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1、 上海证券交易所研究报告上海证券交易所研究报告 2015 No.18 可交换债的国内外经验及应用前景研究可交换债的国内外经验及应用前景研究 潘妙丽潘妙丽 黄欢黄欢 邓舒文邓舒文 资本资本市场研究所市场研究所 2012014 4 年年 1111 月月 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 一、社会融资成本过高，制约我国社会经济发展 . 1 二、可交换债方兴未艾的低成本融资工具 . 3 （一）可交换债的基本特征 . 4 （二）可交换债的作用 . 4 （三）可交换债与其他部分低息融资工具之间的区别 . 5 三、可交换债工具的境内外发展 . 6 （一）可交换债起源
2、于美国、壮大于欧洲 . 6 （二）可交换债在内地的发展相对滞后 . 7 四、应用可交换债工具的典型案例 . 8 （一）港台地区对可交换债工具的应用倾向于融资工具 . 9 （二）内地私募可交换债的发行目的各异 . 10 1、“13 福星债”重在减持 . 11 2、“14 海宁债”重在融资 . 11 3、 “14 歌尔债”兼顾融资和减持 . 12 （三）内地公募可交换债破冰“14 宝钢 EB”配合混改 . 12 五、可交换债在内地市场应用的前景广阔 . 14 （一）拓展直接融资、降低社会融资成本 . 14 （二）平缓非限售股减持造成的股价冲击 . 14 （三）助力国企混合所有制改革 . 15 1
3、可交换债的国内外经验及应用前景研究可交换债的国内外经验及应用前景研究 一、一、社会社会融资成本融资成本过过高高，制约我国制约我国社会社会经济经济发展发展 2014 年以来，我国经济面临着下滑境地，尽管二季度稳增长微刺激一定程度上对经济起到托底作用， 但三季度随着稳增长短期效应的消退， 经济下行风险再现， 反映为 10 月投资工业数据均大幅跳水，工业企业利润也未见好转。工业投资跳水的背后是地产、制造业的不景气，而基建投资受制于财政收入，四季度也难以大幅改善。 图表图表 1 工业增加值同比增长描述工业增加值同比增长描述 数据来源：WIND 当下地产销量和地产投资的低迷与房贷利率的高企有关， 而制造
4、业的低迷一方面是经济下行中需求的下降， 另一方面也由社会融资成本高企所致。 7 8 9 10 11 12 13 2012201220122012201220132013201320132013201320142014201420142014工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比2 图表图表 2 贷款利率走势描述贷款利率走势描述 数据来源：WIND 在贷款利率仍较高而非标融资渠道又受制约的当下， 大力发展直接融资、并降低社会融资成本是托底经济下行、推动经济转型过程中非常重要的部分。 企业私募债是另一种常见的融资方式。如下图所示，2012 年以来，1 年期至 5 年期的私募债票面利率平均值均在
5、8.0%以上。 图表图表 3 企业私募债利率描述（按发行年份）企业私募债利率描述（按发行年份） 数据来源：WIND 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-09金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 1年期2年期3年期4年期5年期2012年度2013年度2014年度3 自 2012 年以来，在沪深两家交易所和浙
6、江股权交易中心上市的中小企业私募债广受欢迎， 但是， 9%左右的票面利率仍然相对较高。 图表图表 4 中小企业私募债融资利率中小企业私募债融资利率 债券分类债券分类 债券债券数量数量 票面利率票面利率（% %） 中位数中位数 均值均值 债券期限 一年期 9 10.00 9.70 两年期 106 9.20 9.17 三年期 234 9.35 9.34 发行时间 2012 年 39 9.00 9.14 2013 年 170 9.30 9.28 2014 年 140 9.50 9.36 上市交易地点 上海证券交易所 244 9.38 9.32 深圳证券交易所 104 9.30 9.25 浙江股权交易
7、中心 1 9.80 9.80 数据来源：同花顺 iFIND 二二、可交换债可交换债方兴未艾的低成本融资工具方兴未艾的低成本融资工具 可交换债全称为“可交换他公司股票的债券” ，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内， 能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可见，可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品。 图表图表 5 可交换债工具示意图可交换债工具示意图 4 （一）（一）可交换债可交换债的基本特征的基本特征 可交换债工具的基本特征主要包括三个方面。第一，可交换债的标的股票并非发债人自身公司的股票， 而
