企业价值评估现金流量折现法中折现率的测算与分析

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1、摘 要采用收益法进行企业价值评估时，折现率的细微差异将会直接导致评估结果发生重大偏差，因此折现率的确定至关重要，研究折现率的测算和分析对于投资者和企业管理者准确评估企业价值有着一定的现实意义。本文分析了传统风险累加模型的缺陷，借鉴了在传统模型基础上进行修正后的改良模型，对折现率的测算与分析做了详细研究。修正后的模型是以行业平均净资产收益率为基础，通过计算目标企业的综合风险与其所在行业的平均综合风险的比值，调整行业平均净资产收益率，从而确定折现率。本文运用改良后的模型，计算并分析了化妆品行业具有代表性的两家上市公司上海家化股份有限公司和索芙特股份有限公司的折现率，并对相关财务指标的选用、计算方法

2、进行了分析研究。验证了该模型的实用性和可操作性。关键词：企业价值评估；收益法；自由现金流量；折现率；风险累加法企业价值评估现金流量折现法中折现率的测算与分析以化妆品行业为例1 引言1.1 研究背景及研究意义无论是企业外部者进行投资分析还是企业内部者进行经营管理，企业价值评估都是一种重要的途径和方法。自由现金流量是衡量企业在经营活动过程中创造出来的价值的标准，它在反映企业经营业绩及投资价值的方面能有效体现企业的长期发展潜力。此外，随着我国资本市场的进一步发展，企业并购、项目投资、股权转让和资产评估等行为时常发生，科学地评估企业价值越来越被企业经营者和相关利益者所关注。因此，研究企业价值评估有助于

3、投资者做出科学的投资决策；有助于企业管理者对企业进行科学管理；有助于资本市场产权转让的顺利实现。1.2 本文的研究目的化妆品对于我国来说属于“舶来品” ，一直以来国际品牌始终处于领先优势，市场份额也远远高于本土品牌。但随着我国化妆品行业的进一步发展，市场需求的不断增加，再加上我国拥有巨大的市场消费潜力，越来越多的投资者开始放眼于化妆品行业，合理评估化妆品企业的价值越来越受到关注。2 企业价值评估理论与方法概述2.1 企业价值评估理论2.1.1 企业价值企业价值体现了资金的时间价值，反映了企业经营所面临的风险以及持续发展能力，并与企业的财务决策紧密相关 1。企业价值重点在于企业未来的“回报” 。

4、企业的价值从“回报”中体现出来，而企业的“回报”多为利润或现金流量。因此，在评估过程中，企业价值在实际上就是企业获取最大利润能力的表现。2.1.2 企业价值评估的概念及特点量化企业价值，最早可以追溯到艾文费雪（IrvingFisher）的资本价值理论。费雪认为，按照一定风险利率将企业未来预期现金流量折现，折现后的现值即为该投资项目的价值。上世纪 80 年代末，汤姆科普兰（Tom Copeland）和蒂姆科勒（Tim Koller）创作价值评估一书，书中明确提出，企业经营产生的现金流量以及对现金流量所要求的投资报酬率是决定企业价值的两个重要因素，企业价值基于企业未来预期效益，是企业按照适当折现率

5、将预期现金流量折现所得到的现值 2。企业价值评估就是把企业看作一个整体，考察其获利能力的情况。这个整体中包含多个会直接影响企业获利能力的因素，评估时需要充分考虑这些因素，再结合企业所处的宏观经济背景及行业发展状况，对企业整体资产的公允价值进行综合考察评估。但并不是将影响企业盈利的因素简单求和。企业价值评估具备两个特点，第一：综合性。企业价值评估活动，就是量化地模拟企业未来的战略发展计划，需综合考虑企业的有形资产、无形资产，企业的竞争力、创造力、经营能力、抗风险能力及未来现金流量等因素。通过建模发现影响企业价值的各种因素，来帮助企业管理者提高绩效，提升企业价值。第二，风险性。在企业价值评估过程中

