《国信证券-流通权定价的理论研究与实证分析(2006年)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国信证券-流通权定价的理论研究与实证分析(2006年)（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、- 1 -流通权定价的理论研究与实证分析类 别：综合问题类课题研究人：刘忠海 葛新元 汤小生选 送 单 位 ：国信证券有限责任公司- 2 -流通权定价的理论研究与实证分析内容提要 流动性价值是股票价值的重要组成部分经验研究表明股票的换手率与市盈率在统计上存在着显著的正相关关系。对美国标普 500 成份公司的回归分析表明，如果年换手率从 100%增加到 200%，这些成份公司的市盈率将平均增加 38%。流动性好则溢价就高的关系十分明 显。 A 股市场非流通股的合理折价率为 24%-41%如果以看跌期权（Put Option）的价格来代表流通权的价值，以每股净资产的 1-1.5 倍为非流通股价值的
2、标准，整个 A 股市场（有效样本公司为 1010 家）非流通股的平均折价率约为 24%-41%。 非流通股的折价率与公司基本面相关在期权定价法的框架下，对 A 股市场上市公司按折价率的高低进行分类后可以发现，业绩越好、流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率（流动性增益）就越高，流通股在全流通过程中的可能获得的补偿越大。 国内流动性价值的统计分析结果略低于国际市场水平在多因素统计模型中，2004 年的数据显示换手率为 0 的股票的平均折价率应为 21%，2001 年的数据则显 示其折价率应为38%。这与对美国市场流动性受限股票（Restricted Stocks）折价率（34% ）
3、的分析结果较接近。- 3 -目 录流通权价值的理论分析 .3流动性价值是股票价值的重要组成部分。 .3从法理上探讨非流通股东在上市时候放弃流通权承诺的契约价值.4流通权价值的定价方法与实证分析 .5期权定价 .5期权定价理论在流通权定价中的应用 .5实证分析 .7多因素模型统计定价 .13A 股市场市盈率的多因素定价模型 .13美国市场流动性受限股票折价率的统计分析 .16流动性增益规模以及补偿比例的敏感性分析 .17- 4 -流通权价值的理论分析流动性价值是股票价值的重要组成部分。即 使 股 票 缺 乏 未 来 的 收 益 增 长 机 会 ，投 资 者 也 会 为 其 具 有 的 流 动性
4、付 出 一 定 的 代 价 。许 多 研 究 表 明 ，流 动 性 好 的 股 票 要 求 收 益 率 低 ，表明 投 资 者 愿 意 为 流 通 性 付 出 较 高 的 价 格 ，而 流 动 性 差 的 股 票 则 会 有 相应 的 折 价 。为 了 验 证 这 一 点 ，我 们 对 美 国 标 普 500 指 数 成 份 公 司 的 市 盈 率 与年 换 手 率 进 行 了 回 归 分 析 ，数 据 的 取 值 期 间 同 样 为 2000-2003 年 。回 归的 有 效 样 本 数 为 1812，R 平 方 为 3.65%。具 体 的 方 程 为 ：市盈率 = 18.88 + 7.18
5、 年换手率(2.15) (0.867)在 该 模 型 中 ，年 换 手 率 的 t 值 为 8.28，P 值 为 0，说 明 年 换 手 率 与 市盈 率 在 统 计 上 显 著 相 关 。括 号 中 的 数 字 是 截 距 和 年 换 手 率 系 数 的 标 准误 差 。该 模 型 意 味 着 ，在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下 ，如 果 年 换 手 率 从 100%增加 到 200%，标 普 500 成 份 公 司 的 市 盈 率 将 平 均 增 加 38%。流 动 性 好 则溢 价 就 高 的 关 系 十 分 明 显 。流 动 性 可 以 理 解 为 证 券 的 变 现 能 力
6、 。变 现 是 通 过 市 场 交 易 来 实 现的 ，因 此 ，流 动 性 又 和 可 交 易 性 (marketability)联 系 在 一 起 ，甚 至 在 一 定程 度 上 可 以 等 价 。对 某 种 证 券 而 言 ，可 交 易 性 的 需 求 主 要 来 自 于 投 资 者 改 变 投 资 组合 的 愿 望 。理 性 的 投 资 消 费 个 体 在 其 生 命 期 内 需 要 根 据 证 券 的 相对 价 值 变 化 和 个 人 财 富 积 累 情 况 随 时 调 整 证 券 组 合 ，以 最 大 化 整 个 生- 5 -命 期 的 期 望 效 用 水 平 。因 此 ，其 资
7、产 组 合 各 个 成 分 的 可 交 易 性 或 者 说 流动 性 就 具 有 相 当 重 大 的 意 义 。缺 乏 流 动 性 的 证 券 ，其 价 值 小 于 流 动 性 不受 限 制 的 同 样 的 (即 同 一 公 司 的 、拥 有 同 样 收 益 索 取 权 的 )证 券 。从法理上探讨非流通股东在上市时候放弃流通权承诺的契约价值可 流 通 股 享 有 单 独 流 通 权 利 是 中 国 政 府 和 发 行 社 会 公 众 股 的 上 市公 司 对 各 类 别 可 流 通 股 股 东 做 出 的 承 诺 ，非 流 通 股 投 资 者 要 获 得 流 通权 利 必 须 向 上 市 公
