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1、1我国封闭式基金业绩与择时能力的实证分析中国人民银行研究生部 张伟内容提要本文运用夏普比率、特雷诺比率、詹森 、T-M 模型、H-M 模型对我国开元等10 只封闭式基金的业绩和择时能力进行了实证分析。分析表明，无论从牛市、熊市还是从整个样本期看，这些基金经风险调整后的业绩均不理想。而且，普遍看来，它们并不具有择时能力。因此，无论从业绩，还是从择时能力而言，这些基金都不具有优势。这说明，中国的基金业还很稚嫩，业绩并不理想，甚至不如存银行。关 键 词封闭式基金，经风险调整后的业绩，择时能力市场有效理论认为，市场是有效的，因此积极投资是徒劳的，从而论证基金不可能战胜市场。坚持这种看法的投资者，一般采
2、取被动投资策略。指数基金就是这种策略的具体表现。许多实证分析也表明，基金战胜市场的情形是很少见的。然而，行为金融理论的兴起，改变了这种看法。行为金融理论认为，市场是无效的，市场本身存在摩擦，投资者受到心理情绪的干扰，从而通过研究市场和投资者的行为，采取一定的投资策略，可以获得胜过市场的业绩。坚持这种看法的投资者，一般采取积极投资策略。我国封闭式基金发展已经有五年，目前总基金份额已经超过 1200 亿，包括开放式基金在内，基金总数量达到 78 只。那么，如何评价我国封闭式基金的业绩？它们的业绩表现如何？具有“专家理财”特点的基金是否具有择时能力？本文试图回答这些问题。一、研究方法1、夏普比率（S
3、harp Ratio）夏普比率（ ）指每单位风险的超额收益率。它用样本期间基金收益率的标准差（ ）iSR i度量风险，用样本期间基金的平均收益 与无风险利率的平均值 的差度量超额收益率，则第iRfR只基金的夏普比率用公式表示为：i2ifiRS该比率越大，说明基金 经风险调整后的业绩越好。i2、特雷诺指标（Treynor Measure）特雷诺指标（ ）指每单位系统性风险的超额收益率。与夏普比率不同的是，它采用样本iT期间基金收益率的系统性风险（ ）而不是标准差（ ）度量基金的风险，其计算公式为：iiifiR特雷诺指标用系统风险对收益进行调整，意味着基金投资组合已充分分散化。与夏普比率相同，该比
4、率越大，说明基金 经风险调整后的业绩越好。i3、詹森 （Jensens ）詹森 （ ）是一个建立在 CAPM 模型基础上衡量基金超额回报的指标。它是基金实际取J得的收益率 扣除 CAPM 模型决定的期望收益率（ ）的差值，用公式表示为：iR()fimfR()iifimfiJR其中 为市场基准收益率。如果 显著为正，说明基金业绩优于市场基准业绩，基金经mJ理具有一定的预测能力。它可以通过无截距一元最小二乘回归估计。4、T-M 模型（The Treynor-Mazuy Measure）T-M 模型用于判别基金是否具有市场时机把握能力。传统的 CAPM 模型认为投资组合的收益率与市场基准收益率之间是
5、线性关系。然而，T-M 模型认为基金收益与市场基准收益之间的关系不应该是线性的。原因是，对于择时能力强的基金，如果基金投资组合收益上升（下跌） ，基金将增持（减持）该组合的份额。因此，T-M 模型认为二次回归可以辨别市场时机选择能力，用公式表示为： 212()()ifimfimfiRRR如果 在统计上显著，表明基金具有时机选择能力。20i5、H-M 模型（The Henriksson-Merton Measure）H-M 模型也用于说明基金是否具有市场时机选择能力，用公式表示为： 12()()ifiimfimfiRRRD其中，它是一个虚拟变量。0fmD若若如果 ，说明存在市场选择能力。2i3T
