美联储政策路径及推衍

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 XINHU REPORT 1 美美联储联储政策路径及政策路径及推衍推衍 新湖期货研究所新湖期货研究所 李强李强 自美国次贷危机爆发后，全球范围内组成了抗危机的统一战线。经济政策的宽松成为了主基调，美国经济政策上的变化无疑是所有经济政策变动的轴心。直至今日，美国政策所处现状和走向都牵动着全球经济的各路神经，而美联储的一举一动亦是全球金融市场关注的焦点。 美联储政策美联储政策演化演化逻辑逻辑 一、第一轮量化一、第一轮量化-抑楼市危机，降金融风险抑楼市危机，降金融风险 回顾美国危机前后，2007 年初，美国的房地产市场开始步入调整，不断下降的房价导致住房抵押贷款断

2、供比例抬升，房地产泡沫开始走向破灭，金融机构不断出现资产坏账问题。 为抑制楼市泡沫破裂给实体经济和金融体系带来的冲击，美联储从 2007 年 9 月开始连续降息，但已经步入泡沫破灭轨道中的楼市并未因为联储的降息举动得到企稳，金融机构资产问题继续恶化，2008 年 9 月雷曼兄弟宣布破产保护将这一问题推到空前高度。在将基础利率降低至 1%低点后，美联储首次祭出量化宽松政策（即 QE1） ，当年当年 1111 月月 2525 日美联储宣布未来数个季日美联储宣布未来数个季度将购买度将购买 1001000 0 亿机构债和亿机构债和 50005000 亿美元的亿美元的住房住房抵押贷款债券。抵押贷款债券。

3、但此举并未阻止楼市恶化， 居民偿贷违约仍在增加， 金融机构的资产质量也未能得到改善。 此外，在次贷风波之下，美国经济也遭受重创，三、四季度 GDP 同比增幅转为负值，并有进一步恶化趋势。为此联储进一步降息至史无前例的 0.25%，并在次年次年 3 3 月扩月扩大此前已经在进行中的量化规模，将大此前已经在进行中的量化规模，将抵押贷款支持证券抵押贷款支持证券购买规模扩大至购买规模扩大至 1.251.25 万万亿，机构债扩大至亿，机构债扩大至 20002000 亿，并增加未来亿，并增加未来 6 6 个月个月 30003000 亿美元的国债购买。亿美元的国债购买。本次QE 的目的性非常明确，大量购买的

4、标的为抵押大量购买的标的为抵押贷款支持证券贷款支持证券和机构债表明和机构债表明联储联储政策目的主要是阻止房地产市场泡沫的进一步恶化和改善金融企业的资产质量。政策目的主要是阻止房地产市场泡沫的进一步恶化和改善金融企业的资产质量。同时， 楼市泡沫的破裂导致金融机构放贷能力和意愿大幅下降，从 MI 和 M2 变化情况来看， 2008年危机阶段前后， M2的月环比增幅大多明显低于M1的环比增幅，在一定程度上体现了货币乘数的下降，金融机构惜售流动性很明显。因此，巨大请务必阅读正文之后的免责条款部分 XINHU REPORT 2 的量化宽松规模一方面可以提振市场信心，另一方面也直接推动流动性的增加。此外，

5、为支持政府部门宽松政策的支出，美联储增加国债购买，压低长期利率也形成了对实体经济的支撑。 图表图表 1 1：QE1QE1 阶段美国楼市企稳阶段美国楼市企稳 资料来源：新湖期货研究所 总体而言，第一轮量化宽松政策还是取得了一定的效果，至少其最针对性解决的金融和楼市的问题得到了一定的缓解。但实体经济中仍有许多问题存在，主要体现在第一轮量化宽松政策结算之后，GDP 随即停止了反弹，经济复苏乏力，而最关键的则是就业数据迟迟未能得到改善， 甚至在 2010 年 11 月份失业率重新回到 9.8%的高位。 图表图表 2 2：QE1QE1 之后，经济在现乏力，就业数据仍不乐观之后，经济在现乏力，就业数据仍不

