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1、互联网消费金融信贷资产证券化风险分析以“京东白条”资产证券化为例 张竞博 华东政法大学国际金融法律学院 摘 要： 在管理层力推零售类贷款信贷资产证券化和消费金融成为互联网金融新风口的背景下, 互联网消费金融证券化产品逐渐进入资本市场。本文以“京东白条”证券化为例, 解析互联网消费金融信贷资产证券化的结构设计, 揭示互联网消费金融信贷资产证券化的内在风险, 并提出加强社会征信管理、提高信用评级风险监管能力的风控策略。关键词： 互联网消费金融; 资产证券化; 内在风险; 征信; 信用评级; 作者简介：张竞博 (1992-) , 男, 江苏徐州人, 现为华东政法大学国际金融法律学院法律与金融专业 2
2、016 级硕士研究生。收稿日期：2017-03-12Received： 2017-03-12一、问题的提出始于 2005 年的我国信贷资产证券化试点至 2008 年因各种原因而暂停。2012 年, 我国重启信贷资产证券化试点, 民营资本逐渐进入金融行业。随着电商系金融和 P2P 网贷行业的加速发展, 互联网消费金融公司应运而生, 主要开展对个人的小额分散信贷业务等, 互联网消费金融获得飞跃式发展, 消费金融借贷也迈入“互联网+”时代。“京东白条”“阿里小贷”“蚂蚁花呗”“分期乐”等业务也逐渐在互联网金融领域风生水起。此外, 互联网消费金融应收账款的资产证券化自中国证监会出台证券公司及基金管理公
3、司子公司资产证券化业务管理规定之后, 有了一个新的、进阶式的发展。继阿里小贷、蚂蚁金服资产证券化 (ABS) 产品发行上市后, “京东白条资产证券化”项目于 2015 年 10 月在深圳证券交易所挂牌, 这是国内资本市场首个基于互联网消费金融资产的 ABS项目。互联网金融与传统金融信贷业务存在着诸多不同。传统的消费金融信贷业务主要是针对一些资质较好的高净值客户, 如银行的信用卡业务, 不符合资质的人群是无法享受此项业务的。但是互联网消费金融是核心之一是大数据风控, 是基于大数据的信用审查机制。鉴于在网络“实名制”和“实人制”的环境下征信业务尚未成熟。因此以信用为依托的互联网消费金融信贷资产证券
4、化面临着潜在风险。如何避免出现恶意违约、恶意套现的情况, 如何审视资产证券化环境下的互联网消费金融借贷风险并进行有效防控至关重要。表 1“京东白条”ABS 产品结构要素 下载原表 二、互联网消费金融信贷资产证券化结构设计(一) 基础交易结构“京东白条”是指京东公司为符合一定标准的会员在互联网京东商城购买商品时提供的延期或分期付款服务。具体而言, “京东白条”有两种还款形式:30天免息延后付款与 312 个月分期偿息付款, 每期付款需缴纳 0.5%的手续费, 手续费依据还款时间在 1.5%6%之间波动。在“京东白条”ABS 产品中, 京东公司设立“京东金融”子公司作为应收账款原始权益人进入 AB
5、S 产品交易结构。京东公司与华泰证券公司缔结债权转让合同, 将应收账款打包转让给华泰证券公司, 以资金池的形式注入特殊信托计划 (SPV) , SPV 管理人即华泰资产管理公司。合格机构投资者与华泰资产管理公司签订认购协议, SPV 管理人募集资金后向原始权益人 (京东公司) 购买基础资产。在循环交易中, 京东公司除了管理资产池, 还应在应收账款到期后及时向 SPV 管理人报告。在证券存续期内, 信用评级机构跟踪调查根据流动性和信用风险评估划项的“京东优 01”“京东优 02”“京东次级”并进行后续评级。在此交易结构中, 作为资产托管人的兴业银行根据协议对专项计划进行管理。京东白条 ABS 交