6、，其参数的确定具有一定风险性。不同模型中不同参数的确定，需要充分考虑企业所处行业的宏观经济政策，外部环境，内部竞争力等因素。在预测过程中难免存在主观估计成分，使企业价值评估具有一定风险1 明华.我国现代企业财务管理目标的理性选择J.现代企业文化,2011(29),:82.2 汤姆科普兰,蒂姆科勒.价值评估公司价值的衡量与管理M. 中国百科全书出版社,1998.性。2.2 企业价值评估方法2.2.1 市场法运用市场法进行企业价值评估，就是要在市场上找出一个或几个与被评估企业的处于同一行业或类似行业的参照企业。通过分析比较被评估企业和参考企业的重要指标，修正调整参照企业的市场价值，最终确定被评估企

7、业的价值。参考企业比较法、并购案例比较法是市场法中惯用的两种方法。参考企业比较法是指通过分析资本市场上与被评估企业性质相同或相似的参考企业的经营数据和财务数据等，将计算出的价值比率和经济指标与被评估企业比较分析，最终算出被评估企业的价值 3。这种方法是市场法中最常用的方法，通常使用市盈率或市净率等财务指标作为比较乘数。并购案例比较法是指通过分析资本市场上与被评估企业性质相同或相似的参考企业的买卖、并购案例，获得这些案例的数据资料，将计算出的价值比率和经济指标与被评估企业比较分析，最终算出被评估企业的价值。当企业发生并购重组需要评估其价值时可以采取此种方法。运用市场法必须满足三个条件：第一，要有

8、一个发育成熟的资产市场；第二，公开市场上存在在功能、市场条件方面与被评估企业相同或相似的参照企业；第三，参照企业的数量必须大于等于 3。该方法在国外市场上的应用较为成熟，因为市场法在企业价值评估中的运用还有一个重要前提，那就是证券交易市场必须是发育完善的，并且还要有行业部门较齐全、数量众多的上市公司。而我国的证券市场并未形成完全市场，国内上市公司在股权设置和结构方面又有较大差异，容易导致评估结果出现误差，因此市场法暂不适合在我国市场上作为企业价值评估的独立方法，通常只作为企业价值评估的辅助方法。2.2.2 成本法成本法又称为资产基础法或成本加和法。是指通过合理分析被评估企业各项资产负债价值，从

9、而确定被评估企业价值的一种评估方法。运用成本法进行企业价值评估时，通常将被评估企业看作一个生产要素的集合体，逐项评估已清查核实的各项资产，再将其加和从而得出企业的整体价值。账面价值法和重置成本法是成本法中的两种基本方法。账面价值法往难以3 杨天珍 .市场法在企业价值评估中的应用J.会计之友，2011（35 ）：57-59.反映出企业的真实价值，是由于账面价值不能体现资产的市场价格变动，且不能反映通货膨胀情况。重置成本是指企业重新生产相同产品或购买相同资产所要付出的所有成本。重置成本法下，企业价值可由下试得出：其中，实体性贬值是指自然损耗、使用磨损或自然力作用形成的资产贬值；功能性贬值是指生产技

10、术生产工艺落后于行业平均水平造成的贬值；经济性贬值是指由于经济政策、经济环境变化造成的贬值。对于非持续经营的企业，如一些进行投资或拥有不动产的控股企业而言，可以采用成本法。另外，传统制造业，电力等受无形因素影响较小的企业，也适用成本法 4。成本法的优缺点主要体现在：其评估结果通常以财务报表中资产负债表的形式表现出来，评估过程中分别估算的每一种资产价值对企业价值的贡献都明确体现在资产负债表中，同时这种形式也有利于熟悉财务报表的评估人员去把握，便于对评估结果进行账务处理。成本法以财务报表为依据，具有较强的客观性。但它忽略了对表外资产的考虑，对企业的价值评估不够全面。此外，成本法立足过去，而企业是持

11、续经营的，因而成本法并不能准确评估企业作为一个整体的经济价值。并且成本法只是将各项成本简单加和，忽略了资产及负债之间的整合效应。2.2.3 收益法收益法又叫做还原法或收益现值法。它指的是将被评估企业在未来的预期收益（即剩余寿命期间预期收益）按照一定的折现率这算成现值，从而确定被评估企业价值的一种评估方法 5。现金流量折现模型（DCF） 、股利折现模型及剩余收益模型是收益法中三种确定折现率的常用模型。收益法的基本公式对于企业整体价值评估，能够预测未来收益的单项资产评估或者无法重置的特殊资产评估的情况，通常使用收益法。收益法能够全面反映企业价值，综合考虑影响企业价值的有形和无形因素，通常运用于成长