6、-M 模型和 H-M 模型都是判断基金是否具有择时能力的方法。 和 都是通过有截距三2ii元最小二乘回归估计。二、样本选择1.样本期间本文试图从“牛市” 、 “熊市”和“牛市+熊市”三个角度分析基金的经风险调整后的业绩表现和市场时机把握能力，因此，将样本区间确定为 1999 年 5 月 19 日2003 年 4 月 4 日，其间包括牛市（1999 年 5 月 19 日2000 年 8 月 3 日）和熊市（2000 年 8 月 4 日2003 年 4 月 4 日）两个阶段。2.样本数据由于我国封闭式基金每周公布一次净值，因此选择基金净值周数据 1，计算基金净值周收益率，每只基金共有 192（周）
7、个观测值。基金收益率的计算公式为： 1ititititNVDR其中 为第 只基金在第 周的收益率， 、 分别表示第 周和第 周的基金单it titNV1itt1t位净值， 表示第 只基金在第 周的现金分红。iti3.研究对象根据样本区间，本文挑选 1999 年 5 月 19 日之前上市的基金作为研究对象，共有开元、普惠、同益、景宏、金泰、泰和、安信、汉盛、裕阳和兴华等 10 只基金。这些基金上市时间均超过四年时间，因此不存在时间太短影响实证分析结果的问题。4.基准指数本文选择深圳成份指数（399001）作为基准指数。相应地，基准收益率 2的计算公式为：1ttmtICPR其中 和 分别表示基准指
8、数第 周和第 周周末的收盘指数， 为基准指数第tI1tt1tmtR周的收益率。t5.无风险收益率本文选择一年期定期存款利率作为无风险利率。在样本期间，利率下调了两次。根据复利公式，本文将该利率调整为各个时期的周利率。 （如表 1 所示）三、实证结果与分析1.基金经风险调整后的业绩根据实证结果，我们发现，无论从牛市、熊市还是从整个样本期看，这十只基金经风险调整后的业绩均不理想。从表 2 可以看出，没有一个基金的夏普比率、特雷诺指标为正。这表明，基金的收益率普遍低于无风险收益。这等于说，买基金还不如存银行。需要特别指出的是，在计算基金收益率的时候并没有扣除基金认购费用以及其他交易成本。如果考虑这些
9、因素，基金的业1 原始数据来源于天相证券投资分析系统。2 原始数据来源于天相证券投资分析系统。4绩表现将更加糟糕。从夏普比率来看，相比之下，基金裕阳在全样本期和牛市表现最好，而基金泰和表现最差；在熊市，基金汉盛抗跌能力最差，基金安信最好。从特雷诺指标来看，各只基金差异并不大；在全样本期和牛市，业绩相对最差的是基金兴华，在熊市业绩相对最差的是基金安信；在全样本期、牛市和熊市，业绩相对最好的分别是裕阳、开元和金泰。根据表 2 的实证结果，我们可以发现，对于詹森 ，同样没有一个指标为正，这印证了“买基金不如存银行”这个结论。除了标有星号（*）的 T 检验值外，其他的 T 检验值显著性都比较高。基金的
10、超额收益为负充分地说明基金并没有战胜市场。2.基金时机选择能力判别基金是否具有时机选择能力，有两个标准：一是 是否显著大于零，二是 是否显2i2i著大于零。表 2 中标有井号（#）的基本上满足其中一个标准。这表明，从 T-M 模型来看，在全部样本期间，只有基金开元、安信具有时机选择能力；在牛市中，只有安信具有时机选择能力，开元有可能具有时机选择能力；而在熊市，几乎没有任何基金具有择时能力。从 H-M 模型来看，在全部样本期间，仍显然基金开元、安信表现出具有择时能力；在牛市中，只有安信具有时机选择能力；同样地，在熊市，几乎没有任何基金具有择时能力。这个结果，一方面说明基金安信是择时能力最强的基金
11、，另一方面也表明这些基金普遍并不具有择时能力。3.综合分析导致基金业绩较差的最关键的因素是，我国证券市场自 2000 年 8 月以来，陷入一个漫长的熊市，至今已经有 32 个月，这抵消了 1999 年 5 月至 2000 年 7 月只有 12 个月牛市的影响。但是，基金在牛市的表现并不是人们想象中那样好。如果扣除认购基金的费用和其他交易成本，基金的业绩非常糟糕。而且，普遍看来，这十只基金并不具有择时能力。因此，无论从业绩还是从择时能力而言，基金都不具有优势。这充分说明，中国的基金也还很稚嫩，业绩并不理想，甚至不如存银行。参考资料沈维涛、黄兴孪， 我国证券投资基金业绩的实证研究与评价 ， 经济研