8、是发债人作为股东持有的其他公司的股票。也即：可交换债券和其标的股票分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的股票的发行人则为上市子公司。第二，可交换债券的标的股票是母公司所持有的子公司股票，为存量股。发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本， 但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。 第三，由于可交换债券给投资者一种转换股票的权利， 其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。 （二）（二）可交换债的作用可交换债的作用 可交换债作为一种方兴未艾的低成本融资工具， 对上市公司股东、投资者和股票市场都具有一定的积极意义。 对对上市公司股东上市公司股东来
9、说： （来说： （1） 可交换债工具可交换债工具为为其其债务融资提供了一债务融资提供了一种种相对相对成本较低的渠道。成本较低的渠道。由于可交换债券含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率， 可以为发行人节约大笔利息支出。 （2）可交换债工具可交换债工具为为其其提供了一种新提供了一种新的流动性管理工具。的流动性管理工具。 一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。 （3）可交换债工具为其降低了股票减持中的风险。可交换债工具为其降低了股票减持中的风险。 债券投资者将在一定时间内分散逐步交换其持有的股票，
10、对发债主体来说，可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。 5 对投资者来说， 可交换债券对投资者来说， 可交换债券在在一定程度上丰富了债券品种， 为投一定程度上丰富了债券品种， 为投资者提供了新的固定收益类投资产品， 增加了投资渠道。资者提供了新的固定收益类投资产品， 增加了投资渠道。 可交换债券的特点是， 投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权。股票价格上涨，可以分享股价上升的收益；股票价格下跌， 投资者可以当作债券长期持有至到期。 风险分散和平滑的特点，使得可交换债券比较适合追求稳定收益的投资者， 特别是证券投资基金、保险资金、社保基金、养老
11、基金、企业年金等。 对股票市场来说： （对股票市场来说： （1）可交换债的发行可以可交换债的发行可以缓解市场冲击。缓解市场冲击。可交换债的发行使得债券投资者将在一定期限后分散逐渐交换成标的股票，这样可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解大规模股票交易对市场价格形成机制的冲击。 （2）可交换债的发行可以可交换债的发行可以稳定市场预期。稳定市场预期。可交换债实现锁定了未来的换股价格， 该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。 （3）可交换债的发行可以可交换债的发行可以推动信息披露。推动信息披露。 可
12、交换债的发行利于提高大股东信息披露透明度。以前融资仅是上市公司层面的行为，而可交换债的出现，意味着大股东也可以来融资，并设臵了一些相关信息披露的义务。作为一个债券发行人，大股东的财务状况、资金变动等信息将更加透明。尤其是考虑到风险控制的问题，更有利于投资者了解作为融资主体的大股东的状态。 （三三）可交换债与其他可交换债与其他部分部分低息融资工具之间的区别低息融资工具之间的区别 可转债和可分离交易转债都是比较重要的低息融投资工具， 可交6 换债与他们二者之间的主要区别如下表所示。 图表图表 6 可交换债、可转债以及可分离交易转债的区别可交换债、可转债以及可分离交易转债的区别 对比条件对比条件 可
13、交换债可交换债 可转债可转债 可分离交易转债可分离交易转债 债券发行人是否 是股票发行人 否 是 是 融资额 本次发行后累计 公司债券余额不 得超过最近一期 净资产额的 40%； 本次发行后累计 公司债券余额不 得超过最近一期 净资产额的 40%， 且债券的金额不 超过预备用于交 换的股票按募集 说明书公告日前 20 个交易日均价 计算的市值的 70% 本次发行后累计公司债券余额不得超 过最近一期净资产额的 40% 转股价 公司债券交换为每股股份的价格应当不低于公告募集说明 书日前 20 个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价 转换期 至少 12 个月后方 可交换为预备交 换的股票 至少 6 个月后方可 交换为发行公司 的股票 至少 6 个月后方可 行权认购股票 存续期 期限最短为 1 年， 最长为 6 年 票面要素 有效期限和转换期限、股票利率或股息率、转股比例或转换 价格、赎回条款与回收条款、转换价格修正条款 转股是否会摊薄 否 是 是 是否附带可分离 交易的认购权证 否 否 是 三三、可交换债工具、可交换债工具的境内外发展的境内外发展 （一）（一）可交换债可交换债起源于美国起源于美国、壮大于欧洲、壮大于欧洲 可交换债起源于 20 世纪 70 年代初的美国。据统计，美国市场在1971至2001年间共发行了112只可交换债， 总规模约400