6、易结构如图 1:(二) 风险转移结构消费者在京东平台上消费是指消费者与电商平台缔结了商品买卖合同, “京东白条”将即时清付的交易模式转变为赊销的交易模式。围绕着京东白条是“赊销”还是“信贷”的信用属性之争一直存在。银行方面认为“京东白条”是一款与信用卡类似的贷款产品, 应使用借记卡进行还款, 不宜“以贷还贷”;京东金融认为消费者通过“京东白条”赊欠京东公司的钱款属于应收账款, 是一种商业信用行为。实际上, 无论“京东白条”的性质属银行信用抑或商业信用, 其资产证券化过程中风险都不可避免地由京东金融转移至证券投资者, 这种转移的路径为:京东金融SPV投资者 (如图 2) 。在资产证券化实务中,
7、该应收账款形成的资产池是出表的, 即此部分资产并不会出现在京东公司的资产负债表中。但若将原始权益人完全隔离在资产证券化之外, 则无疑会增加道德风险和市场风险。为了防止这种风险被全部转移至债券市场, 法律法规规定原始权益人最低持券比例不得小于 5%, 以此防止借贷杠杆的进一步放大。图 1“京东白条”ABS 产品交易结构 下载原图资料来源:“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”说明书。图 2“京东白条”资产证券化风险转移路径 下载原图(三) 内部增信设计“京东白条应收账款债权资产支持专项计划” (下称“京东白条专项计划”) 设计了分级结构的内部增信即划分优先级和劣后级。并针对此交易结构设计了超额
8、担保和信用触发机制的内部增信方式。根据专项计划说明书, “京东白条”资产证券化产品根据不同的风险和分配顺序, 分为“京东优 01”“京东优 02”“京东次级”。在循环期内, “京东优01”先于“京东优 02”获得预期收益或成本金, 而“京东次级”在循环期内不参与分配;在分配期内, 剩余“专项计划利益”优先偿还“京东优 01”和“京东优 02”。并且, 原始权益人持有“京东次级”证券, 由次级作为缓冲, 这使得在深交所综合协议平台进行流通的“京东优 01”和“京东优 02”产品的安全性获得相当大的保障。除引用评级划项的增信设计, 引入超额担保也促进了资产支持证券的信用评级。在“京东白条专项计划”
9、中, 初始入池基础资产为 9.49 亿元, 而发行证券募集的资金为 8 亿元, 两者之间的差额 1.49 亿元即为超额担保。虽然基础资产经由原始权利人转让给华泰证券, 但是超出的 1.49 亿元并非债权让与, 其本质上是对以资产池现金流偿还证券持有人的担保。若上述增信制度设计是贯穿性的, 信用触发机制则是最后的防线。当原始权益人发生加速清偿的事件时, 分配基础资产现金流的顺序将会发生不可逆转的转变 (见图 3) , 将优先偿还优先级证券, 维护优先级证券持有人的权益。显然, 信用触发机制的制度设计使得优先级证券持有人获得有力的信用支持, 从而有效降低特定风险事件给优先级资产支持证券持有人带来的
10、损失。图 3 触发加速清偿事件后的现金流分配 下载原图三、互联网消费金融信贷资产证券化制度设计的内在风险互联网金融在应收账款证券化过程中, 由于应收账款兼具借款合同债权人权利属性和资产证券化基础资产属性, 因此在制度设计时存在诸多风险。如基础资产的违约风险、信用评级风险、原始权益人破产风险以及法律法规风险等。(一) 基础资产违约风险“京东白条”的支持资产为京东公司根据京东白条服务协议对客户享有的按期支付应付货款、服务费或者其他款项而形成的债权, 即依托商品买卖合同对消费者享有的应收账款债权。从其本质看, 该资产具有合同法债权的性质, 同时由于该应收账款被纳入证券化结构设计, 因此其兼具证券化基
11、础资产的属性。披露信息显示, 初始入池基础资产资产约 9.49 亿元, 入池合同逾百万个 (见表 2) 。表 2“京东白条”ABS 基础资产基本情况 下载原表 由表 2 可见, “京东白条”ABS 的基础资产本身所面临的风险, 主要是原始债务人信用风险的映射, 即原始债务人到期不能归还所借款项的本金和利息的违约风险。违约风险在原信用买卖合同中即已存在, 并且延伸至证券化阶段。即较之传统的银行信贷中借款人违约风险由银行承担, 资产证券化环境下该风险经由京东公司延伸至资产支持证券持有人。违约率的高低会直接影响资金池基础资产的不良率, 从而损害证券持有人的权益。换言之, 在不足以清偿的情况下, 处于