12、究 ，2001 年第 9期.汪光成， 基金的市场时机把握能力研究 ， 经济研究 ，2002 年第 1 期John Knight & Stephen Satchell, Performance Measurement in Finance: firms, funds and managers. Butterworth-Heinemann, 2002.表 1 无风险收益率一年期存款利率（调整前）年收益率 无风险利率（调整后）周收益率1998 年 12 月 7日 3.78 全部样本 0.041821999 年 6 月 10日 2.25 牛市 0.043942002 年 2 月 21日 1.98 熊市
13、 0.04088资料来源：中国金融统计年鉴5表 2 实证结果开元 普惠 同益 景宏 金泰 泰和 安信 汉盛 裕阳 兴华全部样本 -1.14 -1.33 -1.32 -1.36 -1.26 -1.48 -1.15 -1.45 -1.10 -1.20 牛市 -0.71 -0.87 -0.95 -0.91 -0.84 -1.24 -0.78 -0.98 -0.69 -0.77 夏普比率熊市 -1.48 -1.67 -1.55 -1.73 -1.57 -1.62 -1.40 -1.82 -1.44 -1.61 全部样本 -0.0501 -0.0521 -0.0521 -0.0519 -0.0512 -
14、0.0517 -0.0513 -0.0521 -0.0499 -0.0522牛市 -0.0391 -0.0439 -0.0401 -0.0473 -0.0463 -0.0443 -0.0397 -0.0451 -0.0409 -0.0472 特雷诺指标熊市 -0.0554 -0.0554 -0.0554 -0.0538 -0.0528 -0.0548 -0.0563 -0.0550 -0.0537 -0.0542全部样本 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 T 检验值 -5.02 -6.96 -6.80 -6.
15、02 -7.86 -5.70 -8.08 -8.62 -4.80 -6.21 牛市 -0.01 -0.01 -0.03 -0.01 -0.02 -0.01 -0.01 -0.02 -0.01 -0.02 T 检验值 -1.41* -2.90 -6.30 -2.54 -6.06 -2.24 -3.95 -4.66 -1.87* -2.80 熊市 -0.03 -0.03 -0.03 -0.02 -0.02 -0.03 -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 詹森AlphaT 检验值 -5.75 -6.84 -6.30 -5.72 -5.41 -5.70 -7.64 -7.54 -5.03
16、-6.10 全部样本 1.83 0.19 0.53 0.51 0.58 -0.45 2.23 0.34 1.07 1.16 T 检验值 2.10# 0.25 0.60 0.70 0.70 -0.70 2.49# 0.53 1.17 1.37 牛市 2.23 0.94 0.70 1.43 1.49 -0.16 3.53 1.33 1.71 2.17 T 检验值 1.71 0.77 0.66 1.17 1.12 -0.19 3.03# 1.47 1.12 1.34 熊市 0.35 -1.36 -0.25 -0.54 -0.82 -0.51 -0.05 -1.44 -0.38 -0.16 T-M模型 2iT 检验值 0.28 -1.25 -0.21 -0.61 -0.74 -0.51 -0.03 -1.51 -0.30 -0.15 全部样本 0.41 -0.07 0.07 0.0
