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1、最近国际顶级投行高盛发布了最顶尖的系列报告“热点睿评”（TOP OF MIND ）。一：中国房地产明年将会企稳高盛发布最新报告对 2014 年中国的房地产形势进行了回顾， 高盛预计 2015年按揭利率将会进一步下降， 房地产下行的趋势将会得到遏制。房地产销售和房价与 2014 年大致持平，而且随着房地产投资的降温，地产部门对GDP 的贡献将大幅降低。以下为高盛的分析：中国房地产现状中国房价持续下滑。根据国家统计局12 月发布的 70 个城市房价数据，虽然跌幅有所收窄，但几乎所有城市11 月新房价格都环比下跌。同比来看，平均房价较去年下降了3.6%。房地产固定投资没有任何复苏的迹象。11 月房地
2、产开发投资单月同比增长7.6%，创 2009 年 5 月以来最低水平。 1-11 月新开工面积同比降 -9% ，比 1-10月份进一步下滑。而且，1 至 11 月在建面积也从上个月的12.3% 降至 10.1% 。政府放松按揭贷款利率的努力和意愿正在加强。中国央行和银监会宣布下调放贷利率已有近两个月， 虽然幅度有限， 但银行的按揭发放正在稳步提升，越来越多的银行开始下调利率。 而且，一线城市之外的所有地方政府普遍松绑限购也有效地限制了土地市场的进一步下行。那些取消限购的城市，11 月的土地出让金收入同比仅下跌5%，较 10 月的下跌 17% 大为好转。（那些此前没有限购的城市的土地市场依然低迷
3、）整体来看，这些变化显然有助于提振购房情绪。央行11 月 21 日宣布非对称降息，房地产交易量随之一振，11 月环比增 16% 。不过，由于房地产库存依然很高（我们追踪的11 个城市的平均库存为18.3 个月），房价复苏依然遥遥无期。2015 年展望按揭利率将会更低。自明年1 月 1 日其，所有现有的按揭利率都会根据央行 11 月 21 日的降息进行下调。在其他条件不变的情况下，高盛预期按揭利率每向下浮动 10% ，对于购房者的支付能力而言就相当于房价下降1%。开发商库存降低，财务压力减轻。高盛预期固定资产投资增速将进一步放缓，大多数城市的房价将继续疲软。 到了 2015 年下半年，高盛研究覆
4、盖的 200 多个城市中约有一半城市的库存压力将会降低，房价也会随之企稳。高盛预计2015年房地产销售和房价与2014 年大致持平。房地产部门对 GDP 的贡献降低。虽然政府的扶持政策将会使开发商的现金流压力减小，高盛仍然认为在高库存和“影子信贷”萎缩的情况下，房地产建设活动会降温。广义房地产对真实GDP 增长的贡献将由 2014 年的 1 个百分点降至 2015 年的 0.3 个百分点。下图为高盛对中国一、二、 三线城市今年房价变化和库存的总结 （点击放大），除了厦门，其他城市的房价均出现不同程度的下跌：二、2015 全球油价坐过山车下探今年中东地区恐怖组织“伊斯兰国”（IS）一直在威胁石油
5、供应，但市场的关注点并不在此，今年6 月以来国际油价暴跌40% 以上，在逼近 50%。高盛预计，明年石油市场会继续大起大落，市场可能在找新的平衡点过程中继续下行，伊朗等新兴市场石油出口国面对的挑战最大，印度等新兴市场石油进口国是最大受益者。高盛预计：油价将持续高波动，在市场寻找新的平衡之时，油价还存在下行的风险。市场的共识预计，近来国际油价暴跌只是短期现象。所以产油商不会减产，还会押注油价反弹， 这意味着油价还可能进一步下跌，下跌会持续更久。 因为预计未来石油供应大增， 高盛认为， 市场会主动寻找新的平衡价位，在达到平衡期间，剔除那些过剩的边际产量。 随着石油业将过去十年得到的 “好处”逐渐耗
