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1、 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 5 年报点评 |证券 证券研究报告 光大证券（ 综合收益高增，归因自营收入贡献 业绩：综合收益高增，因较高 的 自营收入贡献 从 2012 年度证券行业经营环境来看，尽管行业景气度仍处于较低水平，但整体而言要好于 11 年同期水平， 主要归于自营环境好于 2011 年，自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。 从 2012 年度公司经营数据来看，累计归属母公司综合收益、净利润分别为 元、 元，分别同比增长 1568%、 每股综合收益、净利润分别 为 、 ，综合收益同比增长 1023%，主因归于 较高的自营收入
2、贡献 。 根据对 2012 年度综合收益变动的归因分析， 正面影响最大的是自营收入变动，贡献了综合收益 1648 个百分点的增长，负面影响最大的是投行、经纪收入变动，分别导致了综合收益 236、 164 个百分点的下滑。 收入端：自营收入变动对综合收益正贡献，投行、经纪收入变动负贡献 1）自营： 2012 年度自营业务收入 元（含浮盈亏）， 相比 2011年自营业务收入亏损 元。 主要归 于 2012 全年 累积下来的较高收益贡献。 2）投行： 2012 年度投行收入 元，同比 归于 2012 年度市场股权融资额 4619 亿元同比 公司投行项目时间分布不均影响。 3）经纪： 2012 年度经
3、纪收入 元，同比 主要归于 2012年度日均股票成交金额 1289 亿元同比 不利影响，但公司佣金率已明显趋稳。 4）创新业务：各项“类贷款”业务稳步推进 2012 年度公司融资融券余额 元，份额 利息收入 元，同比增 38%。公司目前已获得转融通试点与约定购回式证券交易业务试点资格。另类投资子公司（光大富尊）已 成立运营 。随着以上诸多类贷款业务的稳步推进，公司闲余资金消化将逐步转化为盈利，进一步提升 成本端：业务及管理费支出在收入增长背景下 增长 3%，显露出较强成本控制能力 2012 年度 业务及管理费 元。 同比增加 3%，考虑到收入增长 80%的背景，公司成本增加远远低于收入增速 投
4、资建议： 闲余资金消化驱动 善 ，维持“买入”评级 基本面扎实，创新业务能力位居行业前列， 望逐渐提升；目前公司估值低于同业，较为安全； 按照增发底价，对应发行后 2013 年 为 预 计光大证券 2013定增前每股综合收益为 ， 2013年末 应 2013 23、 23 倍， 13 年期末 值 处于同业较低水平 。 风险提示 非现场开户导致交易通道供给增加，通道价格面临压力 ，自营收益剧烈波动 公司评级 买入 当前价格 合理价值 前次评级 买入 报告日期 2013对市场 表现 分析师： 李 聪 21析师： 张 黎 755析师： 曹恒乾 20析师： 潘 峰 20关研究： 光大证券（ 建议在定增
5、底价 /股以下积极买入 2012大证券（ 业绩同比持平，但浮亏扩大至10 亿，自营业务风险加大 2011大证券 (投行优异表现成业绩稳定因素，收入贡献升至 2010 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 5 光大证券 |年报点评 业绩：综合收益同比增长 1023%，归于较高自营收入贡献 从 2012年度证券行业经营环境来看，尽管行业景气度仍处于较低水平，但整体而言要好于 11年同期水平，主要归于自营环境好于 2011年。 经纪方面， 2012年度市场日均股票成交金额 1289亿元，同比 投行方面， 2012年度市场股权融资额 4619亿元，同比 自营方面， 2012年度沪深 3
6、00上升 8%，远远好于 2011年 表现。融资融券余额 859亿元，同比升 134%。自营收入等的增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。 从 2012年度公司经营数据来看，累计归属母公司综合收益、净利润分别为 别同比增长 1568%、 每股综合收益、净利润分别为 合收益同比增长 1023%，主因归于 2012年 已实现的较高自营收入贡献。 2012年度自营收入变动贡献了综合收益 1648个百分点的增长，此外经纪、投行、资管收入变动负贡献。 为了将营业收入和综合收益统一到一致口径，我们对各项业务收入进行重构： 新营业收入 =营业收入 +资产减值 +可供出售类金融资产公允价值