12、分配最底层的“京东次级”证券持有人有可能完全得不到清偿。截至2016 年 3 月中旬, “京东白条”基础资产逾期占比累计 5.34% (见表 3) 。尽管逾期率较低, 但如若原始权益人扩张业务规模, 则备选入池的基础资产信用风险就有可能增大。根据数据分析, “京东白条”基础资产的回收进度与单笔应收账款的额度和相对的商品类型存在相关性。同时, 该专项计划说明书并未体现外部担保的存在, 仅反映 1.49 亿元超额担保的内部增信机制。因此, 当出现大规模的违约情形时, 资产支持证券持有人除了通过信用触发机制获得不完全的清偿外, 缺乏其他担保结构, 从而面临着巨大风险。为此, 华泰资产管理公司对入池资
13、产的合格标准进行了设计, 并且限制了资产池不良率, 一旦在循环购买过程中出现相关指标超过阈值的情况, 将会采取相应的风险防控措施, 或者触发加速清偿机制。不难发现, 该风控措施是以社会征信管理为前提的。表 3“京东白条”基础资产逾期占比情况 下载原表 (二) 信用评级风险信用评级是资产证券化实务中的重要环节, 评级结果可为投资者选择证券提供依据, 其并非为投资者购买、持有或者出售该证券提供建议, 而仅仅是对资产支持证券的资金流通、预期收益和本金偿付的可能性做出价值判断。ABS 产品的信用评级存在两方面的风险:一方面, 评级机构会对资产支持证券评级进行动态管理, 可能会根据未来具体情况撤销或降低
14、资产支持证券的等级;另一方面, 评级行为本身可能存在道德风险。在实务中, ABS 产品发行人或者承销人往往委托第三方评级机构进行信用评级, 但是评级机构基于趋利动机可能会提供虚高的评级报告, 证券持有人的利益有可能因此而受损。(三) 原始权益人破产风险在专项计划存续期内, 当作为资产服务机构的原始权益人出现丧失清偿能力的情形, 且作为原始权益人的资产与注入专项计划的资产未相互隔离时, 可能会引发因回收款无法及时划付至专项计划而被冻结的风险。同时, 若作为原始权益人的京东公司的“白条”业务规模缩减, 在专项计划的循环期间计划管理人可能无法购买到充足的符合入池标准的支持资产。这种情况实质上仍为基础
15、资产的风险, 该风险影响着已入池基础资产的回收, 最终损害资产支持证券持有人的权益。此外, 互联网消费金融信贷资产证券化还面临着法律法规风险。目前我国信贷资产证券化仍处于重启试点阶段, 国家宏观经济政策、行业政策、金融政策的变化, 均可能会使未来实际产生的现金流难以达到预期目标, 从而影响 ABS 产品收益。四、互联网消费金融信贷资产证券化的风控策略(一) 加强社会征信管理。根据征信业管理条例规定, 征信活动包括向征信机构提供信息、使用征信机构提供的信息、信息主体维护自身权益和征信业监管部门依法监管征信业等。随着互联网技术的日益普及, 互联网征信模式风生水起, 而互联网消费金融资产证券化正是依
16、托互联网大数据环境下的征信, 如京东金融收集平台消费者的相关信息并加以整理运用 (见表 4) 。又如阿里金融依托巨量的网络客户群体与电商平台之间的交易所产生的数据, 利用大数据技术来分析和判断客户信用。但目前我国互联网征信还存在着诸多问题。由于我国企业征信市场准入门槛较低, 企业征信机构数量较多, 尚缺乏统一的标准。而且, 以小微企业和个人为授信对象的互联网信贷需要借助可靠的征信机制, 但互联网信贷的法律地位、借款人隐私保护、数据质量管理等, 均构成征信中心向其提供线上接入服务的制约因素。尽管互联网大数据具有超强的信息整合能力, 但却无法判定原始借贷人提供信息的可靠性。此外, 各征信系统独立经营且缺乏信息共享, 不仅难以维护征信的权威性和客观性, 而且降低了征信系统的存在价值。而国外的征信系统则较重视平台之间的合作, 如美国的 Prosper 公司通过“Prosper 指数”来决定借贷与否及借贷利率。英国Zopa 公司的信用风险管理参照艾可非 (Equifax) 信用