6、乐观 资料来源：新湖期货研究所 量化阶段量化阶段楼市楼市企稳企稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 XINHU REPORT 3 二、第二轮量化二、第二轮量化-刺激经济复苏，改善就业现状刺激经济复苏，改善就业现状 为了力促经济能够有实质性的改善， 美联储 2010 年 11 月份再次出台扩大资产负债表规模的举动，即第二轮量化宽松政策。本次 QE 相比第一轮 QE 有着几点差异：首先，规模上没有第一次那么庞大，资产购买规模为 6000 亿美元。这也表明当前的经济状况系统性风险已经开始削弱；其次，购买期限截止 2011 年第二季度结束，为 8 个月，较第一轮 QE 近 17 个月的时间缩短超过一半

7、；最后一点是本次量化仅涉及到国债的购买，而没有机构债和抵押证券。这也表明，美联储美联储的举动已经开始从楼市泡沫危机和金融体系安全转移到实体经济复苏层面。单的举动已经开始从楼市泡沫危机和金融体系安全转移到实体经济复苏层面。单一的购买国债一方面可以通过债券市场直接投放流动性，另一方面大量国债购一的购买国债一方面可以通过债券市场直接投放流动性，另一方面大量国债购买可以压低市场利率，从而刺激实体复苏。买可以压低市场利率，从而刺激实体复苏。 从经济数据上来看，第二轮量化至少在其操作期间还是起到了一定的效果，失业率从 2010 年 11 月的 9.8%降至 2011 年 6 月的 9.1%左右。 即便受到

8、欧债问题的冲击，GDP 仍有一定幅度的回升。但从另一个角度来看，失业率维持在 9%左右的高度仍属于一个不理想的状态。另外，两轮的量化已经明显催生了通胀，通胀在系统性风险降低后的第二轮量化过程中显得尤为明显。 而以往决定美联储货币政策最关键的就是这两个因素。 图表图表 3 3：两轮：两轮 QEQE 推升起的通胀推升起的通胀 资料来源：新湖期货研究所 三、扭曲操作三、扭曲操作-维系经济刺激，控制通胀预期维系经济刺激，控制通胀预期 如何既要维系经济复苏又要控制通胀成了美联储政策制定的难题。 最终美联储在 2011 年 9 月推出了规模达 4000 亿美元的扭曲操作。之所以选择扭曲操作，之所以选择扭曲

9、操作，主要在于一方面需要继续维持市场低利率政策，长期国债购买的步骤不能变化，主要在于一方面需要继续维持市场低利率政策，长期国债购买的步骤不能变化，另一方面另一方面可以有效控制可以有效控制资产购买规模，资产购买规模，否则否则通胀通胀隐患加重隐患加重。而扭曲操作正好可。而扭曲操作正好可以实现不扩大联储资产负债表规模的基础上实现压以实现不扩大联储资产负债表规模的基础上实现压低低市场利率的效果。市场利率的效果。 实际上扭曲操作还是起到了不错的效果，自扭曲操作开始，美国劳动力市场呈现逐月改善，且通胀几乎单边回落。但美国经济仍离全面复苏还很遥远。为防请务必阅读正文之后的免责条款部分 XINHU REPOR

10、T 4 止扭曲操作到底后对市场产生负面影响。美联储于 2012 年 6 月决定按照之前操作速度延长扭曲操作至今年年底。 四、第三轮量化四、第三轮量化-稳定经济复苏步伐稳定经济复苏步伐 然而，在全球经济不景气以及美国政策刺激力度削弱的背景下，美国实体仍处于不温不火的状态。而从美联储扭曲操作来，在国债市场，卖“短”买“长”在国债市场，卖“短”买“长”的操作空间也越来越小，主要体现在美联储持有短期债券的操作空间也越来越小，主要体现在美联储持有短期债券规模越来越有限规模越来越有限。与此同时美国大选之日渐进，联储必须另辟渠道进一步刺激经济复苏。2012 年 9月 14 日，联储宣布第三轮量化宽松政策，即