12、型或成熟型企业。收益法的核心理念是：企业价值的大小不在于现有资产的多少，而主要取决于企业整体资产在未来的获利能力 6。采用收益法进行评估是从未来收益角度考虑，符合决策者的心理预期，容易为企业管理者和投资者所接收。并且收益法是一种动态的价值评估方法，其收益往往为正值且具有持续性，不仅仅考虑了企业4 谭宏涛 ,尉京红,李嘉斌.企业价值评估方法选择及应用J.合作经济与科技 ,2014(4):64-65.5 邹磊,陈平 .企业价值评估中的收益法研究J.企业导报,2012,(13):56-57.6 韩东方 ,潘江,郑维清.收益法在企业价值评估中的应用J.电子财会 ,2008,(6):24.现有的资产存量

13、，还将企业作为一个整体去评估，可以说，收益法是企业价值评估的核心方法，是唯一能真正解释企业价值的方法。3 现金流量折现法的概述3.1 现金流量的选定企业的现金流量按照其口径不同通常分为会计现金流量和自由现金流量两种类型。企业非经营性项目产生的现金流包含在会计现金流量中，具有很大的不稳定性，因而难以预测企业未来的现金流状况。并且会计现金流量没有考虑企业未来的资本支出和追加的运营资本，因此不是可用于支付投资者和债权人的现金流量。而自由现金流量充分考虑了企业持续经营所需要的现金流量，能够更准确地反映企业的实际经营状况和未来发展潜力，使企业未来收益的预测具有稳定性，评估结果的可比性更强。因此通常选用自

14、由现金流量作为现金流量折现法的收益额。3.2 自由现金流量折现法概念自由现金流量折现法（DCF）由传统的资本预算理论发展而来，是现代企业价值评估的重要组成部分，常被用作指导投资决策的重要方法。该方法以自由现金流量现值为基础，以投资的非可逆性、企业所面临的经营环境的确定性、资本市场的有效性、企业制度和其他制度的稳定性以及理性人假设为前提。3.3 相关因素的界定及预测3.3.1 自由现金流量的预测及检验“自由现金流量”的概念最早由美国西北大学的阿尔费雷德拉巴波特教授于 1986 年在其著作创造股东价值：企业业绩新标准中提出，并构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model） ，还通过创

15、办 ALCAR 公司，将其价值评估理论应用到实践当中 7。汤姆科普兰（Tom Copeland） （1990） ，蒂姆 科勒（ Tim Koller） （1998）则给出了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资 8。用公式表达为：7 吴慧香 .企业价值收益法评估中收益额的选取探讨J.财会通讯,2011,(10):40-41.自由现金流量就是企业可以向投资者和债权人分配的税后经营现金流量总和。自由现金流量的预测可分为三个步骤：

16、1、通过分析判断企业历史及现在的经营能力，预测企业在未来的经营状况和发展情况；2、分析企业预测期的财务报表，判断其持续经营的增长趋势；3、根据以上分析判断计算预测期自由现金流量的值。自由现金流量预测的检验：第一，趋势检验。比较企业未来的预期收益与历史收益的平均趋势，以无重大不符较为合理。第二，纵向检验。即严格检验影响企业价值评估的敏感因素。这些敏感因素通常具有两方面的特征：一是这些因素在未来具有各种变化；二是这些变化将一定程度影响企业价值。第三，横向检验。检验所预测的有直接关系的各个科目的变化是否相同，是否属于相同的变化方向。3.3.2 自由现金流量的分类自由现金流量按照其定义的不同，分为两种不同的形式：公司自由现金流量和股权自由现金流量 9。除去营业支出，固定资产投资与营运资产投资后企业能够向投资者分发的税后现金流量称为公司自由现金流量。用公式表达为：公司自由现金流量=经营性现金流-资本性支出-