7、税前变动净额 经纪业务收入 =代理买卖收入基金销售收入 自营收入 =投资收益公允价值资产减值 +可供出售金融资产公允价值税前变动净额 投行收入 =承销收入 +保荐收入 +财务顾问收入 资管收入 =受托资管收入基金管理收入 新营业支出 =营业支出 2012年度光大证券新营业收入 比 55%，其中经纪、自营、投行、资管、利息、其他收入分别为 入占比分别为35%、 34%、 5%、 10%、 15%、 1%，同比增速分别为 自营基数为负）、 14%。新营业支出 比 增长 1%，比增长 3%。 根据对 2012年度综合收益变动的归因分析， 正面影响最大的是自营收入变动，贡献了综合收益 1648个百分点
8、的增长，负面影响最大的是投行、经纪收入变动，分别导致了综合收益 236、 164个百分点的下滑。 下面，我们主要分析影响综合收益变动最大的收入和成本项。 收入端：自营收入变动对综合收益正贡献，投行、经纪收入变动负贡献 1）自营：贡献综合收益 1648个百分点增长，归于 12年累积的较高收益 光大证券 2012年度自营业务收入 浮盈亏），同比增长 自营基数为负），主要归于 12年全年累积 的较高收益贡献。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 5 光大证券 |年报点评 2012年度自营资产总收益率 (未年化 )为 截至 12年末，公司自营资产（交易性 +可供出售 +持有到期 +长
9、期股权投资）为 度环比 增长 了 其中权益类（不含长期股权投资）、固定收益类、其他分别为 比分别为 33%、 46%、 21%。 2）投行：导致综合收益 236个百分点下滑，归于市场融资额下降等 因素 光大证券 2012年度投行收入 比 除了年度市场股权融资额 4619亿元同比 不利影响外，公司投行项目时间分布不均也是重要原因之一。 3）经纪：导致综合收益 164个百分点下滑，归于市场交易额下降，但佣金率已明显趋稳 光大证券 2012年度经纪收入 比 主要归于 2012年度日均股票成交金额 1289亿元同比 不利影响。 除此之外，公司佣金率已明显趋稳， 2012年度公司股票交易佣金率 同比增长
10、 远远好于 2011年同比 下滑幅度。主因归于协会推进的佣金管制 效果明显 。 2012年度 经纪份额 同比小幅下滑 4）创新业务：各项“类贷款”业务稳步推进 融资融券 2012年度公司余额 额 融资融券利息收入 润占比达到 公司目前已获得转融通试点与约定购回式证券交易业务试点资格。 另类投资子公司（光大富尊）已于 2012年 10月份成立，注册资本 8亿元。 随着以上诸多类贷款业务的稳步推进，公司闲余资金消化将逐步转化为盈利，进一步提升 成本端：业务及管理费支出在收入增长 80%的 背景下 增长 3%，显露出较强成本控制能力 光大证券 2012年度业务及管理费 比 增加 3%， 考虑到收入增
11、长 80%的背景，公司成本 增加远远低于收入增速， 成本控制卓有成效。 投资建议： 闲余资金消化驱动 持“买入”评级 光大证券基本面扎实，创新业务能力位居行业前列， 前公司估值 低于同业，较为安全； 给予公司“买入”评级。 按照增发底价，对应发行后 2013年 全性较高。预计光大证券 20132013年末 应 2013年 0、 23倍， 13年期末 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 5 光大证券 |年报点评 表 1： 证券公司盈利预测与估值表 每股综合收益 （最新股本口径） 每股净资产 （最新股本口径） 合收益口径 ) 011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 中信 85 30 26 通 55 28 24 商 35 32 28 大 492 30 23 江 109 26 24 元