11、按照每月 400 亿美元的规模购买MBS，没有设定截止期限。400 亿美元/月的规模相比前两次 QE 要小得多，但如果考虑到每月仍在延续的扭曲操作， 那么今年剩余时间里的月操作量大体和前两次持平。另一方面，联储之所以在第三轮量化中转投联储之所以在第三轮量化中转投 MBS 而非国债，主要在于而非国债，主要在于国债上限规模渐进，且通过扭曲操作已经实现了压国债上限规模渐进，且通过扭曲操作已经实现了压低低国债收益率的目的。国债收益率的目的。 图表图表 4 4：联储政策路线图联储政策路线图 资料来源：新湖期货研究所 美联储美联储未来未来政策政策推演推演 从美联储自危机以来所实施的各项政策看， 虽然表象上

12、看联储政策都是宽松，但实际上每次政策的变动针对性都很强。沿着这样的逻辑，美联储下一步所要实施政策还将有什么目的？其中哪些政策的实施又会受到内部或者外部环境的制约？ 联储政策仍旧关注经济面复苏联储政策仍旧关注经济面复苏 目前来看，联储政策走向仍关注在实体经济的复苏层面，然而现在联储政策请务必阅读正文之后的免责条款部分 XINHU REPORT 5 遇到尴尬境况在于继续实施极度宽松政策似乎效果越来越弱， 而且会为未来通胀留下深度隐患； 但如若宽松政策戛然而止， 尚不稳定的经济有可能再次进入衰退。因此， 维持现有的政策不变或许是最佳的选择。但目前联储的政策是 QE3 与扭曲操作并行的态势，其中扭曲操

13、作又将在年底结束，这就意味着这种“静态”的应对之策也仅仅维持至今年年底。这就面临着一个问题，年底扭曲操作到期之后是进一步延续扭曲操作还是另辟蹊跷呢？ 从目前联储手持资产状况来看，其持有的短债规模已经相当有限，这将导致扭曲操作进一步实施的可操作性大大降低， 且本次扭曲操作之前已经有过一次延续，所以按期结束扭曲操作或将是大概率事件。 但缺少了扭曲操作这一条腿势必会对经济复苏产生一定的负面影响，且 QE3尚未结束，因此又不太可能出台所谓的 QE4。如何保持原有政策的力度？笔者认为， 既然进一步扭曲操作的可能性不大，联储有可能会在 QE3 的基础之上扩大原有 400 亿美元/月的购买规模，但增加购买的

14、部分可能不会在 MBS 上，而是在长期国债上， 以替代退出的扭曲操作压低国债利率的效果。由于扭曲操作的规模大约为每月 450 亿， 但扭曲操作并不改变联储资产负债表规模， 而是结构性的调整，因此如若在 QE3 的基础上扩张资产负债表，其规模会比扭曲操作规模要小的多，预估在 100-200 亿元。 财政悬崖财政悬崖成市场聚焦成市场聚焦 在美国大选尘埃落定之后，财政悬崖问题以及由财政悬崖所引起的政策走向成为影响未来经济发展的关键因素。 图表图表 5 5：美国债务规模及债务上限美国债务规模及债务上限 资料来源：美国财政部 财政悬崖的争论的点在于，如果让之前到期的税收减免等政策如期结束，那请务必阅读正

15、文之后的免责条款部分 XINHU REPORT 6 么美国经济突然面临的财政紧缩对经济的冲击力将无法想象； 如果将到期政策继续延续。那么美国财政所面临的压力将越积越重，政府减赤希望渺茫。其次，美国大选之后，府、院分割的状态令政策统一和执行变得更加困难。 针对财政悬崖的应对，市场大多有了共识的预期。财政悬崖仍是两党博弈的筹码， 但最终会在步履蹒跚之中得以缓解亦是大概率事件，政府层面应该会继续实施减税等一列政策， 只是在覆盖面上和操作力度上两党之间还会有更多的争议。 但市场对于财政悬崖这只潜在的黑天鹅仍有担心， 两党间的博弈会导致市场的中短期存在诸多变数，从而导致金融市场的震荡。而这在很大程度上会将市场的关注度从联储政策转移至财政悬崖，在缺少市场聚焦的情况下，