8、 司 赎 买 约 定 流 通 权 利 ，同 样 上 市 公 司 也 必 须 向 流 通股 股 东 回 购 单 独 流 通 权 利 。这 一 承 诺 的 合 约 载 体 就 是 中 国 证 监 会 根 据拟 上 市 公 司 申 请 所 做 出 的 核 准 发 行 上 市 批 准 文 件 和 上 市 公 司 向 社 会 公众 公 布 的 招 股 说 明 文 件 。拟 上 市 公 司 各 发 起 人 股 东 同 意 公 司 提 出 发 行上 市 申 请 就 是 表 示 发 起 人 股 东 放 弃 了 向 上 市 公 司 要 求 股 份 上 市 流 通 的权 利 ，并 同 意 拟 上 市 公 司 接
9、受 中 国 政 府 对 发 起 人 股 份 不 上 市 流 通 的 约束 。公 司 法 第 一 百 四 十 七 条 规 定 发 起 人 股 份 自 公 司 成 立 之 日 起 三 年 后可 以 转 让 ，但 第 一 百 五 十 三 条 规 定 股 份 上 市 交 易 须 经 国 务 院 或 者 国 务院 授 权 证 券 管 理 部 门 批 准 ，对 不 符 合 本 法 规 定 条 件 的 不 予 批 准 。中 国 政府 对 发 起 人 股 份 暂 不 上 市 流 通 的 政 策 构 成 了 对 社 会 公 众 的 公 开 承 诺 。因 此 不 存 在 理 论 界 争 论 的 所 谓 非 流 通
10、 股 股 东 向 可 流 通 股 股 东 补 偿 是 否合 理 的 问 题 ，发 起 人 股 份 要 获 得 流 通 权 利 只 能 采 取 市 场 交 易 行 为 。至 于补 偿 多 少 合 理 ，如 何 定 量 分 析 ，是 全 流 通 方 案 是 否 可 行 的 衡 量 标 准 。- 6 -流通权价值的定价方法与实证分析期权定价期权定价理论在流通权定价中的应用理 论 上 ，我 们 可 以 把 非 流 通 股 的 流 通 看 作 是 投 资 者 购 买 一 个 由 非流 通 股 和 一 个 以 非 流 通 股 为 项 下 资 产 (Underlying Asset)的 看 跌 期 权 （p
11、ut option）构 成 的 组 合 。该 期 权 可 以 为 欧 式 期 权 ，这 时 其 期 限 即 为 流 通 权 的锁 定 期 ，也 可 以 为 美 式 期 权 ，但 投 资 者 要 支 付 更 高 的 价 格 。期 权 的 本 质意 味 着 在 到 期 日 （欧 式 ）或 到 期 日 及 之 前 的 任 何 时 间 （美 式 ），期 权 的 拥有 者 有 权 利 ，而 非 义 务 ，去 执 行 合 约 ，按 合 约 规 定 的 行 权 价 格 卖 出 自 己的 非 流 通 股 。该 看 跌 期 权 的 价 格 即 为 流 通 权 的 价 值 ，它 反 映 了 非 流 通 股可 流
12、通 后 所 带 来 的 价 值 上 的 提 升 。但 是 需 要 注 意 的 是 ，投 资 者 并 不 需 要真 的 去 购 买 期 权 合 约 ，期 权 在 这 里 充 当 的 是 一 个 定 价 工 具 。期 权 定 价 的 方 法 也 意 味 着 ，全 流 通 与 国 有 股 减 持 是 两 个 不 同 的 概念 。就 像 期 权 是 一 种 权 利 而 非 义 务 一 样 ，获 得 了 全 流 通 的 权 利 并 不 意 味着 投 资 者 一 定 要 出 售 自 己 持 有 的 股 票 。因 为 ，“全 流 通 ”是 指 赋 予 “非 流 通股 ”以 流 通 性 ，使 中 国 股 市
13、全 部 是 同 股 同 权 同 价 的 流 通 股 普 通 股 ，从 而 改 变 中 国 股 市 特 有 的 “非 流 通 股 ”与 “流 通 股 ”市 场 割 裂 的 现 状 ，解 决“非 流 通 股 ”与 “流 通 股 ”不 平 等 的 问 题 。减 持 方 案 着 眼 于 当 前 的 筹 资 ，不保 证 会 导 向 全 流 通 。全 流 通 方 案 则 着 眼 于 统 一 股 市 。在 实 现 同 股 同 权 同价 之 后 ，随 你 减 持 还 是 增 持 。期 权 的 价 值 分 为 时 间 价 值 和 内 在 价 值 两 个 部 分 (图 1)。对 于 一 个 看- 7 -价价 Ma
14、x(价价 ) 价价 价价 价价 价 价价 跌 期 权 ，其 内 在 价 值 就 是 行 权 价 格 与 股 价 之 差 和 0 两 者 之 间 最 大 的 那一 个 。用 公 式 表 达 就 是 ：P = Max(0，X-St)X - 行权价格St - 股价在 期 权 合 约 有 效 期 间 ，它 的 价 值 通 常 会 大 于 其 内 在 价 值 。这 是 因 为存 在 着 这 样 一 种 可 能 ，在 到 期 日 ，股 价 的 变 动 会 使 期 权 产 生 一 个 比 现 在的 内 在 价 值 更 高 的 回 报 。这 个 超 出 内 在 价 值 部 分 的 回 报 就 是 时 间 价 值 。图 1： 看 跌 期 权 价 值 分 解在 本 报 告 中 ，我 们 将 尝 试 用 Black-Scholes 公 式 对
