇交易价 格与名义汇率水平之差 短期资本流动：外汇储备减去贸易顺差、 再减去FDI净流入、再减去净外债增量 中国货币政策水
15、平：用M2的月度环比增速 来代表，利用X12方法进行季度调整。 数据全部来自CEIC数据库五、名义汇率预期、跨国资本流动五、名义汇率预期、跨国资本流动 影响中国房价吗？影响中国房价吗？ 经过单位根检验发现，汇率预期指标、M2环比增 速指标和短期资本流动指标的ADF统计量分别是- 12.44、-4.28和-5.56，在1%的显著性水平下拒绝 了存在单位根的原假设 因此，汇率预期指标、M2增速指标、短期资本流 动指标都是平稳序列。由于一个平稳序列是无法 导致另一个序列的非平稳变化，所以汇率预期仅 仅会影响房价的短期波动而不是长期走势。五、名义汇率预期、跨国资本流动五、名义汇率预期、跨国资本流动 影
16、响中国房价吗？影响中国房价吗？ 构造包括商品房价格变动、汇率预期指标、短期 资本流动与M2增速的向量自回归（VAR）模型 商品房价格指标取一阶差分 根据BIC信息准则确定最优的滞后阶数是1 具体的系数大小并不重要，关键是想回答如下问 题：汇率预期的变动是否会带来房价的短期变动？ 汇率预期的变动是房价短期变动的原因吗？ 采用脉冲响应方法汇率预期对房价的冲击汇率预期对房价的冲击汇率升值预期影响房价的渠道 汇率升值会通过引起短期资本流入直接引 来房价上涨，又可能会通过诱发的货币超 发间接地引起房价上涨。这两条渠道是否 同时成立呢？汇率升值预期会持续的带来短期资本净流入短期资本流动对货币政策的影响是暂时 性的，大约在2个月以后就会下降货币供应量与短期资本流动对房价的影响是暂时性的，在2个月以后就会出现下降。五、名义汇率预期、跨国资本流动五、名义汇率预期、跨国资本流动 影响中国房价吗？影响中国房价吗？ 一次性的汇率升值预期对于中国的房价上涨虽然有效果，