6、尽，石油的平衡价位将大幅下跌。目前高盛无法预计它将跌至什么水平，但可以比较肯定的是， 它会低于高盛此前每桶 80-85 美元的预期价位。明年年初新的成本数据应该有助于缩小这种“新常态”式平衡的预期范围。面对油价下跌，宏观经济会步入结构性调整阶段。印度和土耳其这类新兴市场的石油进口国应该是最大的受益者。而新兴市场的出口国会面临最大的挑战， 特别是阿尔及利亚、 伊拉克、伊朗这些产油保本价较高的国家。中东局势会继续动荡。以 IS 武装叛乱和叙利亚内战为首的冲突依然远未解决。石油遭到大抛售威胁着中东的政治稳定，俄罗斯和其他产油国的局势也受此影响。以下高盛图表展示，150 年来原油价格在一些主要产油国发
7、生战争或者地缘政治危机时会飙涨。 比如 1980 年两伊战争、 2011 年阿拉伯之春和利比亚内战。今年以来，石油输出国组织（OPEC）以外国家产油量强劲增长，全球需求增长疲弱，OPEC 为保住市场份额又未决定减产，原油价格直线下跌。高盛预计，在市场寻找新的平衡价位期间，明年油价会继续下探。三、人民币明年上半年有贬值风险展望 2015 年，高盛认为人民币汇率总体保持稳定，但会继续围绕中间价上下波动 : 为了实现人民币全球化战略， 以及增加国内家庭和企业对人民币的信心（防止资本大规模外流），中国政府可能会继续保持人民币汇率稳定。实际上，对于近期人民币（尤其是离岸人民币）遭到的抛售，中国人民银行通
8、过提高人民币中间价来应对，也应证了我们的观点。不过，为了抑制人民币的投机活动， 中国政府可能至少会保持人民币中间价的波动空间像以前那么大，甚至更大。我们预计，中间价将设置在6.16 附近，最大波动区间可能会在6.12-6.18 。我们认为，一个风险在于中国可能会允许人民币贬值。由于经济放缓的预期和农历新年导致的贸易顺差急剧收窄，人民币的贬值风险将在 2015 年上半年上升。基于我们对全球汇率和通胀的预期，未来12 个月，人民币兑美元汇率保持平稳将意味着人民币升值（实际汇率）近3%，大致与中国和主要贸易国的经济增速之差一致。人民币进一步的市场化改革。 改革可能包括仅限于在每日交易区间的上下限范围
9、内进行干预，扩大每日交易区间以及中间价逐步转向由市场来制定。更广泛层面的改革可能会继续，包括逐步推进资本账户开放和人民币国际化。以下是高盛梳理的人民币（汇率）大事记：1948 年 12 月，中国人民银行成立，发行了第一套人民币，仅限于解放区使用。1950 年 01 月，为了控制此前超高的通胀，美元/人民币固定在 2.46。1950-1978年，计划经济时代缺乏相关数据，但人民币兑西方货币汇率的设定通常大幅低估，同时实施严格的外汇管制。1978 年 12 月，中国经济对外开放，国家外管局成立，全面管理人民币和外汇的交易业务， 开始实施人民币汇率双轨制。 人民币汇率极低， 催生了大规模的黑市。上世
10、纪八十年代末 -九十年代初，在推进人民币转换为其他货币上做了一些尝试，包括在全国范围内推出半官方的货币互换中心等措施，允许企业以更加能反映市场需求的汇率交易人民币。1994 年 01 月，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，实行“以市场供求为基础、单一的有管理浮动汇率”。这次汇改将人民币兑美元的汇率定为8.72 ：1，比之前的官方汇率5.7：1 一次性贬值 33% 。1997 年 09 月-2005 年 7 月，美元 /人民币的汇率一直稳定在8.28 。2001 年 12 月，中国加入 WTO ，承诺会逐渐调整人民币汇率机制。2005 年 7 月，人民币汇率不再盯住单一的一种货币（美元），而
11、是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系来进行浮动；人民币对一篮子货币实施有管制的浮动汇率制，较中间价可上下浮动0.3% 。2007 年 05 月，扩大汇率浮动幅度至0.5%。2008 年 07 月，在国际金融危机的背景下，中国重申美元/ 人民币固定汇率为 6.83 。2010 年 06 月， 放弃 6.83 的固定汇率，重新回归到“有管制的浮动汇率制” 。2012 年 04 月，扩大汇率浮动幅度至1.0%。2014 年 02 月，中国央行引导人民币汇率走低。2014 年 03 月，扩大汇率浮动幅度至2.0% 2014 年 11 月，美元升值令市场担忧人民币走势四、俄罗斯前景难料用“内外交困”四
12、个字形容今年的俄罗斯形势并不为过。在外，乌克兰国内冲突远未解决，欧美对俄的最严厉制裁还在升级， 西方与俄罗斯的关系依然紧张；在内，市场最为关注的当属俄罗斯的货币危机：四个月来俄罗斯卢布对美元的汇率跌逾 40%。本币大跌是俄罗斯面临资本外流和西方制裁限制资本流入、国际油价暴跌、金融环境吃紧的缩影。明年与俄罗斯相关的经济形势、 市场走势和地缘政治关系会怎样变化？高盛全球投资研究团队本月的报告有如下预测：俄罗斯经济前景有很高的不确定性。本月俄罗斯央行果断决定加息， 高盛预计，该央行很可能为抑制卢布贬值进一步采取行动， 比如收紧流动性、 干预汇市， 还可能采用资本管制等更极端的手段。同时，俄罗斯央行收
13、紧货币的措施如果持续数月，可能牺牲国内经济， 导致经济增长急剧收缩， 还会使国内企业和家庭负债增加。考虑到银行业的或有债务可能转移到政府资产负债表，俄罗斯主权债券的违约压力可能加大。俄罗斯政府与西方国家的紧张关系依然如故。高盛认为，解决乌克兰冲突的前景还很不确定。如果乌克兰国内冲突得到遏制， 俄罗斯对欧洲经济的负面影响可能就会减少。俄罗斯的大宗商品产量和出口量受影响很小。石油方面，高盛预计， 明年俄罗斯的产油量可能持平今年，传统石油项目的开采成本较低， 基础设施的成本也比其他生产商的低，因为俄罗斯本地的服务业运营成本是以卢布计价的。 当然，西方制裁和市场需求疲弱可能给俄罗斯产油带来下行风险。天
14、然气方面，高盛预计， 明年年初俄罗斯出口欧洲的天然气不会像2009 年那样受到干扰。不过当前的地缘政治环境仍存在和解破裂的风险。农产品方面， 高盛仍认为， 西方制裁不可能影响俄罗斯农产品出口，因为俄罗斯的这类出口规模很大，限制俄方的这类出口也涉及人道主义问题。前美国国家安全顾问Tom Donilon今年 4 月曾评论称：“普京可以在政治上挑衅地特立独行，但在俄罗斯这个全球化的经济体，普京要想在经济上隔离自己的国家，让它不会受到任何重大伤害， 那是他无能为力的。”虽然俄罗斯不可避免会受伤害， 但正如今天华尔街见闻文章分享的以下图表所示，过去 150 年，俄罗斯多次面临危机，又化险为夷，可谓“久经
15、考验”，即使今年地缘政治风险很高，也难保明年不会柳暗花明，出现转机。五、美元牛市盛宴继续在美元前景方面，高盛认为2015 年将依然属于美元，不过美元过度强势可能会引发贸易保护主义的抬头。高盛表示：最新的美联储会议对前瞻指引措辞做出了调整，“耐心”替代了“相当长一段时间”。我们相信美元还将保持强势。从历史的美元走势来看，美国利率的起伏和美元的强弱有相当强的同步性。而在 2015 年的预期方面，高盛认为：美元将延续强劲涨势。预计美元指数未来3、6 和 12 个月的目标价格将是98.1,、 100.5 和 102.3 。 欧元/ 美元的 3、 6 和 12 个月的目标价格则是1.23、 1.20和 1.15 。美元/ 日元 3、6 和 12 个月的目标价格为 120 、125 和 130 。美国可能不会乐于见到美元的大幅升值，贸易保护主义或抬头。 尽管目前美元的上涨并未引起美国的过度关注，但是如果美元持续升值的话可能会，立法者可能会对此做出侧面回应。
